出品|妙投APP
作者|李昱佳
头图|视觉中国
核心看点：
三只松鼠2023年的“翻身”源于这3点质的改变，公司基本面确已反转；
虽然短期股价暂时承压，并不影响全年增长逻辑，近期值得重点关注。
2023年，三只松鼠打了一场漂亮的翻身仗，171.59%的2023年扣非净利润增幅（预告）是零食赛道之最。
年货节的销售旺季里，三只松鼠也是喜报频传，如节前1月10日曾通知，线下分销全系列标品礼盒、礼包类产品全线售罄，暂停接单；至1月16日，2024年货节全渠道销售额已超2023年年货节全周期总额；假期期间，线下多家门店称营业额较2023年同比翻番（消息来源于公开报导）。
相比于出色的业绩预期，三只松鼠在春节前最后3个大涨的交易日里，成交量虽明显放大，涨幅却不算突出，节后3天的表现也较为普通。基本面多方位质的改变后，现在的三只松鼠是处于价值洼地吗？本篇就来重点回答这一个问题。
（图片来源：choice数据）
一、“翻身”源于三大变
聚焦中高端、代工生产、主攻电商平台，是三只松鼠留给大众的固有印象。事实上，2020年、2021年传统电商去中心化后，三只松鼠低毛利、高周转的商业模式跑不通了，导致业绩大幅下降。
随后，三只松鼠于2022年开启战略、产业链、以及渠道三方面的蜕变，2023年的亮眼业绩正是其质变兑现的开端。
（数据来源：choice数据）
（1）从代工生产到自主制造
先来说三只松鼠在制造端的改变，正是这一变三只松鼠才能从高端转向性价比、从主攻线上渠道转向全渠道。
三只松鼠的核心品类坚果供应链现在正趋于自主化，已经自主建设了每日坚果、夏威夷果、碧根果、开心果四大核心坚果品类示范工厂，目前夏威夷果与每日坚果产线已正式投产，投产后每日坚果单盒降本约8%。
另外每日坚果示范工厂的日均峰值产能近4.5万箱，工厂直发模式将生产到发货的时间压缩至7天以内。
利用数字化将生产、运输、销售、售后等全流程形成完整闭环后，三只松鼠的良品率和食品安全掌控力随之提升，供应链效率大幅提升。
而且自主生产后，此前代工生产下受让给供应商的利润转移至消费者，坚果产品价格更低，性价比大幅提升。
在此基础上，三只松鼠才能在2023年转向性价比定位，拓展平价零食渠道，瞄准更广的客户群，低毛利、高周转的商业模式就又能跑通了。
（2）全渠道转型，高周转又跑得通了
所谓全渠道转型，线上渠道新增量来自直播电商，线下渠道新增量一是分销业务的蜕变，尤其是接入了第三方平价零食渠道，二是线下门店转向高端性价比的社区零食店，带来了新的业绩增量。
1）线上渠道的增量
三只松鼠线上渠道的增量主要来自直播电商，即直播带货。
零食的价值量低、决策周期短，与直播带货的“冲动下单”特点十分匹配，三只松鼠正是在2023年抓住了抖音、快手平台的直播电商风口才快速翻身。
以抖音电商为例，2023年抖音货架场景业务高速增长，商城GMV（商品交易总额）同比增长了277%。三只松鼠电商运营经验丰富，国民知名度被抖音庞大的流量放大后，竞争力大幅提升，抖音直播电商就成了其业绩增长的重要抓手。
例如2024年货节抖音超级品牌日期间，三只松鼠的坚果心智礼盒及系列产品持续热销，公司总支付GMV达到3.1亿，位居抖音品牌零食/坚果/特产榜单top1。
2）线下渠道的增量
此前三只松鼠线下门店受前期粗放扩张及疫情影响，门店效益下滑。2022年起三只松鼠逐步优化低效低质门店，联盟小店、投食店分别从2021年的925家、140家下降至2023上半年的316家、1家。
平价零食业态快速扩张的挤压之下，三只松鼠被迫转为“高端性价比”定位，先是转型社区零食店，于2023年6月份进行内测，除少部分饮料和冰品外，均为三只松鼠自有品牌。
与此前门店不同的是，产品价格性价比更高，如散装产品会被去掉包装袋、脱氧剂、酒精片、内托等重量；无需办理会员、充值或提供个人信息即可享受店内最低价消费体验更好。
目前社区零食店在安徽、江苏、浙江等区域已开出超百家，后续将以加盟模式为主，轻负荷运营。
其次，三只松鼠的夏威夷果、碧根果、开心果、巴旦木4款坚果产品已进驻“零食很忙”及“赵一鸣”全国门店销售，预计后期还将逐步扩大量贩零食渠道及合作品类，其高品牌背书下的性价比要比白牌产品的竞争力大得多。
所以品牌知名度高、性价比提升后的三只松鼠，在线上线下渠道新增量的带动下，薄利多销盈利模式又跑得通了，3.7%的销售净利率已超过2019年水平，公司中期可持续发展的模式和目标更清晰了。
（数据来源：choice数据）
二、股价为何被压制？
既然三只松鼠的基本面已经开始反转，业绩也开始兑现，为什么股价表现却不尽如人意呢？
妙投认为主要是以下两点因素的压制。
（1）三只松鼠股东的连续减持
三只松鼠的第二大股东NICEGROWTHLIMITED隶属于知名创投基金IDG，2019年7月三只松鼠成功上市，IDG通过NICEGROWTHLIMITED和GAOZHENGCAPITALLIMITED合计持股24.89%，为公司第二大股东。
2020年7月IDG的持股解禁，随着三只松鼠业绩下滑随即启动多轮大规模的减持，如NICE GROWTH LIMITED最新一次减持发生在2023年12月29日，减持后持股比例已降至5.59%。
（图片来源：choice数据）
大股东的连续减持难免让市场担心三只松鼠的中期成长性。妙投则觉得这两年IDG的减持属于资本的正常退出行为，随着持股比例的降低，未来即便再次减持对三只松鼠股价的压制会越来越低。
（2）当前节点业绩不确定性偏大
公司当前节点的业绩不确定性还比较大，市场疑虑颇多，表现为以下两方面。
一是公司的2023年业绩预告区间跨度太大。
今年1月15号三只松鼠发布了2023年业绩预告，预计2023年归母净利润2亿~2.2亿元，同比增长约54.97%-70.47%，预计扣非净利润1亿~1.1亿元，同比增长约146.90%-171.59%。
业绩对应的2023Q4单季度归母净利润同比增长约-17%~39%，扣非归母净利润同比增长约16.67%~100%。
二是平价零食竞争有加剧之势，市场担心三只松鼠2024年增收不增利。
妙投认为，三只松鼠2023年四季度业绩若能达到业绩预告区间中上水平，市场的疑虑自然就会消除。即便不能，大概率也只是因前期投放及社区门店的坪效比初始阶段承压导致。
就像前面提到的，三只松鼠“薄利多销”的模式跑通了，营收大幅增长后带动盈利能力稳步提升是大概率事件，即便短期盈利承压也并不影响全年的增长逻辑。
而且三只松鼠全渠道铺开后，业绩增长会比此前的盐津铺子、劲仔等更快，再加上2023年一季度、二季度业绩基数相对低，2024年上半年三只松鼠的业绩高增速大概率会维持。
（数据来源：choice数据）
综上妙投认为，三只松鼠的基本面已经反转是不争的事实，2024年至少上半年来说三只松鼠的业绩弹性很大。当前市场对其业绩虽仍有疑虑并不影响全年的增长逻辑，从中期视角看现在确实是价值洼地，近期值得重点跟踪。
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