出品 | 妙投APP
作者 | 董必政
头图 | 视觉中国
核心看点：
2024年光伏行业产能过剩仍在，光伏价格有望在上半年触底；
具备成本优势、现金充裕、经营压力小的光伏企业，有望冲出重围；
户储逆变器赛道率先迎来拐点，相关企业也将迎来估值修复。
光伏行业的产能过剩，已成为不争的事实，也让资本市场对其的关注度日益降低。近日，跌跌不休的光伏板块，终于走出了反弹的趋势。从2023年12月中旬至今，光伏ETF已经上涨了10%左右。
妙投认为，这次光伏反弹主要是有2个原因：
一方面，经历大幅下跌之后，光伏板块的普遍估值很低，容易受到市场资金的关注；
另一方面，近期光伏利好消息发酵，如：光伏逆变器出口数据近半年来首次环比转正；1月单月组件全球排产49GW、国内排产42GW，数据好于预期。
那么，2024年光伏行业的供需格局会好转吗？在光伏寻底阶段中，哪些细分赛道能率先迎来拐点？哪类光伏企业又能穿越牛熊呢？接下来，让我们来探讨一下。
一、“供过于求”仍在
经历了大规模扩产，光伏供给端大幅度增长，已经处于“供过于求”的产能过剩状态。
在装机需求方面，CPIA再次上调了2023年全球光伏新增装机的预期。据CPIA预测，2023年全球光伏新增装机预测为345~390GW，同比增长有望达到50%~69.56%。继2022年之后，全球光伏新增装机量再次出现高增长。
然而，1个行业无法长期持续高增长。由于2023年光伏装机量的基数已经很高，2024年全球光伏新增装机再次高速增长就变得更加困难。
虽然CPIA对2024年全球光伏装机量并未给出较为详细的预测，但有券商预计2024年全球光伏装机规模有望达到450GW，同比增速有望达到15.38%~30.43%，行业增速下滑明显。
另外，由于扩产幅度超过需求增速，2024年光伏产业链的供过于求将更为严重。
据券商预计，光伏主产业链各环节供需比将从2023年年底的1.6:1左右提升至2024年的1.9:1左右。2024年对应的名义产能将达到1100GW左右。另外，在辅材环节中，光伏玻璃的产能过剩压力较小；而胶膜供需比预计基本保持在1.8：1左右。
总体来看，妙投预计，2024年光伏主产业链（硅料、硅片、电池片、组件），光伏辅材（玻璃、胶膜）的产能过剩的局面，不会改变。
而光伏供需关系的变化，直接反映到光伏产业链价格上。
由于光伏行业明显供过于求，2023年以来硅料、硅片、电池片、组件等光伏产品价格下跌明显。据PVInfolink数据显示，2023年硅料、硅片、电池片、组件的价格降幅约为65.78%、48.71%、55%、48.08%。
考虑到，2024年上半年是新产能释放的高峰期，且Q1是下游需求的传统淡季，光伏产业链价格的低点有望在2024年上半年出现。
因此，2024年上半年光伏产业链的价格将迎来冰点，各环节盈利明显收缩，部分环节面临行业性亏损压力。
那么，在主产业链中，哪些企业更有望从行业洗牌周期中突围呢？接下来，我们一起来探讨。
二、行业洗牌，这些企业有望突围
妙投认为，具备成本优势和渠道溢价优势、现金充裕、经营压力小的光伏企业，有望冲出重围。而小厂商在无法承受现金亏损的情况下将陆续退出市场。
这里，妙投对部分光伏公司2023年前3季度的财务指标进行梳理，以毛利率代表成本优势、渠道溢价优势；以货币资金、资产负债率、净现比（即将利润转化为现金流的能力）代表现金充裕、经营压力小。
（数据来源：choice）
对比这些财务指标，妙投有以下发现：
截至2023年Q3，头部硅料企业经营压力不大。由于通威股份的农林牧渔的业务毛利率较低，拉低了整体的毛利率，故毛利率大幅度小于大全能源。截至2023年6月，通威股份的硅料的毛利率为41.09%，考虑到硅料降价，Q3通威的硅料毛利率仍小于大全能源。
而在2021年之前，光伏行业还未进入高速增长阶段，2020年大全能源的毛利率为33.18%。若硅料供给持续增加，竞争格局继续恶化，毛利率继续下滑，大全能源、通威股份仍有承压能力，经营压力不大。
而硅片企业分化较为明显，综合以上财务指标来看，TCL中环凭借工艺优势、规模优势，在毛利率、盈利规模与质量等方面与二线硅片厂商拉开了差距。在硅片降价的当下，TCL中环仍有较强的承压能力。相对而言，双良节能的毛利率低、资产负债率高、盈利质量较差，经营压力更大。
妙投认为，在这次硅片赛道洗牌阶段下，TCL中环有望脱颖而出、穿越牛熊，而双良节能等二线厂商能否成功渡过这次洗牌周期，还需观察。
在电池环节，整体来看，电池企业的资产负债率较高，各电池企业也押注了不同的电池技术。一旦某项技术占据下风，被市场淘汰，相关投入的产线也将报废，相关企业的经营风险也将增大。
爱旭股份采用了XBC类电池技术路线，钧达股份、中来股份，聆达股份选用了Topcon电池技术。从目前来看，XBC类电池的光电转换效率略高于Topcon电池，但规模较小。据CPIA预计，Topcon电池、XBC类电池会逐步替代Perc电池，未来几年仍将共存。
当下，押注XBC电池技术的爱旭股份在产品性能、毛利率、货币资金、盈利质量（净现比）有一定的优势，但不明显。而中来股份的盈利质量较差、聆达股份的盈利能力较差且资金压力较大。
妙投认为，在光伏洗牌阶段，爱旭股份能突围的概率更大，而中来股份、聆达股份还需观察。
组件是光伏产业链中最卷的环节，价格战越演越烈，组件的价格已经跌破了1元/GW。隆基、晶科、晶澳、天合等一体化企业的成本优势更大，毛利率也高于东方日升等非一体化组件企业。
截至2023年Q3，隆基在货币资金、资产负债率、毛利率上略占优势。值得一提的是，隆基的扩产策略并没有那么激进，资产负债率也明显低于其他组件企业。当下，隆基的抗风险能力更高一些。
鉴于Q4组件价格仍在快速下跌且头部组件厂商尚未拉开明显差距，组件厂商的经营状态仍需持续观察。
目前，我们初步认为，在组件快速下跌，毛利率承压的阶段，隆基绿能的抗风险能力更强一些。
三、逆变器赛道迎来了拐点
虽然光伏产业整体处于洗牌阶段，但近期逆变器赛道有回暖的迹象。
由于2023年欧洲户用光储市场处于去库存阶段，同样影响了逆变器行业。2023年5月~10月逆变器出口金额逐月下滑。
2023年11月，逆变器出口数据有所回暖。根据海关总署数据，11月逆变器出口金额为5.6亿美元，同比下滑47%，环比增长1%，有所回暖；11月逆变器出口数量为380.27万个，同比下降30%，环比增长22%。
在欧洲库存方面，根据EESA统计，2023H1欧洲户用储能市场需求增长约5.1GWh，Q2已基本消化2022年底库存(5.2GWh)，剩余库存约6.4GWh，约欧洲户用储能市场8个月装机量。
根据EESA预测，2023年欧洲户用储能市场规模将达到9.57GWh，下半年库存消化将达到约4.47GWh；库存出清将持续到2023年底，2023年底欧洲库存水平将回归到合理规模（约4.5GWh）。
另外，据锦浪科技的投资者关系记录表，在欧洲市场，并网逆变器的库存去化比储能变流器快，欧洲储能变流器Q1仍有库存。
对于整个2024年，根据集邦咨询预测，欧洲储能新增装机有望达30.5GWh，同比增长53%，保持高增。
随着欧洲库存进入尾声，市场预期2024年Q1~Q2欧洲库存有望见底，届时经销商将进入大规模主动补库阶段。
因此，妙投认为，在2024年欧洲储能装机量持续高增的背景下，户用储能库存回到合理规模，欧洲的户用逆变器赛道有望迎来边际改善，相关公司也将受益。
此外，锦浪、德业、固德威等户储逆变器公司均反馈订单好转，价格保持稳定，单台功率略有提升。
从受益程度来看，据产业链消息，德业股份预计24年Q1出货量环比提升20-30%；固德威预计Q1出货量环比提升；禾迈股份预计Q1出货环比持平；锦浪科技的12月订单有所回升。
因此，相关户用储能逆变器企业的股价上涨便不难理解。
在估值方面，结合机构2024年的业绩预期，德业股份、锦浪科技、固德威、禾迈股份、阳光电源的市盈率分别为12.27、16.11、11.82、19.60、11.31。相对而言，德业股份、固德威、阳光电源的估值较低，且差距不大。
（数据来源：choice）
考虑到逆变器赛道迎来边际改善、资金对该赛道较为关注，短期来看，逆变器企业的平均市盈率提升至16~19倍较为合理。若资金持续关注逆变器赛道，德业、固德威将迎来估值修复。
四、小结
尽管光伏板块最近有所反弹，但光伏行业仍处于产能过剩的阶段。因此，基本面不支持光伏板块迎来反转。
考虑到，2024年上半年是新产能释放的高峰期，且Q1是下游需求的传统淡季，光伏产业链价格的低点有望在2024年上半年出现。光伏主产业链各环节盈利明显收缩，部分环节面临行业性亏损压力。
妙投认为，具备成本优势和渠道溢价优势、现金充裕、经营压力小的光伏企业，有望冲出重围，如：硅料的通威股份、大全能源；硅片的TCL中环；电池片的爱旭股份；组件的隆基绿能等。
值得一提的是，在光伏行业中，户储逆变器赛道率先迎来边际改善，相关企业出货量也将迎来提升。受益于户储逆变器赛道的景气度提升，德业股份、固德威等户用逆变器企业有望迎来估值修复。
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