2018年2月23日，即工业富联向中国证监会提交《招股说明书》（申报稿）不久，虎嗅《财报透露的真相》第一季就发出预警《郭台铭要来A股圈钱，“韭菜们”注意了》。
随后，头戴“科技公司”桂冠、脚踏“绿色通道”，工业富联创下“36天过会”、“270亿募集几乎全额获批”两项奇迹，并于2018年6月8日，在上交所挂牌，代码601138.SH。
上市首日，工业富联“顶格”上涨44%，随后连拉两个“一字涨停”，6月13日盘中创26.36元新高，收于25.72元，市值一举突破5000亿大关，成为“A股市值最高的科技公司”。
短短三四个月以后，工业富联最低跌至11.11元，市值蒸发2800多亿。
所以，今天我们就来讲讲对工业富联乃至鸿海系的分析应该从哪里下手，怎样才能避免被“割韭菜”？
“割韭菜”
富士康的母公司鸿海精密在台湾证券交易所上市（代码2317），最新市值不到2700亿人民币。苹果手机代工业务就在鸿海精密旗下。2017年，iPhone热销，鸿海市值曾冲至700亿美元一线。进入2018年，由于iPhone 出货量不理想，鸿海市值跌掉四成。
为苹果代工名声大噪之后，鸿海为照顾老客户的感情，将其它品牌手机代工业务单独拿出来成立“富智康”并在香港上市，代码2038，最新市值112亿港元（折合人民币96亿）。
被打包装入“工业富联”在A股上市的业务是鸿海精密的子集（但不包括苹果手机业务），约占鸿海总收入的三分之一。伴随着大盘回暖，工业富联市值回升到3200亿，比母公司鸿海精密高500多亿。#名符其实“割韭菜”#
苹果组装业务是鸿海系“王冠上的明珠”，年营收超过700亿美元。而且百万操作工人及经营场所均在大陆，按说该业务应注入拟在A股上市的主体。2018年1月末，日本财经媒体曾爆料说富士康有这打算，但结果却令A股投资者失望。
最终，富士康将旗下60家子公司（境内31家、境外29家）“打包”成“工业富联”。这家市值超过3000亿的A股新贵属控股公司，主业是“Holding”，其实上是个“档案柜”。
工业富联上市前，笔者曾针对这60家公司提出三个问题：
第一，资产重组时的收购价格缺乏透明度。比如国基电子净资产、净利润分别为240万和6670万，收购价为28.34亿，溢价上百倍、市盈率42.5倍。净资产仅为20万的国宙电子收购价2.3亿，市盈率超过26倍。
第二，负债率偏高且几乎全部是流动负债。比如CNT GS总资产近33亿美元，净资产只有6261万美元；河南裕展总资产9130万，净资产只有160万。工业富联总体负债高达1204亿，99.97%流动负债。这种负债结构风险相当高。
第三，大量公司疑似空壳：济源鸿富锦、武汉裕展、鹤壁裕展、德州富鸿……真实运营情况不知，从报表上看净资产、净利润几乎为零。数十家海外公司更不好说了，有的“公司”可能就是一个“档案袋”。
拿三分之一的业务到A股上市就能圈270亿，就能获得比母公司鸿海还高40%的估值，注入苹果手机组装业务不妨留作后手：某年某月时机成熟时，发个公告说工业富联要用股票加现金从鸿海收购苹果手机组装业务，“韭菜们”得多高兴。鸿海可大赚一笔，工业富联这边市值多半会升到1万亿。
苹果组装业务是一道“大菜”，不过“韭菜”们要吃到是要“下血本”的。
“靠天吃饭”
2018年，工业富联营收4153.8亿，同比增长17.2%，增速较2017年回落13个百分点。
（图1）
工业富联主要从事三块业务：通信网络设备（包括网络设备、通信网络设备高精密机构件和电信设备等）、云服务设备（包括服务器、存储设备和云服务设备高精密机构件等）、精密工具和工业机器人。
2018年，通信设备销售收入2592亿，占营收的62.4%，同比增长21%（2017年同比增速为45%）；云服务设备销售收入1532亿、占营收的36.9%，同比增长27%（2017年同比增速为17%）。
（图2）
“精密工具和工业机器人”（简称精机）收入在营收中的比重微乎其微。2018年收入5.18亿，占工业富联总营收的千分之一。“精机”业务规模小、波动大，2017年收入9.66亿，同比增长48%，2018年同比减少46%。
（图3）
鸿海们是“靠天吃饭”，它们的“天”就是苹果、三星、戴尔。苹果打算生产新一代手机，鸿海才有工可代。
而不是鸿海打算生产一代新手机，苹果就专门为它设计一款。
苹果是服装设计师，鸿海是裁缝。设计师追求的是时尚、美观，用美术效果图表达对款式、颜色的要求，可能还会对面料提一些要求。裁缝要想每件衣服要用几块面料，计算每块的形状和大小，最终确定面料的总用量及剪裁方案。然后裁缝要设计制作流程，先把哪块面料和哪块面料缝在一起……还要计算每道工序要用多少时间来完成，最终算出一个班组8小时内能生产多少件。
裁缝再牛也得按设计师的意图工作，套用一句俗语就是：设计师动动嘴，裁缝跑断腿。工业富联在财报里讲了许多炫酷的东西，比如全部生产活动由电子计算机及工业人工智能进控制的“熄灯工厂”。
有人会说：“没有代工厂哪来的苹果手机。正如没有裁缝，设计师的奇思妙想只能停留在纸上。”但别忘了上游的苹果处在主动地位。代工厂“鹬蚌相争”，苹果把订单给要价低、质量好的代工厂确保自己“渔翁得利”。
能够“闭眼裁、熄灯缝”的裁缝还是裁缝，代工企业再牛也只是“一流代工企业”。
综上所述，靠天吃饭的公司不值钱有两个原因：
第一，营收不是你努力就能增加的。苹果没那么多单子，或者有但就是不给你，怎么办？
第二，利润不是你想赚就能赚的。各家代工企业竞争，你想赚10%的毛利润，友商说能赚5% 我就干。
挣辛苦钱
虽然是代工企业中的翘楚，工业富联毛利润率并不高。特别是当某项业务毛利润率只有几个百分点时，盈亏只在一线之间，用张瑞敏的话说“利润比剃刀还薄”。
2018年，通信设备和云服务设备毛利润分别为287亿和64亿，毛利润率分别为11.1%和4.2%。
(图4)
2018年，工业富联“精机”业务毛利润率为32.6%，较2017年跌17个百分点。精机业务营收规模占比只有千分之一，毛利润高低对整体影响微乎其微。
亚马逊、微软、阿里都在云服务业务已成“气候”时才单独披露，此前只放在“其它收入”项下。腾讯云服务、支付收入不知比工业富联的“精机”业务大多少倍，仍然都放在“其它”里。工业富联把这么一项单拎出来，无非是想冲淡身上代工企业的味道，可惜效果甚微。
2018年，工业富联净利润169亿、净利润率4.1%，较2017年下滑0.5个百分点。
（图5）
回顾近些年的走势，工业富联的盈利难有突破。勉力维持营收增长、净利润率却逐年下滑，净利润龟速上升，不排除掉头向下。2018年分红预案是每10股派1.29元，股价是每股税前分红金额的124倍。
换个角度审视工业富联
从财务角度，工业富联增速较低、靠天吃饭、挣辛苦钱、利润率低，并非理想投资标的。换个角度看，工业富联这样的企业对国民经营具有重大的不可或缺性。
1）工业增加值
对生产制造型企业而言，工业增加值比毛利润率更能说明问题。工业增加值是产品销售收入扣除直接材料、直接人工及能源消耗后的余额，是工业企业为社会创造新增价值的货币形式的表现。
2018年，工业富联创造了377亿工业增加值，增值率为10%。即每消耗100元社会资源创造10元新增价值。2018年，中国工业增加值超过30万亿，继续保持全球第一。其中，工业富联这家公司的贡献占比超过千分之一。
（图6）
2）资本有机构成
研究各行各业的资本有机构成是相当有意思的事。
资本有机构成的基本公式：C（不变资本）：V(可变资本)。这个概念的核心是揭示资本与劳动力之间的关系。
为便于研究，我们用“不变成本”替换“不变资本”，用可变成本中的人力成本替换“可变资本”。原材料的价值并未消失而是被转移到产品中，对资本有机构成的计算没有影响。
资本有机构成近似推算公式为——设备折旧及摊销：薪酬成本。
假如某钢厂的“不变成本”（主要是设备折旧）为1000万元，薪酬成本为100万元，则资本有机构成就是10:1。通俗地说，100元雇佣劳动力所使用的机器的折旧为1000元。顺丰、UPS的资本有机构成分别为1：10和1：14。也就是说，顺丰用10万年薪雇佣的员工，所使用的设备产能的折旧费用仅为1万元。UPS有近660架飞机、43万员工，资本有机构成比顺丰更低，说明UPS人均薪酬比顺丰高多了。
资本有机构成低，就是说主要靠人力来创造财富，效率高不哪里去。比如全世界快递业标杆UPS，每件收入将近20美元、利润率不到6%。
最近三年，工业富联折旧占薪酬的比例约为21%。资本有机构成大约是1：5，比顺丰高一倍。
(图7)
中国各级政府多年来对富士康在土地、税收、金融方面的优惠是合理的，让它到A股“圈钱”也算一种“政治待遇”。富士康一直有向印度、东南亚等资源要素价格洼地转移的意向，但那些国家的政府和资本市场给不了多少资金支持，征块土地建个工业园区都要费九牛二虎之力。
不吹不黑不贬低，工业富联很优秀、社会价值很高，但若以获得投资收益为目标，工业富联不是好标的。
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