本文来自微信公众号：聪明投资者（ID：Capital-nature），作者：聪明投资者，原文标题：《最近三年“顺风盘”的优秀投资人，小范围谈了很多逆向思考》,头图: 视觉中国
这是去年12月份以来，听过的数十场公私募交流里面，最特别的一场。范围很小，但是交流的浓度很高。两个小时，信璞归江用1/3的时间在复盘投资案例，把赚到的钱，给自己一个“内部回报率”的真实镜子。尤其是哪些确定下次还能抓住的机会背后，可复制的方法；哪些是运气的钱；哪些是预判之外犯的错……掰开来，跟持有人讲得明明白白。
归江说，“过去三年，我一直在战战兢兢中走过来，2024年一开年又是战战兢兢。但是作为专业人士，我们觉得更重要的是把账算清楚。如果各方面都算得比较清楚的话，大可不必再折腾买卖事情。”去年归江在能源、通信、非银金融这些传统行业收获不少，而种子其实早在2022年、2021年就播下。
重仓股集中，但行业配置均衡。归江把价值股分散到不同的行业中。基金的加权PB维持在1倍以下。换句话说，这个基金拥有相当便宜的资产组合。用归江的话讲，“我们的基金净值始终低于持有股票的净资产，价值风格依旧。我们很难熨平市场的每日躁动，唯一能做的就是争取接到更便宜的股票，让我们的屁屁更接近喷水马桶，以感受到企业强大的现金暖流。”。
这场交流中，归江谈了很多逆向思考的话题。比如对于宏观周期的担忧，他说，“只要人在活动，社会在运行，都得有生意支撑。14亿人的吃喝拉撒，无论经济起伏，情绪涨落，都是妥妥的刚需”。对于地产业务，他说，“房地产也是生产要素的刚需，每一杯咖啡，每一笔网购，每一个活人，都离不开房租。当大家不喜欢开发业务，把持有物业全部划为0，这也是情绪化的一种表现”。
他把开发和物业拆开，“如果持有物业的现金流足够补偿开发业务的利息，我们还是可以去算算其中的剩余现金流价值的。”对于新生儿从2016年的1786万降到2023年的902万，他对未来新生人口的稳定也抱着乐观的态度。中华文明中有阴极而生阳的自然哲学底蕴，这是对复杂系统的修复能力心存敬畏。
归江认为，好的投资管理人，需要有逆向思维能力。“但即使反向，我们还要找到它的逻辑所依存在哪里，这个逻辑不只是别人不干我就干，在里面要找到自己的逻辑，是可以逐步去加仓的。”说实话，有点羡慕这样被对待的持有人。信任不是讲理念讲出来的，而是在持有、沟通、彼此理解的过程细节中生长的。这是一场不公开的交流，我们摘取其中部分内容跟大家做一些分享。
一、衣食住行背后的生意，都是实实在在的刚需
问: 目前市场反映出来对经济信心的不足，怎么看？在投资上做什么样的调整？
归江: 这一轮的保守我是发自内心的保守，我们70后的经验可能不够用。经济调整问题，中美关系和房产调整周期，都可能会比我们想象要长一些。我们不对时间（拐点）做判断。
我们会这样来思考问题。第一，从一些微观数据看，很多服装，消费类上市公司都有月报，这些数据看下来没有想象中差，消费端也在走稳。中国老百姓的防“灾”能力还是比较强的，居民扣除信贷的净储蓄率还在增加。第二，财富的代际支持很大。以60后和70后为主的父母辈财富积累较高，目前年轻失业群体有着家庭财务的支持。
居民的高储蓄率和高房产自有比例，也使得居民整体抗风险能力要强于早年高通胀时代。短期风险不大，但长期还是需要对外开放，以制造业为锚，通过企业和居民的收入上去，资本投资下降，来获得更好的ROE恢复。再次，中国的服务业远没有发展起来。就像西湖景区免收门票，很多服务经济就活跃起来了。14亿人的吃喝拉撒是我们经济的大底盘，这个是比较清楚的。
二、分红股的天花板，可能比大家想的高些
问: 看未来，觉得自下而上翻石头的机会还多吗？
归江: 过去三年，我一直在战战兢兢中过来，2024一开年又是个战战兢兢。但是作为专业人士，我们觉得更重要的是把事算清楚。如果各方面都算得比较清楚的话，即便假设这家公司退市，我们也能拿到合理的回报。
我最近看见95岁的新鸿基老板娘（邝肖卿）在逆势增持自家股票，95岁还图啥？很多人认为房地产“危机要来了”。但新鸿基仅上海的国金中心就纳税超100亿，有的事情没有大家想象得那么差。如果我们冷静地自下而上去翻石头的话，还是可以看到一些有趣的投资机会。
问: 比如说分红股？但是已经涨这么多了，可能其他资产的反弹机会更好？
归江: 的确短期来看有这个可能。但从长期来看资本市场的本质，包括楼市的本质，就是分红率。资产的分红属性跟资产增值属性加在一起，就是你的最终回报。经济不好，增值回报为负了，就轮到分红托底了。
我们看美国的大牛市的基础——标普500，分红+回购长期能够占到盈利的80%。当然，中间也有过波动，除了2010年短期回调，整体上单边朝上。中国如果真的经济放缓，没有那么多扩张性机会，老板反而愿意拿现金去买回自己的公司。这种增持和回购也是好老板和好企业的试金石，可能是接近资产底、业务否极泰来的信号。
但持续红利的前提是公司有较高的净资产收益率，要有稳定的经营现金流，不是账上的现金，而是未来创造现金的能力。我们回头看中国的GDP是100万亿， A股公司的收入已经达到70万亿了，归母净利润达到5万亿。这5万亿净利润就是中国资产的精华。同时我们看到，2022年，A股的融资额1.6万亿，分红+回购到了2.13万亿，我们的分红已经超过了融资额。
只是分红的公司和融资的公司是两拨人。融资的是新经济代表，而分红的是老经济的代表。我们一直以来管理投资人的养命钱，想当然地站在分红公司这一边。从分红比例来看， 5万亿利润分了2万亿，分红率40%，跟美国公司的80%相比，还有很大空间。
问: 分红锚在哪里?
归江: 基于中国是个高储蓄率且资本管制的市场，我们可能会走上缓慢而不是激进的经济恢复之路。长期利率下行，可以让高储蓄去反哺压力重重的地方财政，产能过剩的制造业，以及在房贷上受伤的年轻人。因此，我们预期10年期国债利率会在2%-3%之间停留数年，理财预期回报在 2%-3%，房租回报率恢复到2%-3%。蓝筹股的分红回报率在5%附近，是比较合理的风险补偿回报。
三、年化15%的回报，来自于三块大账
问: 具体投资的时候，算账的基本原则？
归江: 我的组合是一个Deep Value的基金，努力行业之间平衡，在集中持有核心价值资产同时，也适当分散投资部分优质成长股。综合下来，我们组合还是控制在1倍PB以下，分红率5%左右（税前），如果看三年滚动的ROE，大概在12%-15%之间。预期三年的增长我是这样算的。1倍PB、15%ROE的公司，它分一半给我，基本上就有5%的税后分红。
同时，公司净资产每年还在增长。分红5%，加上净资产增长个5%-10%，加起来就有了10%多的年化回报率。巴菲特买五大商社，也是要求他们的分红要持续提高。所以支撑持续分红的，是企业的长期ROE和自由现金流，这些分红还不能影响企业的长期经营发展。所以分红的锚最后还是ROE。
问: 实际上9年半时间是有14%多的费后回报率，除了持有股票，另外近5%来自于？
归江: 一般情况下，如果持股不动能算出10%的长期回报率就很好了。但是如果我们股票池里面另外一只蓝筹股跌了50%，把没跌的股票置换过来获得额外的超额收益，这个叫组合再平衡。这里面再平衡出现的机会叫“可遇不可求”。可能是受到美国人制裁啦，流动性危机啦，会带来年化5%的超额回报。
四、等待产能出清的市场怎么投？
问: 当经济整体处于产能过剩的状态中，你的行业配置策略？
归江: 我们的投资思路体现在一条“中国的微笑曲线”上（如下图）。
图片来源：信璞投资
围棋策略里讲“金角银边烂肚皮”。我们总结中国企业根据ROE分布也有个微笑曲线。中间烂肚皮是制造业，左边ROE低一点的是国央企的资源和基础设施行业，而右边ROE最高的是历史形成的品牌消费品和互联网企业。在全球的分工中，中国企业整体定位于中低端制造业，除了成本优势没有护城河。因此资本涌入越多，价格战越厉害， 形成低ROE行业的“烂肚皮”格局，很难创造自由现金流来提供长期分红。
同为制造业立国的德国和日本，长期筛选出来的是高度差异化的高端制造和服务型企业。一将成名万骨枯的漫长筛选周期，并不是大多数投资人所能忍受的投资周期。因此，我们的核心资产还是要定位在ROE不高却稳定，因为估值便宜而分红极具优势的微笑曲线左侧，资源和基础设施行业。
问: 2023年看错的资产主要来自于哪方面？
归江: 看错的是制造业企业，就是微笑曲线底部的一些所谓的专精特新公司。实际上它的竞争优势和护城河水平都很难判断。比如**公司，买入后我们才发现，资本消耗不少，但是ROE一直上不去，而且有些过度多元化了。幸好这些资产持仓比例低，亏损在三五百万之间。
我们在成长和价值，相对和绝对回报之间怎么去做平衡交了些学费。在熊市手痒带来的断指之痛也值得反思。做好称重机功课，耐心等待击球点还是值得我们去持续修行。如果只固守头部的高分红资产，我们的回报可能会好不少。
五、尽量去买那些摔了跤的蓝筹股
问: 组合里面，港股为什么比A股还高？
归江: 一家公司很不错，分红在提高。但它最高价是90块钱，最低的时候40块钱，你非要去90块钱去买一家好公司，你的投资人也赚不到这个钱。所以就跟我们过小日子一样，能出国旅游去免税店买的就尽量不要在国金中心买一个道理。
作为投资管理人，也要尽量帮客户去免税店买资产。所以我们买了七成的港股，就是看到了估值折扣大。而且尽量要在市场挨了板砖、别人吓得瑟瑟发抖的时候去买，而不是在大家头脑发热、利好出尽的时候去买。这就是我们的定价能力，这家公司到底值多少钱，同时还要有耐心等到这个价格的出现。谁先跌我先买谁，尽量去买那些摔了跤的蓝筹股。
问: 只做多头吗，有没有用到杠杆？
归江: 我的产品从契约来看，向下的仓位可以降到60%，但我们从来没有降到过60%，基本都是全仓运作。去年我多留了5%左右的现金，这是过去9年来现金最多的时候。多点现金就是为了暴跌时，不用卖股票马上有流动资金可以抄底。
我们用杠杆，但历史上仅用过两次。我们都是在超跌时候，而不是涨的时候加杠杆。一次是某大行转债跌破90块的时候，还有一次是某股份行跌破1倍PB的时候，都是确定性机会，看得很清楚后加了杠杆。
六、定价做好了，很boring的资产也能玩出花来
问: 高仓位，且要保持这么多年，但最大回撤在20%左右，怎么做到的？
归江: 我觉得很重要的是，投资管理人要攻守兼备，股债兼修。作为从业25年的基金经理，我经历过四次上证指数遭腰斩的熊市。过程比较痛苦，但最终能幸运地躲过这些大坑，就在于在人声鼎沸时往往要高度警惕，赚到合理收益就要逐步离场。其次是对公用事业类的高分红股票保持长期研究。这类资产大家觉得很boring，研究这些很low，做债券的、做股票的（很多人）都没兴趣研究这些。
现在看来，这些boring的资产也能玩出花来。最近的商业地产，大家说房地产不行了，但是我们研究了全球的REITS，实际上全球优质REITS的回报跌到6%基本上也到底了。美国和日本的REITS，和国债收益率有着高度确定性的规律可以遵循。所以对“资产的锚”定价有能力，对国债、对地产、对金融、对财政有常识性的理解，都有助于建立整个资产的定价体系。这就是格雷厄姆传下来的称重机体系。
问: 过去信璞在地产投资上赚了不少钱，未来还能找到机会吗？
归江: 很早以前去意大利调研一家保险集团。山上的酒庄和山下米兰广场都是这家保险公司的。他们说经济危机的时候，别人上亿资产1块钱就卖给他们， “我们拿着债券活到最后，成为信用最后的提供者。”
往往在经济危机中会有很多皮夹子可以捡。房地产也是这个问题。早年大家加着经营贷要去买房，现在大家又觉得全部不能碰。但是发达地区的持有物业从来是黄金业务，价格合适就可以投资啊。房地产也是生产要素的刚需，每一杯咖啡，每一笔网购，每一个活人，都离不开房租。
当大家不喜欢开发业务，把持有物业全部划为0，这也是情绪化的一种表现。我们把开发和物业拆开。如果持有物业的现金流足够补偿开发业务的利息，我们还是可以去算算其中剩余的现金流价值的。”
七、能用数学解决的问题，就不要用情绪去解释
问: 1月份市场超预期的大跌，怎么看？遇到超跌资产有没有调仓？
归江: 信息的互联网化使得各种情绪在瞬间达到“双十一”高潮。这种情绪驱动的市场反而可以买到一些便宜货。我们的大部分资产都已经调整到位的时候，像这几天（1月20日左右）的下跌我们就不必看了，我们的资产够便宜了，大可不必再折腾了。
分红这事情很简单的，如果能用数学解决的问题，就不要用情绪去解释。我投资也是这个逻辑，如果我真的买到了分红有10%的资产，再便宜的差价我就不考虑了。打个比方，房价再跌，如果租户能准时交房租，10%的房租能收回来，我们也大可不必听房产中介的呱噪，操心买卖这套房子了吧？
至于超跌这件事情，我们不会割肉去换资产，除非我们把基本面判错了，即使判错了，我们也希望有个合适的价格去做再平衡。我是1998年入行做B股的。有一只叫粤高速B的，过去10年涨了5倍。它没有流动性，也不需要资金的认同，它只是一个足够便宜的，跌到0.5倍的净资产。
其次，它把分红率从45%提到75%，股价翻了一倍，分红又赚了一两倍，就5倍了。有些资产是不需要考虑流动性的，买了以后能够舒服地睡觉。
八、人口结构会下，但不会下的那么快
问: 从更大周期的角度，就是对于人口问题的担忧，认为这对投资影响大吗？
归江: 中国人上千年形成的生育观不会轻易被打断。新生儿从2016年的1786万急剧下降到2023年的902万，后面不会下得那么快，会找到个平衡点。中华文明中有阴极而生阳的自然哲学底蕴，这是对自然的修复能力心存敬畏。
中国只有一种真正的出清，就是大家都“摇头”。大家对老能源“摇头”的时候，老能源是最佳买入的机会。因为同样的教育、同样的文字、同样的互联网、同样的微信、同样的信息，使我们对一件事物的过热和过空都存在着过度反应。好的投资管理人，需要有逆向思维能力。
但即使反向，我们还要找到它的逻辑所依存在哪里，这个逻辑不只是别人不干我就干。在里面要找到自己的逻辑，是可以逐步去加仓的。基础研究很重要，但要管钱，必须有不同资产类别之间的定价能力。不单是定价能力，更加是逆势而行的勇气。不单是逆势买入的勇气，还要有面对失误及时认错的勇气。高学历和专业认知都不足以成就投资实践，唯有罗泽南所说的“乱极时站得定，方是有用之学”。
九、投研的关键，是对资产本质的思考和实践
问: 关于投研人才的培养，投研能力最关键是什么？
归江: 我们公司成立以来，把培养人才放在第一位，培养年轻人，公司才会生生不息。研究和投资最关键是你的思考力，对资产本质的思考。研究员的培养，包括基金经理的培养，是要从事中磨炼。格雷厄姆、巴菲特和芒格都是从事中磨炼出来。
他们躬身募集客户，自己做研究，自己做投资，甚至自己做交易。巴菲特投资的前10年，年化回报25%，怎么做出来的？专业分工还是团队协作？留出足够的时间去思考资产的本质，可能更重要。有的时候，人才的培养需要大家更多的方法去锻炼、实战，这一点是我这些年很重要的感悟。
问: 怎么看待持有人沟通？
归江: 即使我们在个股上赚到钱，也不代表客户都能够赚钱。历史我也会有20%的波动。即便我买了算得清楚、睡得着觉的资产，我们基金走势也只能像狗啃一样上下波动，这就是市场规律。但是沟通是必要的，越差的时候反而大家要多做一些沟通，把彼此思考和关注的点讲清楚。是那些优秀的现金流资产，支撑着狗啃一样的净值曲线缓慢前行。
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