出品 | 妙投APP
作者 | 丁萍
头图 | 视觉中国
核心看点：
博弈板块反弹时，建议关注具备高弹性标的，而影响猪肉股业绩弹性的维度主要是生猪出栏增速；
博弈板块反转时，建议低吸布局资金安全性高、养殖成本低和估值低的标的；
资产负债率高、有提前出栏和收缩产能的标的需要规避，如傲农生物、新希望、天邦食品和金新农。
猪肉股总有反弹行情，但不是普涨，而是格外分化。
例如，2024年2月2日，大盘继续下挫，上证指数收跌1.46%，但猪肉股却逆势上涨，背后的逻辑是有两个因素提高了去化加速的预期：一是2月2日猪价回落；二是傲农生物面临退市风险。
板块上涨，但是分化很严重——当日神农集团和巨星农牧分别收涨5.48%和4.62%，反观傲农生物和金新农则分别收跌9.95%和6.24%。
妙投在专栏《猪周期2024年反转？机会不大 | 行研》中已经阐述了板块的后续走势——反转机会不大，但存在反弹机会，而本文主要探讨的是如何应对猪肉股的分化行情，即当下猪肉股的选股逻辑。
我们知道，猪肉股选股的核心维度是确定性、成长性和估值水平。而目前板块没有特别完美的标的，各有优劣，我们只能在不同的交易策略下，通过不同维度的侧重进行选择。
博反弹看高弹性标的
生猪行业目前仍处于产能过剩阶段，因此当下猪肉股的核心逻辑是看去化幅度，只要去化加速的迹象出现，就出现反弹机会，催化因素包括头部猪企倒下、猪病干扰、猪价下跌或市场融资趋难等。
博弈板块反弹时，建议关注具备高弹性标的，而影响猪肉股业绩弹性的维度主要是生猪出栏增速。基于此，我们筛选出巨星农牧、神农集团、新五丰和华统股份四个弹性标的。
（1）有“小牧原”之称的巨星农牧和神农集团
复盘历史，巨星农牧和神农集团走出了独立行情，主要是它们具备相对较低的养殖成本和较高的出栏增速，市场就寄希望于其能够复制牧原股份的成功路径——2014年至2022年，牧原股份的生猪出栏量涨幅接近30倍，股价也上涨了30倍。
从养殖成本方面来看：
巨星农牧2023年二季度完全成本约16元/公斤，四季度为15.8元/公斤左右，全年约为16元/公斤；仅次于牧原股份（2023年完全成本约为15元/kg）；神农集团2022年完全成本约16.7元/kg，2023年完全成本约为16.2元/kg，也位于行业第一梯队。
而巨星农牧和神农集团的低成本来源相似，一是与海外巨头（Pipestone、PIC）合作，种猪具备优势，带来较高的PSY；二是选择有利的地理位置来获取成本优势。
从生猪出栏增速方面来看：
2022年，巨星农牧拥有生猪产能260万头，实现生猪出栏量153万头，同比增长67%；2023年实现266万头生猪出栏量，同比增速达74%；2024年的出栏目标是500万头，同比增速达88%。
2022年，神农集团生猪出栏93万头，同比增长41%；2023年出栏152万头，同比增长63%。神农集团2024年生猪出栏目标为250万头，对应的同比增速为64%。
巨星农牧的问题是数据不够透明，不披露月度数据；神农集团的劣势在于估值太高。对应2024年出栏目标，截至2024年2月5日收盘价，神农集团的头均市值（生猪养殖板块市值/2024年出栏目标）超5000元/头，远远高于其他上市猪企的估值水平。
（2）新五丰
新五丰是湖南省一家从生猪出口转型到生猪养殖的国资企业，于2022年12月以股票和现金形式总价14.98亿元收购天心种业100%股权，两家公司生产数据合并后生猪出栏量跃居湖南省第二位（第一位是唐人神，2022年全国生猪出栏215.79万头）。
2022年，新五丰实现出栏生猪183万头（含天心种业），较2021年度增幅为122.32%，其中新五丰（不含天心种业）出栏107万头，同比增长142.15%；2023年，新五丰出栏生猪320万头，同比增长75%；新五丰2024年出栏目标550万头，对应的同比增速为72%。
（3）华统股份
华统股份前身为浙江义乌华统肉制品有限公司，是浙江省禽畜屠宰龙头企业，2021年省内市占率超30%。
华统股份在生猪养殖方面属于后来者，养殖规模低，出栏弹性高。2023年，华统股份出栏生猪230.3万头，同比增长91.9%；2024年出栏目标是400万头，对应的同比增速为74%。
截至2023年三季度末，华统股份的资产负债率为72.11%，虽然不低，但浙江省政府为华统股份提供养殖补贴支持，以及屠宰主业现金流稳定，为华统股份养殖扩张提供了资金安全垫。
（数据来源：公开资料）
博反转看高确定性标的
2024年猪价略好于2023年，并呈现先低后高的趋势，但并不意味着猪周期就此反转，因为一旦猪价回暖，行业去化速度就会放慢，因此妙投认为猪周期反转还需要一段时间，不是短期能实现的，除非猪病爆发或者有巨头倒下，2024年才有望出现猪周期反转。
那么，博弈周期反转会非常考验持有人的忍耐力，因此妙投建议逢低布局估值低、确定性高的标的，而影响猪肉股业绩兑现确定性的维度主要有两个：
养殖成本：养殖成本越低，公司经营管理越稳定，业绩兑现的确定性越高。
资金压力：资金压力越小，猪企生猪业绩兑现的确定性越高。面临现金流危机的猪企可能通过提前出栏，或者售卖原材料、仔猪、母猪及其他资产等方式增加资金回流，减少饲料原料消耗带来的资金支出。资产负债率可简单用来评判猪企的资金压力。
因此，我们选择养殖成本、资金压力和估值较低的标的，如牧原股份、温氏股份和天康生物。
（1）牧原股份
养殖成本低：凭借优秀的组织管理体系和自繁自养模式，牧原股份的生猪养殖成本在上市猪企中一直保持最低，2023年全年完全成本约为15元/kg。
现金流压力不大：2023年三季度，牧原股份的资产负债率为59.65%，环比略有下降，仅次于天康生物和巨星农牧，远低于行业平均水平。
存在的两个问题如下：
出栏增速几近停滞：2022年，牧原股份出栏生猪6120万头，同比增长52%，出栏兑现度为100%；2023年出栏6381.6万头，同比增速下滑至4.3%。在业绩交流会上，牧原股份表示，牧原股份2024年出栏量会有相应幅度增长，但幅度不会很大。
估值有回调可能：过去，在周期底部，市场通常给牧原股份4000元/头的头均市值，是按照400元的头均利润和10倍PE相乘得来的，这个估值是远高于同业的，具体原因如下：
一是牧原股份具备成本优势，就能获得高于同业的头均利润；二是牧原股份过去表现出周期成长性，除了2015年和2019年，牧原股份生猪出栏增速均维持高位，因此享受到了估值溢价，市场给其他猪企只有7或8倍PE，却给予牧原股份10倍PE。
但出栏增速停滞，市场给予牧原股份10倍PE的估值逻辑现在就不成立了，牧原股份在周期底部的估值自然向下修复。
私募基金高级经理鲁迪老师给出自己的估值，牧原股份头均资本支出是1500元，给予1.3倍的PB，其头均市值则在2000亿元，对应的总市值是1400亿元，距当前1950亿元（截至2月5日收盘）还有28%的下跌空间。因此，大家要逢低布局，切勿追高。
（2）温氏股份
资金方面相对安全：温氏股份主营业务涵盖黄羽鸡养殖、生猪养殖、动保和肉制品等板块，2023年上半年，其中黄羽鸡和生猪养殖分别贡献40.87%和53.12%的收入。
温氏股份的黄羽鸡养殖业务为其提供了一定的现金流，资金压力得到缓解。截至2023年三季度末，温氏股份资产负债率为60.31%，远低于同业平均水平。
估值不高：截至2024年2月5日收盘，温氏股份市值为1321亿元。对应2024年出栏目标，温氏股份生猪头均市值约为2500-3000元/头。
养殖成本较低：2023年全年，温氏股份生猪养殖完全成本约16.6-16.8元/kg，同比下降约0.6元/kg；2023年12月完全成本呢低于16元/kg，季度环比下降0.2元/kg。
存在的问题：生猪出栏增速低，业绩弹性小。2023年，温氏股份生猪出栏2626.2万头，出栏兑现度为101%，2024年目标出栏3000-3300万头，对应的同比增速为14%-26%。
（3）天康生物
资金压力不大：截至2023年三季度末，天康生物的资产负债率仅有47.06%，仅次于神农集团；其货币资金有7.848亿元，能够覆盖6.77亿元的短期借款和应付账款，没有资金缺口。
此外，天康生物2023年生猪出栏的确定性较高。2023年，天康生物累计销售生猪281.58万头，同比增长38.90%，生猪出栏兑现度高达101%。
估值较低：截至2024年2月5日收盘，天康生物总市值为88.74亿元。对应2024年的出栏目标，天康生物生猪养殖业务头均市值约为1000-1500元/头。
成本控制一般：天康生物2023年一季度的生猪养殖完全成本约为17.3元/kg，二季度跳涨至18.6元/kg，2023年全年大约在18元/kg。
存在的问题：弹性较差。一是成长性下滑。天康生物2024年出栏目标300-350万头，对应的同比增速为6.5%-24.3%；二是生猪养殖业务纯粹性低。根据2023年中报数据，天康生物生猪养殖业务占比不足10%。
（数据来源：公司公告）
需要规避的标的
2023年11月下旬以来，生猪价格持续低于15元/kg（行业平均现金成本），意味着生猪养殖板块已经经历了持续2个月的现金流亏损。
在现金流压力较大的当下，活下来才是关键，因此资金安全最为重要。因此我们要规避现金流压力大的猪企，影响猪企资金安全的的因素包括养殖成本，融资能力等，评判维度主要包括资产负债率高低、是否提前出栏和收缩产能等。
（1）傲农生物：面临退市风险，正在步ST正邦的后尘
因猪价持续低迷，叠加傲农生物养殖成本高企不下（2023年上半年完全成本近20元/kg，远高于行业平均水平17元/kg），傲农生物当下面临着极大的现金流压力。
截至2023年三季度末，傲农生物的资产负债率高达89.41%，仅次于ST正邦。
为了缓解资金压力，傲农生物从2023年下半年开始，提前出栏生猪，导致肥猪出栏体重偏低，全年肥猪出栏体重97.97公斤；同时主动关停部分效率低下猪场，收缩产能。2023年下半年，傲农生物出栏生猪293.6万头，同比增速仅有3%；2023年，傲农生物生猪出栏586万头，同比增长12.9%。
风险逐渐累积。截至2024年1月23日，傲农生物在银行、融资租赁公司等金融机构累计逾期债务本息合计约14.38亿元（扣除已偿还部分）。傲农生物预计2023年度期末净资产为负值，公司股票可能被上交所实施退市风险警示。
（2）金新农：现金流压力限制出栏增速
因具备资金压力，同时养殖成本较高，金新农2023年生猪出栏不及预期。金新农2023年出栏生猪约104.69万头（同比下降16.67%），兑现度只有75%，这也是金新农近期股价持续跑输板块的主因。
（3）新希望和天邦食品：负债率高
从资金压力方面看，新希望和天邦食品的资产负债率仅次于傲农生物。资金压力之下，新希望正在做一些猪场资源的出清和资产盘活。
综上所述，博弈反弹时，建议关注高弹性标的；博弈反转时，建议低吸布局资金安全性高、养殖成本低和估值低的标的。而资产负债率高、有提前出栏和收缩产能的标的需要规避。
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