本文来自微信公众号：聪明投资者（ID：Capital-nature），作者：鹤九，原文标题：《高股息“稍息”，鲍无可们的基金还在企稳向上……》，头图:视觉中国
昨天，宁德时代史上最慷慨的分红大包引燃了创业板和新能源，但没有带动高股息板块一同雀跃。从3月11日开始调整的红利指数，昨天慵懒地又跌了0.52%。不过即便加上这几天4%的调整，红利指数还有接近10%的年内涨幅。对于市场资金来讲，红利+AI的哑铃式配置策略，还是继续行得通。
用睿郡资产创始合伙人、首席投资官王晓明在昨晚一场路演中的话讲，以红利为代表的防御性资产已经赛程过半，但挖掘空间还是有的，比如“考虑风险补偿之后，每年分红率在6%以上的公司”。坦率说，浓眉大眼、朴实无华的高股息板块，这两年多走出了轻舞飞扬的姿态，是有些超乎预期。
以红利为标的的指数和指增量化产品不断涌现，到高股息策略的蜂拥而上，到防御性资产的基本配置，到低估值价值投资的殊途同归……起心动念不同，但最终稳健、盈利的组合中都弥漫着相似的气息。对高股息策略而言，现在这条赛道的投资或许有些拥挤了，但对于有些投资管理人而言，高股息只是“安全边际”的投资结果。
申万宏源研究在今年1月推出的“红利策略全攻略”系列研究报告中，做了一些有意思的统计分析。根据报告，计算2023年半年报基金的持仓，并采用股息率加权，定义股息率在4%以上的主动权益基金为红利类主动权益基金，每位基金经理仅选取一只产品，以近一年收益率靠前的15只红利类主动权益基金如下：
资料来源：wind，申万宏源研究，截至2024年3月11日
其实看今年红利板块的表现，会发现看起来组合都很“高股息”特点的基金，表现并不太相同。比如鲍无可管理快8年的景顺长城沪港深精选最近一直创新高，管理近10年的景顺长城能源基建则徘徊在新高附近，而万家黄海的万家宏观择时多策略在强劲走势之后，近一周随红利板块一起回调了5%多。
归根结底，背后的投资框架还是有不小的差异。我们选其中几只细看。
一、万家黄海：高股息、低负债的硬资产
黄海所管理的万家宏观择时多策略A曾是2022年度“冠军基”，在2023年度表现依然不俗，收益达到19.23%。简单总结黄海近三年的持仓，从地产到煤炭，一把“All in”。2020年9月黄海接手万家宏观择时多策略后，延续了该基金行业高度集中的特点。
2020年末，地产的配置比例升至历史高点90.58%，2021年中下降至87.01%，2021下半年持仓行业开始向煤炭切换。同时，万家宏观择时多策略的持股集中度也很高。2022年三季度以来，持股集中度持续提高，2023年二季度达到历史高点85.47%，三四季度略有下降。
在2022年底的采访中，黄海谈及重配煤炭板块，是因为更看好价值股的投资机会。“依照风格交替原则，目前已经进入了资产配置在低估值价值股的再平衡阶段，这个阶段至少持续两年。经济弱复苏的过程中会出现资产荒，稳健增长、低估值、高分红、低负债、高现金流的优质公司是非常稀缺的，所以它们理应作为一个增量资金和存量资金的增配方向。”
而煤炭行业正符合稳健增长、低估值、高分红、低负债、高现金流的特征。
2023年以来，黄海继续重仓煤炭、石油等能源板块，上半年更侧重高股息资产，三季度，增加了冶金煤和化工煤的比重，四季度延续了对能源股的重仓，同时加仓了食品股和银行股，安井食品、宁波银行进入前十大重仓名单。
黄海表示，随着风险因素不断得到释放，优秀龙头公司的估值优势越发凸显。依旧会坚守高分红、高现金流、低估值和低负债的红利资产。在2023年底的采访中，黄海明确表示：“大家的思维惯性还是停留在成长股空间大、弹性大上，所以红利资产连续两年上涨，但依然不拥挤。”从基金运作来看，黄海擅长自上而下把握经济库存周期，在周期股中捕捉投资机会，并非简单的谋定股息率，将其作为选个股标准。
二、景顺长城鲍无可：注重高股息，但低估值更重要
相比于万家的黄海，鲍无可所管理的景顺长城沪港深精选2023年半年报股息率较低，达到4.41%。但论及业绩，鲍无可不遑多让。在2023年如此极致变动的行情中，鲍无可旗下所有的产品扛住了最后一个季度的暴跌，均取得了13%以上的收益（除管理时间不足一年的景顺长城国企价值A和景顺长城价值发现A1），且连续五年（2019-2023），年年正收益收官。
从持仓来看，鲍无可的行业分散，单一行业配置上限不超过20%，持仓股票ROE较高，换手率很低（除了2015年牛市期间），个股集中度自2023年以来持续下降。作为一个深度价值投资者，鲍无可极度重视安全边际，追求绝对收益。在他看来，安全边际的本源要从DCF模型（自由现金流贴现模型）出发，一个企业的价值必须基于其长期现金流的折现，他对安全边际来源的界定是“高壁垒和低估值”。
对于“高壁垒”，鲍无可进一步细分为先天的高壁垒与后天形成的高壁垒。先天高壁垒导致进入者门槛很高，甚至有些行业几乎无法进入，这样其中的公司长期自由现金流就很稳定。用鲍无可的话来说：“这类公司可以通过持续的分红，将现金流长期分享给股东。A股有一批这类公司，我比较喜欢里面高股息的企业。”
后天的高壁垒，主要来自管理层的能力。一个优秀的管理层，能把公司的壁垒越做越厚且不断迭代。兼具低估值与高分红的电信股，是鲍无可长期以来的重仓股，仅中国移动在2023年一季度就上涨22.90%。将净利润的67%拿出分红，派现金额高达840亿元，在沪市上市公司中位居第三位，这是中国移动2022年度现金分红的成绩单。
同时，公司明确2023年以现金方式分配的利润将提升至当年公司股东应占利润的70%以上。在2023年中期现金分红预案中，中国移动以475.57亿元的现金分红金额位列前茅，分红规模逐渐提高。在2023年末的采访中，鲍无可谈到电信股，“电信股前几年行业一直在降费，虽然利润稳定增长，仍不被看好。
两年前降费已经降不动了，而用户对流量的需求是刚性增长的，行业龙头公司数量又非常有限，可以说壁垒非常高，自由现金流也不错，只有6、7倍的估值，还有十几个点的股息率。当时市场很极端，大家愿意追估值很贵的核心资产，却没有关注这么优质的电信股，对我们来说是非常好的投资机会。”但值得注意的是，鲍无可并没有拿住不放。
在2023年二季度“主流”大幅增持时，鲍无可略有调整，他表示“移动、电信这些公司股价大幅上涨，现在的估值已经不像之前那么过分低估了，已经处于一个估值合理的水平，投资价值一定会大幅度下降，所以对一些涨得比较多的已经了结获利。”除了电信股，在2023年异军突起的传媒板块中，鲍无可也提前有所配置，抛开行业不看，这些股票均有着高分红的特征。
例如凤凰传媒、中南传媒，截至2024年3月5日，近一年股息率均超4.7%。最新披露的四季报中，景顺长城沪港深精选重仓股近一年平均股息率为4.6%。整体来看，高股息策略只是鲍无可投资框架中的一部分，在此基础上又嵌套了低估值等条件，为产品打下了坚实的安全边际。
三、中泰姜诚：价值投资并不必然等于红利低波
姜诚和鲍无可都是聪明投资者2024年度Top30的基金经理。在投资中，姜诚追求的是大概率上的赚钱，以及长期更高的风险报酬比。他非常在意买的价格和安全边际，所以持仓显现出了“低估值”以及“深度价值”的特征，但姜诚表示这只是他的投资框架在市场这个舞台上表演的结果。换个市场，结果可能就不一样了。
对姜诚而言，价值投资并不必然等于红利低波，自己只是在用尽可能低的价格买到尽可能好的东西。在他的框架中，分红是全部，“因为价值的全部就是分红。任何一笔资产经济价值的定义就是它产生的现金流的折现值”。姜诚也会强调，大家容易把分红理解成当期的分红，就会联想到高分红策略。他说，“分红是全部”不等于高分红策略，成长股即期的分红少，可能意味着它远期的分红多。
从这个角度而言，姜诚也是拥抱成长股的，因为“成长股和价值股的区别只是在于分红是先分还是后分而已”。只是折现率怎么算？市场定价便不便宜？成长股的难度和置信度要高得多。“如果我采用的折现率，我的要求收益率低于上市公司再投资回报率的话，它就不应该分红，它就应该不断地进行扩大再生产，这个模型的典型是伯克希尔·哈撒韦。”
从姜诚的持仓来看，规模最大的中泰星元价值的行业配置比较均衡，前三大重仓行业均在15%左右，前十大重仓股近一年平均股息率为4.8%。而中泰红利优选一年持有在银行股的配置达到34.72%，2023年半年报股息率6.34%。姜诚说，自己选银行股的初衷是活得久，一家银行如果能够活得久，活得健康，活得稳健的话，那么大概率上就不会吃亏。
“那些在资产端博更高的收益率，博更快速资产负债表扩张速度的银行，我们就会小心一些，因为天下没有免费的午餐。银行业最好的壁垒还是来自于稳健的资产质量，稳健的资产质量来自于更低的负债端成本。”
四、高股息率主动权益基金并不代表高收益
这几年高股息策略的确为收益率增益不少，但也要注意高股息率主动权益基金并不代表高收益。根据申万宏源研究报告所筛选出的红利类主动权益基金，2023年半年报股息率靠前的20只主动权益基金如下。
资料来源：wind，申万宏源研究，截至：2024年3月11日
报告显示，黄海管理的三只产品股息率最高，也是近两年收益靠前的红利类主动权益基金之一，但总样本中并未呈现股息率与收益率的线性关系，三只产品过往在周期股、金融地产股投资比例较高，且港股持仓为零。
其次，从整体数据来看，股息率与收益率没有明显的正相关性。尤其是魏淳与王可三所共同管理的前海开源沪港深汇鑫，2023年半年报股息率达到7.44%，但2023年收益为-13.41%。
五、写在最后
“长期来看资本市场的本质就是分红率”，信璞归江如此说道。“持续红利的前提是公司有较高的净资产收益率，要有稳定的经营现金流，而不是账上的现金，更重要是未来创造现金的能力。”
非常认同。持续、稳定的ROE和现金流，背后是要有非常优秀的行业格局和企业竞争力，否则只用股息率高低来衡量，很可能拿了股息但本金不保。同时，长期来看，买的便宜格外重要。这也是我们去甄别哪些基金可以做长期持有，而不是趋势投资重要的评判点。
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