出品 | 妙投APP
作者 | 王路泰
头图 | 视觉中国
核心看点：
OTC业务商业模式稳定，抗风险能力更好；
江中药业兼具确定性和成长性。
华润在A股市场上一直以出手豪爽的形象出现。3月26日华润就以116亿拿下国内半导体封测龙头长电科技的控制权，引起市场侧目。此外，在医药领域，华润也布局了多家上市公司，华润三九、江中药业、东阿阿胶和博雅生物都是华润旗下的公司。以至于A股市场中都创造出了华润系这一概念。
在华润系的医药公司中，三九、江中和东阿的知名度最高，这些公司的产品都属于OTC类，产品知名度高，许多产品甚至可以说是家喻户晓。但是这几家公司近年来的发展却有很大的差别：东阿阿胶跌宕起伏、江中药业平稳快速，而华润三九则显得锐气不足。
OTC业务商业模式稳定
这些被称为OTC药物的产品，在国内指的是非处方药，是指不需要医师或其它医疗专业人员的处方即可购买的药品。这类药品公众可以凭自我判断，按照药品标签及使用说明就可自行使用。非处方药在美国又称为柜台发售药品（over the counter drug），简称OTC药。
由于这些药物用于常见病的自行诊治，如感冒、咳嗽、消化不良、头痛、发热等，因此表现出一定的消费品属性。这类公司一般具有品牌、产品、资源等方面的稀缺性，因而多数经营比较稳定。而OTC产品的客群分散且相对稳定，在国内老龄化加重和居民收入水平稳中有升的背景下，OTC类企业多数呈现出平稳向好的经营态势。
华润系持股的三家OTC企业中，只有东阿阿胶近年来业绩波动最大。经历了2019年的收入和利润断崖式下跌之后，东阿阿胶近三年净利润开始缓慢恢复。
东阿阿胶的业务是围绕阿胶产业展开的，公司有“阿胶块、复方阿胶浆以及桃花姬阿胶糕”三款核心产品。2023年公司的阿胶产品贡献了总营收的92.55%。
长期以来，东阿阿胶一直依靠“提价”策略驱动业绩持续走强，阿胶块产品出厂价从早期的一公斤几十块涨到巅峰时期的3000多元。东阿阿胶因价格高昂还收获了“药中茅台”的称号。但是2018年公司持续的涨价和向经销商压库存行为受到了反噬，东阿阿胶的高增长戛然而止。
经销商也在2019年度主动削减库存、控制进货，导致当年公司营收降幅接近6成，东阿阿胶十多年的繁荣泡沫也被戳破。东阿阿胶的业绩大幅波动固然有过度涨价、渠道混乱的缘故，但是公司的业务过度依赖阿胶产品也使得东阿阿胶很难应对这种经营波动。
反观江中药业和华润三九这两家企业，产品线更丰富，不同产品间的适应症也差距比较大，因而抗波动风险更强，业绩也更加稳定。
华润三九的三九胃泰、三九皮炎平、999感冒灵、999小儿感冒药等多个OTC产品具有全国知名度。江中药业的OTC业务也包含了健胃消食片、乳酸菌素片、复方草珊瑚含片等多款知名产品。与东阿阿胶依赖阿胶单产品不同，江中药业和华润三九业务稳定性更高，抗风险能力也更强。
江中药业的成长性更强
与江中药业相比，华润三九的成长性要略差一些。扣除昆药集团的并表因素，2023年华润三九的CHC健康消费品业务实现营业收入117.07亿元，同比增长2.83%，增长几乎可以忽略。而其处方药业务仅实现营业收入52.20亿元，同比下降12.64%，主要是中药配方颗粒业务受国标切换及15省启动联盟集采影响，业绩大幅低于预期。
而江中药业的业绩增速则更为亮眼。2023年江中药业实现营业总收入43.90亿元，同比增长13.00%；归母净利润7.08亿元，同比增长18.40%。
江中药业的非处方药业务包括“脾胃、肠道、咽喉咳喘、补益维矿”四大核心品类，主要产品包括健胃消食片、乳酸菌素片、双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊、草珊瑚含片和复方鲜竹沥液。
2023年江中药业的乳酸菌素片、双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊分别从2022年的4.5亿、4.4亿增长到5亿元以上，复方草珊瑚含片及复方鲜竹沥液的合计收入从2022年的2.3亿增长到3亿元以上。公司的核心OTC产品增长稳定。
在OTC业务之外，江中的大健康业务增长更加迅速。2023年这部分业务实现营业收入6.5亿元，同比增长49.96%，成为公司业务增长的主要推动力。
“初元”品牌坚持“康复营养饮品”的定位，公司推出多款功能蛋白粉，目前有术后营养膳食补充、体虚调养日常补充（加班族）以及增强免疫力的蛋白粉产品等，进一步扩大品类规模。2023年初元系列产品收入实现约40%的增长。
而华润三九的OTC业务则亮点不多。华润三九的CHC业务收入达到了117亿，体量远高于江中药业，增长的弹性也更弱。而且，华润三九的核心产品999感冒灵、999抗病毒口服液、999皮炎平、三九胃泰等都属于老产品，增长乏力。
至于市场一直比较看重的中药配方颗粒业务，则受到集采的影响，收入出现了下滑。
将单味中药饮片(也就是在药房出售的待煎中药)经水提、浓缩、干燥、制粒就得到了中药配方颗粒。中药配方颗粒性能及质量更为稳定，其取药剂量更为精确，异味较小，同时具备了免煎及便捷的优势。在临床疗效上，研究表明部分中药配方颗粒临床治疗效果高于中药饮片，同时治疗后不良反应发生率较低。
最初中药配方颗粒仅允许6家试点公司生产，即广东一方(中国中药)、江阴天江(中国中药)、华润三九、北京康仁堂药业(红日药业)、四川新绿色、培力南宁(培力农本方)，因而这几家企业具备了先发优势。后随着省级试点逐渐开放，部分企业也相继入局，但份额相对较小，市场集中度高。
目前，中药配方颗粒市场格局呈一超多强的格局，最初的老六家仍占据70%-80%的市场份额，其中中国中药作为行业龙头，2020年市占率为52%，红日药业及华润三九分别占据11.7%及7.8%的份额，这三家企业优势地位明显。市场此前对华润三九的高预期就在于其配方颗粒业务的优势地位。但是集采降价后，华润三九的配方颗粒高增长戛然而止，公司的股价也随之大幅回落。
区别于东阿阿胶的经营大幅波动和华润三九的增长乏力，华润的OTC业务板块中，只有江中药业兼具确定性和成长性，是少有的“一抹亮色”。
结语
在医药产业链中，OTC行业原本不受到市场的过多关注，因为这个行业总是以低增长的形象出现，这类公司在经济高增长的时期很难吸引投资者的目光。
但是随着国内经济增速逐步放缓、行业内部竞争日趋激烈。在这样的情况下，业绩的确定性变得更加重要。而OTC类企业具备品牌、资源和产品的稳定性，这成为了它们业绩稳定的保障。但是稳定不是目的，在稳定的基础上保持增长才是大家所期待的。
在这样的情况下，华润系的这三家OTC企业也开始在投资者心目中走向了分化：业绩大幅波动的东阿阿胶和增长乏力的华润三九开始被投资者所抛弃，而江中药业则越来越受到市场的青睐，后者稳定上涨的股价表现即反映了投资者的乐观预期。按照2023年的业绩，江中目前的市盈率在18倍左右，与机构预期的未来15%的业绩增速比较匹配，仍然值得持续关注。
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