出品 | 妙投APP
作者 | 张贝贝
头图 | 视觉中国
核心看点：
ADC药物兼具传统小分子化疗的强大杀伤效应及抗体药物的肿瘤靶向性，市场空间较大；
产业链上游药企和中游CXO企业均有机会。
2023年以来，新型肿瘤用药ADC赛道受到市场关注较多。
在医药板块整体低迷的情况下，ADC领域企业科伦博泰生物上市后不断走强，受到市场较多讨论。2023年7月11日上市以来，科伦博泰生物股价持续向好，虽然后续有所回调，但上市至今累计涨幅高达59%。（截至2024/1/8）
同时，国内ADC药物“出海”对外授权的捷报频传，且被授权方包括辉瑞、默克、GSK、百时美施贵宝、阿斯利康等跨国大药企，也进一步提升市场对ADC赛道的关注度。2023年国内药企对外授权在研ADC管线的交易有16项，占国内创新药对外授权交易约30项的一半。
那么，ADC赛道的发展前景如何？国内药企为何在这个领域能做的还可以？以及回归投资，ADC赛道的投资机会如何呢？接下来看下。
一、ADC赛道处于快速发展阶段，潜在市场空间较大
ADC药物是一类新的治疗肿瘤、传染病和免疫疾病的生物治疗用药（肿瘤为主）。它由三种成分组成：负责选择性识别癌细胞表面抗原的抗体，杀死癌细胞的小分子药物有效载荷，以及连接抗体和有效载荷的连接子。
ADC由于兼具传统小分子化疗的强大杀伤效应及抗体药物的肿瘤靶向性，能克服传统化药靶向不足和靶向治疗杀伤效果不足的局限性，被称为“生物导弹”。
但局限于技术的发展，直到2019年起ADC行业才进入快速发展阶段。目前全球共15款ADC药物获FDA批准上市，其中2019年以来获批10款。同时，从2019年以来，每年有15-57款ADC候选药物进入临床试验阶段；以及2019-2022年全球ADC临床管线数量CAGR达36.5%，也可看出ADC药物的蓬勃发展趋势。
尤其在一些ADC药物显示出良好的临床效果并具有成为重磅药物的潜力后，更是驱动各大药企在ADC赛道布局，毕竟资本是逐利的。如针对HER2+癌症的Enhertu（DS-8201）产品在2021年上市第一年销售额即超2亿美元，2022年超12亿美元。
（资料来源：国联证券研报）
全球和中国ADC药物市场规模也快速增长。据Frost&Sullivan数据，2022年全球ADC市场规模79亿美元，未来随着ADC设计及偶联技术的提升，2030年市场规模有望达647亿美元，2022-2030年CAGR为30%。全球ADC药物在生物制剂市场中的份额占比将由2.2%增长至8.3%。
而中国虽在2020年才有第一款ADC药物上市，发展时间较短，但推进速度较快。截至23年12月底已有7个ADC药物获NMPA上市，且国内有较多药企的ADC药物处于在研阶段，并成交了多项在研ADC产品的对外授权交易，也驱动市场规模不断增加。
据国联证券研报，国内ADC药物从2020年的2亿元增加至2023年的21亿元，并预计2030年有望达到662亿元，2023-2030年CAGR为63.7%。
国内ADC药物发展较快，主要是：1）国内药企在ADC领域还是采用了擅长的跟随策略，大部分国产ADC药物是通过对第一三共、Seagen、ImmunoGen的技术平台，进行改造而来。2）在靶点或机制追随的情况下，国内ADC药物研发属于组合创新，所以该领域布局较快。
那么，国内ADC赛道产业链的投资机会如何？
二、ADC药物产业链上、中游均有机会
从产业链看，上游为ADC药物制备的原材料供应商和提供研发生产服务外包的CXO企业，中游为布局ADC药物的药企，下游为医院、经销商等。在ADC药物发展前景较好的大环境下，产业链各环节均有望受益。
不过，考虑到国内药企仅有1款ADC药物上市，其他药企的产品由于在临床前或临床阶段，对ADC药物制备的原材料需求有限，则产业链上游更多机会或在CXO企业。
（资料来源：根据公开资料梳理）
目前看，由于ADC药物是大分子单抗与小分子化学药物链接在一起构成，研发生产壁垒较高，外包需求还是比较大的。全球已上市的15款ADC药物中，除辉瑞Mylotarg、Besponsa外，有13款产品有CXO企业参与。
主要系，ADC研发需要生物制剂及小分子化合物两方面的跨学科专业知识，且抗体、有效载荷、连接子、偶联工艺开发及制剂需并行推进，彼此依赖，每一个步骤需面对不同的挑战。
同时，生产阶段还需GMP生产设施及剧毒化合物安全处理设施，对复杂供应链管理需具备深入了解。故完整的ADC开发与生产过程对大多数药企来说具备一定挑战性。且ADC开发周期较长，从DNA至IND约24-30个月。因此为了提效降本，外包已成ADC领域的首选策略。
则，ADC产业链的投资机会可优选药企和CXO企业。
（资料来源：药明合联聆讯资料）
关键是，布局企业投资价值如何呢？
三、布局ADC产品的药企：优选“出海”对外授权企业
虽然ADC药物研发被药企和市场“追捧”，但现实是只有少数ADC药物能够成功上市，大部分ADC药物在临床试验中因为毒性太大或疗效不足而失败，还有一小部分是由于商业考虑而终止上市。
而跨国大药企面临专利悬崖的情况下，为寻求新的业绩增长争相布局ADC管线，相关的收购合作频频传出。2020年吉利德以210亿美元收购 Immunomedics，以及辉瑞于2023年3月以430亿美元收购Seagen等，ADC领域的头部Biotech几乎全被MNC纳入囊中。
在上述背景下，国内药企在推进自研ADC产品商业化的基础上，开始选择向跨国药企授权在研ADC产品在全球或除中国外等区域开发权益，获得授权首付款收入和合作产品上市后的销售分成。
2021年8月，荣昌生物就维迪西妥单抗与Seagen达授权交易，拉开了国产ADC的出海序幕，这几年中国已成为ADC授权交易的重要参与方。2022-2023.11期间，中国公司与跨国药企达成20项ADC授权交易，占全球ADC药物的授权交易41项比重约50%。
（资料来源: Frost & Sullivan，交银国际研报、东吴证券研报、公开资料梳理）
在ADC药物出海“爆火”的情况下，“出海”对外授权数量较多且自研ADC产品有积极进展的企业会受到市场更多关注，资本市场走势更好。
上述也是科伦博泰在2023年7月上市后不断走强的重要原因，2023年度累计涨幅达65%。
目前，科伦博泰生物在进行的ADC新药对外授权交易7项，是国内ADC出海最多的企业。同时，其靶向晚期实体瘤药物SKB264为中国首款Trop2靶点ADC产品，新药上市申请已在2023年12月获CDE受理，有新的进展。
不过，科伦博泰生物在港股上市，流动性较差；且未纳入港股通，参与机会不多。
（资料来源：Choice数据，公开资料梳理）
而荣昌生物虽是国内唯一一家有ADC产品上市销售，以及率先“出海”对外授权的企业，但均集聚在2021年。2021年6月和8月，公司的ADC产品维迪西妥单抗分别上市销售和对外授权，且在当期确认授权首付款收入2亿美元，驱动公司2021年扭亏为盈。
不过，随着维迪西妥单抗在2021年末进入医保，单价降幅72%，2022年公司营收、利润均下滑；且2023年度没有新的看点下，公司前三季度呈现“增收不增利”的情况，资本市场表现不好。
所以可关注其他有ADC产品在近期出海，首付款收入可确认在2024年或有潜在出海机会的企业，有百利天恒、翰森制药、迈威生物等。至于其他4家企业，和铂医药未纳入港股通，参与机会不大；而石药集团、恒瑞医药、乐普生物ADC对外授权收入已确认，需有新的“出海”进展或才会有机会，暂不做其他分析。上述3家企业情况如下：
1）百利天恒：由于其ADC新药BL-B01D1是国内首个进入临床的双抗ADC，也是国内首款签订协议，待美反垄断监管批准后就可出海的双抗ADC新药，有差异化优势。在全球尚未有上市的双抗ADC产品看，百利天恒的优势较大，ADC赛道升温下可重点关注。
2）翰森制药在ADC领域避开了HER2、TROP2、EGFR等热门靶点，差异化布局了B7-H3（HS-20093，Ⅱ期）、B7-H4（HS-20089，Ⅱ期）两个与肿瘤发生发展、免疫逃逸高度相关的潜力抗癌靶点，未来的交易性机会也可关注。其中，B7-H3的对外授权交易尚需美反垄断监管批准，授权首付款大概率在2024年确认收入。
3）迈威生物虽然没有“出海”的ADC产品，但其ADC产品9MW2821具有“出海”的潜力。公司9MW2821产品已在尿路上皮癌、宫颈癌等多个癌种中观察到具有前景的抗肿瘤活性，且是靶点Nectin-4布局企业中全球第二进入临床阶段的产品，未来可关注其对外授权情况。
四、CXO企业：迈百瑞的IPO打新机会可关注
ADC产业链中游为CXO企业，业绩依赖于上游药企关于ADC药物开发或生产的外包订单承接交付，布局企业有药明合联、迈百瑞、东曜药业、凯莱英和博腾股份等。由于客户选择外包是要“降本增效”，所以，服务能力、效率和项目经验等是客户选择CXO企业时看重的点。
1）服务能力和效率方面，药明合联、迈百瑞优势较强
药明合联、迈百瑞在ADC领域布局的时间较长，均有10年左右，在ADC开发和生产全产业链业务上均有布局，且与跨国企业的能力不差上下，竞争优势较大。
东曜药业虽然有ADC药物研发的背景，且ADC业务布局相对较全，但公司自研ADC药物未有上市及出海，并最终放弃ADC药物自研转为只做CXO业务的情况，使得市场对其ADC业务的开发能力及未来外包订单持续承接有所担忧，资本市场走势也较为纠结，可规避。
而凯莱英、博腾股份是这几年才布局ADC领域，业务能力在追赶中，竞争优势较弱。2020年凯莱英在上海金山组建了生物大分子的核心团队，签订首个ADC药物linker（连接子）订单；博腾制药上海浦东的ADC药物CDMO研发中心于2023年9月才正式投入运营。
2）项目经验方面：药明合联和迈百瑞均有优势
药明合联背靠药明生物（持股50.9%）和药明康德（持股33.9%）两股东，项目承接有优势。成立之初，药明生物就将已有的40余个ADC项目转入药明合联；且基于大股东的全球品牌影响力，默沙东、罗氏全资子公司基因泰克等企业是公司客户，项目承接较好。
截至2022年底，药明合联有94个进行中的项目，占全球偶联药物外包项目的35%以上。截至2023年6月末，药明合联在手订单为4.11亿美元，是2022年度收入9.9亿元的近3倍。（2023H1，公司北美、中国、欧洲客户收入占比分别为37.0%、35.9%、23.1%）
而迈百瑞在2013年设立之时，国内首家推出ADC药物上市的药企荣昌生物持股49%。尽管荣昌生物早已退出持股，但通过“荣昌系”其他主体在管理上、业务上仍有关联。
目前，荣昌生物首席执行官兼首席科学官和执行董事房健民担任迈百瑞董事长；且2022年度荣昌生物是迈百瑞的最大客户，占主营收入的12%。
同时，在支撑了国内首款ADC药物维迪西妥单抗（荣昌生物）上市后，公司ADC业务的外包能力获众多国内企业认可，恒瑞医药、翰森制药等均为其客户。
截至2023年6月末，公司累计为177个ADC项目提供CXO服务，且在手订单约为3.45亿元，是2022年度公司ADC收入1.35亿元的2倍有余，支撑较强。（2023H1期间，迈百瑞国内客户收入贡献84%）
即，产业链中游CXO企业中药明合联、迈百瑞的竞争优势较大。不过，药明合联在港股上市，流动性较差；且未纳入港股通，参与机会不多；迈百瑞的IPO已经于2023年6月过会，后续可关注其在创业板的上市打新机会。
总结看，ADC赛道升温下，产业链上游CXO企业、中游药企均有机会。其中，中游药企可重点关注对外授权收入将在2024年确认的百利天恒、翰森制药，以及ADC产品具有“出海”潜力的迈威生物，均有交易性机会；产业链上游可关注迈百瑞的打新机会等。
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