本文来自微信公众号：大马哈投资（ID：damahatouzi），作者：我叫大马哈，原文标题：《风口浪尖的量化，如何看？》,头图: 视觉中国
近期量化产品处于风口浪尖，业绩遭遇巨大压力引发赎回潮，普通投资者将其视为引发市场下跌的洪水猛兽，监管层则对量化交易进行更严格的限制…当下的量化内有巨大的业绩压力，外有客户的用脚投票，第三方投资者的不理解以及监管层的收紧，深处漩涡中心的量化从业人员由此面临的压力可想而知。
量化产品之所以到了如今的尴尬局面，根源还是来自于普罗大众对于量化投资的不理解，大家对量化往往出现两种极端的观点，要么彻底污名化量化交易（量化交易常与做空、割韭菜等负面词汇关联在一起），要么对量化投资产生不切实际的期待（认为量化投资可以获得非常高的投资回报）。监管层因大众对量化的极端负面情绪而对量化交易进行各种各样的限制；量化管理人则忽略一些显而易见的风险去过度顺从投资者不切实际的业绩期待以力求获得更大的管理规模。在多方诉求及情绪的裹挟之下，量化到了如今这般境地也就不奇怪了。
一、2021年来量化的崛起：市场风格的转变
如果说2019-2020年是量化基金的低谷，从2021年开始，投资者对于量化基金的看法得以逐渐改观，并在2023年达到高潮，以至于很多投资者在去年纷纷表示：“我也开始买入量化基金产品了”。很多人以此总结道，主动投资已经成为过去式，量化投资才是未来，其实类似的话在2016年量化风靡之际同样也有不少人说过，然后在2019-2020年又被大家抛之脑后。
反复的历史告诉我们量化投资这两年受到投资者的认可不是因为这一投资模式突然变得更强了，更多的还是来自于市场风格的变化。
主动投资更擅长深度的个股研究，有深度没有广度，中小市值因数量多经营不确定性强流动性差，主动基金经理往往倾向研究并投资于中大市值股票，再加之公募基金经理信奉的“无成长，不投资”的底色，使得“大盘成长”成为主动基金的基本盘。
量化投资更擅长广撒网，有广度没有深度，因此量化在中大盘股的投资上往往很难获得较好的超额收益（看看市面沪深300增强基金的长期超额就知道了），因此量化投资往往倾向或者擅长于投资小市值股票，这使得“小盘”成为量化投资的基本盘。
因此一旦市场风格转向小盘，小盘相对于大盘超额再叠加量化投资在小盘股上的Alpha会使得量化基金的业绩大幅超越主动基金。2021年-2023年中证500、中证1000和中证2000指数的表现相对主动基金而言本身就比较耐看，更别提量化基金额外的Alpha获取能力以及通过市值下沉获取到的额外Beta收益了。
一言以蔽之，量化的崛起本质是小盘风格的崛起，而不是什么一个时代的结束和另一个时代的开启。未来如果市场风格再度转向大盘，主动投资又大概率会再成为大家竞相追捧的对象。
至于说量化投资技术的内卷和进步，在风格切换的大Beta面前，更多的是锦上添花，提升整个行业的准入门槛，对量化投资行业在市场中的走红起不了什么决定性的作用。
二、业绩崩盘的根源：对小市值的极端暴露
最近业绩出现崩盘的主要是私募的量化中性策略基金，这类产品的特点是做多一堆股票，然后做空等金额（名义价值）的股指期货（期权）或融券卖出等金额的股票，这样投资者拿到手的收益就是与市场本身波动无关的Alpha收益，只要管理人选出的股票相对于卖空的股指或者个股有正超额，那么投资者就可以赚到钱，这就是所谓的市场中性策略。
最近这类策略出现较大回撤，原因在于管理人选出的股票相对做空的股指或者个股出现较大程度的负超额。至于负超额出现的原因，目前A股市场做空的工具有限，绝大多数还是依赖挂钩沪深300、中证500和中证1000的股指期货或者期权。
由于量化投资这种方式在中小市值股票更容易做出Alpha，因此很多私募中性量化基金会用中证500或者中证1000股指期货和期权作为对冲；在做多个股的选取上，很多量化中性产品则并未严格在中证500和中证1000中选股，而是将市值尽可能的下沉到比中证100和中证1000市值更小的股票上。
最近发生的事情则恰恰是，尽管中证500、中证1000、中证2000和万得微盘股指数均可以归结为中小盘股，但各个指数的走势出现了非常大的差异。今年年初至2月7日，这四只指数的表现是这样的：
指数名称
区间收益
中证500
-5.89%
中证1000
-18.50%
中证2000
-33.33%
万得微盘股指数
-45.81%
中证2000和万得微盘股指数的跌幅要显著高于中证500和中证1000，这意味着只要量化中性产品做市值下沉，比如买中证2000指数然后用中证1000期货做对冲，那么就会造成-14.83%的负超额（18.50%-33.33%），对于量化对冲产品而言，这样的负超额是非常致命的，相当于一年甚至两年白干。至于这个期间期指升贴水、多头权益资产的超额收益这些带来的对净值影响，那就微不足道了。
三、客观看待量化的局限性，不与主动争高下
一旦我们对量化投资进行祛魅后，最近量化行业业绩异常的根源也就容易找到了，即：投资者对于量化投资业绩有着不切实际的高期待，私募\公募为获取到规模而去刻意迎合投资者的这种期待，然后不自觉的丢掉了量化最基本的风控要求，在市值因子上做极致的下沉，最终导致这一场悲剧。
最近几年的小盘股表现强势，但在数量庞多的小盘股内部，业绩也是分层的，简单来说就是市值越小业绩越好，2021-2023年中证500、中证1000、中证2000和万得微盘股的业绩表现是这样的：
指数名称
区间收益
中证500
-14.73%
中证1000
-11.42%
中证2000
13.27%
万得微盘股指数
142.32%
既然这样，量化投资获取超额收益的一个最简单的方式就是做市值下沉，买的股票市值越小越好，而不是费尽辛劳的去研究因子改进模型。然而熟悉量化的人都知道，小市值因子作为众所周知的风险因子，是要去严格控制市值风格的偏离的，但很多量化基金经理为了取悦客户去获得更高的超额，然后就放弃了对市值因子的风险控制，在微盘股的路上狂奔，然后自我安慰的研究起小市值因子何时失效，以试图等市场风格转向时快速抽身离场，殊不知市场没有给绝大多数人这样的机会。
如果回到量化投资的本源，量化投资的特点在于积小胜为大胜，靠概率统计取胜，很难像主动投资那样大开大合，从而在短期给投资者提供诱人的投资回报，与繁花似锦的主动不一样，做量化注定是孤独的。
这是因为量化投资经理对于单一个股或者行业没有主动基金经理那样深刻的认知，很难主动进行大幅偏离，这也是量化投资的局限性。但投资者没有理解这一点，对量化基金的收益有着极致的渴望，不少量化从业人员为了规模也放弃了自己的初心，没法做出更高的Alpha就只能剑走偏锋做市值下沉。
前段时间看到一份流出的私募材料，某公司说今年以来发生的行情是15倍标准差之外的事件，换言之这种行情发生的概率极低极低，对于这种观点我个人很难认同，我很早就表达过小盘股内部有福没有同享（过去几年表现差异大），未来大概率也很难共患难（如果市场出现调整，各指数表现差异也会很大），只不过这个事情恰好是A股市场处于下跌的风口浪尖的时候出现了，流动性的匮乏加剧了事情本身的严重程度。
我们后续在选择量化基金时，对于那些历史超额特别突出的量化基金一定要保持警惕。很早我就分享过自己选量化基金的经验，即选择那些业绩灰不溜秋（比上不足比下有余）的基金，然后分散持有，因为特别差的超额代表着基金经理能力不行，特别好的超额代表着基金经理大概率在冒险。近期公募量化发生的事情也让我们看到，个别知名的对标中证500的量化基金，在最近短短一个多月内跑输业绩基准高达20%，这样极端情况发生后让管理该产品的基金经理和投资该产品的持有人均感到无所适从。
经常会听到有人说，监管层对于指数增强基金有必须80%权益仓位投资指数成分股的要求会约束基金经理的发挥，现在回过头来看这一规定自有其合理性，可以约束基金经理为了业绩和规模去冒险的冲动。
四、摒弃贪婪，量化投资仍有美好的未来
在这个量化略显艰难的时刻，我依然认为量化投资是一个很好的投资方式。指数增强基金是量化投资最为常见的产品载体，指数增强基金是在紧密跟踪基准指数的基础上追求稳定的超额收益，以力求积小胜为大胜，这类产品的投资逻辑是非常好理解的，业绩账也容易算清楚：
（1）对于宽基指数而言，只要在合理估值水平买入，在长期大概率能够为投资者提供8-10%的投资回报。
（2）若指数增强基金相对业绩基准每年能够提供5-10%的超额收益，那么投资者最终拿到手的收益就有13%-20%，这已经非常可观了。
历史已经证明，投资者持有这类产品只要保持耐心，长期业绩是不会差于主动基金经理，像张坤管理的易方达蓝筹精选，在过去一个牛市周期里（2019年至今），其表现是要不及于类似富国中证1000指数增强这样的指数增强基金的。
当然，对于普通老百姓而言，量化投资采用的工具和投资方法可能远不及主动投资采用的投资方法好理解好代入，但我们选择量化基金的难度却要远比主动基金小得多，这是因为：
（1）量化基金是积小胜为大胜，优秀的量化基金相对业绩基准的超额收益曲线一定是非常稳定的，其投资胜率可以细化到月维度甚至周维度。这样的客观业绩数据投资者很容易去感知，不用做太多额外解读。
如果一只量化产品能够在过去一两年时间里相对业绩基准有稳定向上的超额收益，这基本可以说明这样的产品是值得信任的，因为量化投资靠的是每日的点滴业绩积累，决策频率高，两年时间已经可以较好评估量化基金经理的能力。为进一步分散风险，投资者再分散买入几只具有这样特征的产品大概率不会差。
（2）主动基金则不一样，囿于主动基金大开大合的特点，一两年的业绩我们很难将其归结为运气或者能力，因为一两年的业绩可能背后仅仅是因为基金经理做对一两次行业配置决策或者个股配置决策，其未来能不能持续做对这样的决策比较难以判断，需要我们对基金经理进行深入的分析，这相对于我们简单看量化基金经理业绩稳定性的难度要高得多。
换言之，主动基金经理的业绩相对基准的偏离非常大，仅靠业绩去评估主动权益基金经理的投资能力是存在明显缺陷的。总结来说，量化投资逻辑清晰，而且优秀的量化基金产品也比较容易识别，很适合作为我们的底仓品种来配置。
作为量化基金经理，我觉得还是要坚持量化的本心，不要走极端让业绩大开大合，从而丧失量化投资本身的优势，一旦出现今年开年这样的极端行情，这样的大开大合的风格会让反噬投资者对量化行业的信任。作为持有人，我们要擦亮眼睛去选择靠谱的量化基金经理，不要想着靠量化一夜暴富，也不要鼓励量化基金经理的极端冒险行为。
对于量化投资而言，慢就是快，愿意慢，未必慢。
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