2017年12月28日，爱奇艺向美国SEC提交了招股文件，拟通过IPO募集15亿美元。由高盛、瑞信和美国银行联合承销，于2018年3月29日在纳斯达克挂牌交易，代码为IQ。
爱奇艺被视为“有中国特色的Netflix”，2018年7月市值达到奈飞的16%，随后两者差距逐渐拉大，到2019年4月，爱奇艺的市值只相当于奈飞市值的11%。
（图1）
本文将分析爱奇艺与奈飞的差异，看看未来一两年爱奇艺市值有多大想象空间。
爱奇艺“伪双轮驱动”
爱奇艺营收由四部分构成，广告、会员服务、内容分发及其它。2015年，爱奇艺广告收入34亿、占营收的63.9%；会员服务收入10亿、占营收的18.7%。
随后三年当中，爱奇艺会员服务赶上并超过广告业务。2018年，其会员服务收入达106.2亿，占营收的42.5%；广告收入亦增至93.3亿、占营收的37.3%。
（图2）
爱奇艺是广告、付费会员服务“双轮驱动”，奈飞则是付费业务“单打一”。奈飞付费收入有三个来源：国内会员业务、国际会员业务、国内DVD会员业务。
2018年，奈飞国际会员业务收入77.8亿美元、首次超过国内会员业务，两者在总营收中的占比分别为49.3%和48.4%。
(图3)
2018年各季度，爱奇艺付费会员收入同比增速保持在57.5%~68.1%之间，而广告业务增速出现“跳水”——2017年Q4同比增长59.9%，2018年Q1为43.2%，Q3同比下降9%，Q4同比增长2.8%。
（图4）
爱奇艺广告收入“失速”不是用户突然不想打广告了，也不是市场部门突然不卖力了，而是刻意为之！中国视频网站用户的付费习惯是近些年培养起来的，爱奇艺必然依赖广告业务起家再慢慢发展付费会员业务。
但，看起来是“双轮驱动”，实则不然。
与爱奇艺广告收入相关的要素有三个：内容、用户、广告主。内容吸引用户、流量卖给广告主。现在问题来了：重金自制或高价购入一部网剧，给付费会员看还是向所有用户开放赚广告费，爱奇艺只能二选一。
用户也面临二选一，看付费内容时不可能同时看免费内容为爱奇艺贡献广告费。付费内容越丰富、越精彩，对广告收入的负面影响越不可忽视。
说到底，爱奇艺只有一个动力源，那就是内容。
再说与百度的关系。
在起步阶段，百度对爱奇艺可谓“解衣衣之、推食食之”，即便现在爱奇艺相当一部分广告主或许仍是百度“分润”过来的。这部分广告费有多少是百度通过大搜也能赚到的，百度自己也不见得能说清楚，腾讯视频也或多或少存在类似的情况。
只有付费会员业务赚的钱才是百度以前赚不到的。2018年这笔收入超过100亿，使百度从“互联网广告”这块天花板下“突围”出来，因此有“百度变天”之说。
总结一下：
爱奇艺、腾讯视频、优酷土豆不仅巨亏，广告收入中相当一部分是“爸爸”给的。所以三家都努力学习奈飞，要让付费会员服务撑起半边天。但想在中国走通“奈飞之路”可谓倍加艰辛。
奈飞内容壁垒
视频网站通常先将版权内容资本化（不论购买还是自制）然后在各期财报中将摊销计入营收成本，摊销期限6个月至5年不等。
为获得版权实际花费的款项，计入现金流量表“经营活动现金支出”。
截至2018年末，奈飞版权资产超过200亿美元，其中一年内到期的“流动版权”账面值为51.5亿美元；1~5年到期的“非流动版权”账面值150亿美元、占比74.4%。
(图5)
丰富的版权内容无疑是奈飞最重要的资产，让全球1.4亿用户付费靠的就是内容。目前奈飞市值约为版权资产账面值的8.5倍。
回过头来看爱奇艺。尽管被内容成本压得透不过气，与奈飞相比，爱奇艺的版权内容依然少得可怜。
2018年爱奇艺流动版权和非流动版权账面值分别为12亿和66亿，合计78亿、折合15.4亿美元，相当于奈飞的5.6%。目前爱奇艺市值超过版权内容账面值的11倍。
（图6）
需要说明的是，奈飞、爱奇艺对版权资产采取的是“直线摊销法”。比如花1亿美元购得1部剧集，限期为5年。这部剧按1亿美元计入“非流动资产”，每年摊销掉2000万美元。
“直线摊销“方式存在很大争议，核心问题是内容对用户的吸引力能否持续5年而不衰？中国用户不妨想想，2018年火爆的网剧你能叫得上名字的有几部，到2023年还会兴趣不减地观看？真是天方夜谭。
相对而言，奈飞存量版权中经典内容不少（但也只是相对而言），象《纸牌屋》这种水平的作品，爱奇艺恐怕拿不出来。
爱奇艺版权内容账面值相当于奈飞的5.6%、质量也逊色不少，市值却是奈飞的11%。从这个角度看，美国资本市场相当给面子，背后的逻辑还是中国庞大的人口基数。
奈飞效益凭什么甩爱奇艺几条街？
1）爱奇艺
2018年爱奇艺营收和营收成本分别为250亿和271亿，毛亏损21.4亿、亏损率8.6%。2017年亏损率收窄至0.05%，2018年复又扩大。
（图7）
爱奇艺营收成本中最大的两项是版权摊销和带宽成本。2016年、2017年、2018年版权摊销成倍上升，分别为75.4亿、126亿和211亿，占营收的比例分别为67%、73%、84%。
带宽成本占营收的比例则逐年下降，2015年为22%、2016年为17%，2018年降至10%，但进一步压缩的空间显然不大。
（图8）
季度数据更加“辣眼”。以“广告”、“会员费”和“版权分发”三项与内容相关的营收为分母（注意，此处的分母不是全部营收），内容成本（即版权摊销）占比持续上升，2018年Q4达到110%。
(图9)
截至2018年末，爱奇艺付费会员数达8740万，较2017年末净增3660万。假设2018年的22.7元广告及促销支出全部用来发展新会员，新增一名付费会员的营销成本为62元（2017年为66.7元）。但真正能够吸引付费会员的还是优质内容，相对210亿版权摊销，23亿广告促销费用只能算“小小助力”。
（图10）
由于内容成本大幅上升，爱奇艺经营亏损率迅速放大，2018年Q4经营亏损率达47%，2017年Q4仅为18%。
（图11）
好在版权摊销是固定成本，希望用户和营收增长的趋势能够持续下去，版权成本占营收的比例开始下降。
2)奈飞的另一番景象。
奈飞将业务分为国内会员、国际会员和国内DVD三个部分。
2018年国内付费会员5800万，收入76.47亿美元，扣除运营成本及市场费用获利25.83亿美元，利润率34%。
（图12）
尽管内容成本巨大，国内会员业务版权摊销占收入的比例还是降到了41%。爱奇艺2018年Q4为110%，这才叫天壤之别。
（图13）
2018年国际付费会员8100万、收入77.82亿美元，双双超过国内会员业务。扣除运营成本及市场费用获利6.62亿美元，利润率9%。而2016年是亏损5.16亿美元，亏损率达16%。
(图14)
奈飞国际会员业务两大主要成本占营收的比例正向国内业务靠拢。2016年国际会员业务内容成本占收入的76%，比国内高30个百分点，2018年只高16个百分点。至于市场费用占收入比例，国际只比国内高4个百分点。
（图15）
奈飞国际会员业务获客成本比国内还要低。原因在于丰富的版权内容，令国际用户心生向往。这不仅是奈飞努力的结果，也沾了美国文化“渗透力”的光。
试想，假如奈飞获准在中国开展付费业务，每天2块钱(折合全年100多美元)就能看到奈飞价值200亿美元的正版内容，恐怕会有数千万“中产”趋之若鹜。奈飞走向世界，只要当地政府许可、宽带网络初步普及，付费会员唾手可得。
（图16）
中国视频网站的出路何在？此处脑暴一下：
下策是沿着现在的路蒙眼狂奔。用户已经离不开视频网站，“爸爸”又不可能让我死，就这样做下去再方。
中策是断腕，学奈飞只做付费会员服务，沉淀精品内容，或许能“守得云开见月明”。
上策是BAT将旗下视频网站合并，推出“协和视频”，把网络视频做成基础服务，大幅降低采购成本，提高版权内容利用率。
评论