本文来自微信公众号：六里投资报（ID：liulishidian），作者：投资报，原文标题：《聚鸣刘晓龙最新分享：有连续下行的经济体，但没有一直跌的股市！》,头图:视觉中国
聚鸣投资董事长、投资总监刘晓龙日前在一场线上交流中，就2024年市场及医药、军工等行业分享了自己的最新观点。
刘晓龙在2007年-2017年间任职于广发基金，从研究员到基金经理到投资总监，管理规模最高时达近400亿，代表作广发行业领先多次获金牛奖。2017年“奔私”后，聚鸣投资旗下规模也迅速突破百亿，成为知名百亿私募之一。
在本次分享中，刘晓龙首先回顾了自己在2023年的操作，并反思了当时对经济和市场较为乐观的预想。就2024年的展望来看，刘晓龙表示，首先，尽管美国经济是在向下走，但在库存调整这一变量接近尾声的条件下，对出口不必有过多疑虑。真正比较重要的两个风险点，一点在于国内的消费，另一方面在于房地产。
落到股市方面，刘晓龙表示，从美国降息、熊市持续时间过长以及国内企业在各个方向取得的进步等三方面的因素考虑，如果一定要做一个预测的话，他倾向于无论A股还是港股都将在2024年获得正收益。
我们整理提炼了刘晓龙的交流要点和精彩内容：
1、从上海的样本来看，房价相当部分的急跌过程可能是结束了，有一些我们比较熟悉的楼盘，它的价格其实已经回到了2020年的水平。参考其他国家的房价的下跌幅度，大多数经济体实际上也是在20%-40%之间，所以我们现在跌得多的地方可能也有三十几、四十的，跌的少的基本上20%。对大经济体来说，我们房价的跌幅在一轮周期里，时间可能还不太够，但是空间基本上差不多。
2、中国互联网的这些头部企业代表了最真实的刚需，本质上他们的需求其实也相对是比较稳定的。而且他们现在的估值，其实也是一个价值股的估值。有些公司的回购+分红的比例其实也很高了。所以，我觉得本质上他们也慢慢算成高股息资产的一类了。
3、去年一年，美国的利率还在走高，但是到了最近的一个多月，利率的拐点应该已经显现了。第二个，熊市的时间够长了，情绪绝对是冰点，应该是我入行17年以来情绪最悲观的一个阶段。第三个，全球经济在很多方面的变量没有变化，我们在电动车、在光伏、在创新药、甚至在半导体各个方面继续在进步。基本盘还是稳的，所以如果非要拍个脑袋的话，我自己更倾向于2024年，不管是A股还是港股，年线可能是红的。
一、2024年的两大风险点：国内的消费与房地产
虽然我们在2022年底规避了像光伏、社服、军工，包括后周期可选消费的一些东西，但是，对经济回升的乐观，导致我们整体的组合的经济暴露度很高。
突出的表现就是我们配置的互联网的比例是比较高的。第二，我们在港股的比例也是比较高的。我每年都是拿我的结果跟公募的中位数比，最后的结果就是，2023年基本上跟公募的中位数差不多。这算是一个对我自己来说比较差的年份，就是这样一个结果。
对于2024年的展望，我捡比较重要的来说。比较重要的两个，一个就是国内的消费，一个是房地产。
二、消费的欲望和能力不足
第一个是消费，消费是2022年其实还凑合，到了2023年，尤其是下半年，突然开始血崩。我们看，免税的客单价其实也在往下走，餐饮这些最接近于刚需的服务业价格受影响都很大，包括去年很坚挺的医美其实也比较明显。再举个例子，白酒，除了飞天茅台的价格维持住了，其他很多都有不同程度的下跌或者倒挂。
我一直说，家庭两个表这样一个转换是同时发生的。第一个就是资产负债表，因为我们知道全国350万亿的房产，这是家庭的总资产。其中是38万亿的居民的贷款，如果这350万亿集体跌20%，那基本上代表了70万亿的资产就没有了。但是38万亿的贷款，负债还是在的。所以，你的资产负债表会有一次比较大的心理上的冲击。
第二个，当类似于通缩发生的时候，链条上所有环节的利润都在缩窄，所以各行业的降薪其实也是在过程中。这个影响的是家庭当期的现金流量表，进而也会影响消费的欲望和能力。
长期问题，比如说，2022年出生人口是956万，2023年我看有媒体报道是不足800万，这样的话，其实比2017年的人口基本上是减半的，那就意味着再过6年左右，小学的一年级的入学人数将从1700万下滑到900万，基本上是拦腰。所以相关的消费行业和服务相关的行业，它的模型要做很大的调整，这一点就不赘述了。
三、地产的竣工端依然存在风险
另外一个就是地产，去年影响最大的因素实际上也是这个。现在我们看到，它的现状就是，销售从高点的18亿基本上降到了今年大概11亿，但是如果从月度的话，那可能下降的更多，大概就是下降50%左右吧。这是销售这一块。新开工，2019年是22.7亿平，这是最高点，2023年预计9.3亿平，下滑59%，已经超过了日本1990年那个下滑周期—57%的新开工下滑比例。
我们看工程机械，挖机的销量，2023年比2020年的高点下滑了70%多，只用了大概三年的时间，我们的经济体调整起来的波动是极大的。还拿挖机举例子，美国、欧洲他们的波动大概是上下3-5个点，除中国外的新兴市场经济体大概上下浮动不超过15%。我们这块就是连续两年下滑百分之四五十，最后的结果就是比高点已经下滑70%了。
新开工这块我觉得下滑空间几乎没有了，已经到了一个很低的位置。但是现在，地产最后一个风险点就是竣工。接下来要保交楼的，应该是更硬的一些骨头。第二个，从拿地到开发2、3年的时间，现在有这样一个经济的下行情况，可能会拖得更久一点。
但是从2024年开始，大概率会经历一个竣工端的下滑周期，因为最终要交付的房子也是你前面拿的地，现在拿的地越来越少了，终究会有这样一次下滑。这是现在的一个风险。那它相关的地产业链，包括建材的方方面面其实已经体现出来了很差的情况。
但是，需求端可能还会面临着这一次的冲击。所以我们也看到，有相当的建材类企业先开始往外走，开始到东南亚开公司，开拓海外的市场。这是地产目前面临的一个状态。房价，如果按照统计局来看，下滑的并不多，基本上高点下滑了8.4%。
我们按照贝壳数据，因为它掌握着最全的二手房的数据，它的高点下滑数据是到11月底是17%。我们自己的体感，或者说我们小范围的样本调研，大概是20%-30%之间啊。我们综合了大概一二三线城市，大多数应该在这个区间。从上海的样本来看，相当部分的急跌过程可能是结束了，因为我们看到，有一些我们比较熟悉的楼盘，它的价格其实已经回到了2020年的水平。
我们参考其他国家的房价的下跌幅度，大多数经济体实际上也是在20%-40%之间，所以我们现在跌得多的地方可能也有三十几、四十的，跌的少的基本上20%。所以我觉得，对大经济体来说，我们的房价的跌幅在一轮周期里，时间可能还不太够，但是空间基本上差不多。
四、有连续下行的经济体但没有一直跌的股市
回到市场本身，一些约束条件对于市场本身的运行是越来越有利的。第一个就是，跌的时间足够长。这是我从业17年以来最长的一次熊市。基本上我们可以从2021年的3月份开始算，2月18号市场见顶，到下个月基本上就是整整三年的时间。我自己经历的上一轮比较长的是2011-2012年，大概6个季度，一年半的时间，其他的，基本上都是在一年内完成的下跌，所以这次是时间最长的。
沪深300指数，自2002年编制以来，第一次出现了沪深300指数连续三年的阴线。恒生指数1964年开始以来，第一次连续四年的阴线。
之前有过两次连续3年的阴线，但这次是第一次连续4年。整个估值大家也看到了。创业板的市盈率，应该是创了历史的最低估值。万德全A的P/B创了历史最低估值，基本上跟历次的底部是一个位置。港股，刚才提到的，2023年又是全球表现最差的资产，基本上过去三年肯定是全球表现最差的一个市场了。有句话叫做，可以有连续下行的经济体，但没有一直跌的股市。所以，它超出以前的周期越长，其实预示着整个市场的反转就越来越临近了。
第二个，国内的全社会投资回报率的全面走低。我们要看真实的回报率，比如说美国，你存到银行，因为过去一个月利率有变化，之前的话五点几能存到的，5.5%甚至个别6个点，但是你的通胀有3个多点。所以，你的真实回报率大概有二点几。国内基本上最近运行到了通胀是负的，或者说零。我们存到银行的定存，一年期大概一点几。
所以美国真实回报率可能高一点，它有两点几，我们大概是一点几。我们再看沪深300，它的股息率，我们不管它的股价涨跌，我们就看当下时点，这些公司去年一年分给股东的现金，它的算数平均股息率是2.43%，加权平均是3.53%。加权平均是更合理的，就是说市值大的你多买点，市值小的你少买点，你持有一年它给你分的钱是3.53%。
这是中国最具有代表性的资产，因为沪深300里头不仅有茅台、有银行，还有像宁德时代这样的公司。它长期持有是绝对优于定期存款的，你还要考虑到，整个社会的全市场估值，是处于历史底部的位置。所以它相当于一个有期权的债。
就目前的实际情况来看，你从沪深300得到的、这样一个回报比一年级定存高200个bp。第三个，我们看，整个全球经济在很多方面的变量没有变化，我们在电动车、在光伏、在创新药、甚至在半导体各个方面继续在进步。大多数制造业的企业家并没有躺平，还是在做事情，还是该干嘛干嘛。
基本盘还是稳的，所以如果非要拍个脑袋的话，我自己更倾向于2024年，不管是A股还是港股，年线可能是红的。或者说，持有股票的人，持有基金的人，2024年赚钱的人的比例比亏钱的比例要高。
五、创新药出海收到里程碑式的付款
关于行业，我简单讲一下，看到的一些变化。我们发现，很多的企业从过去一年多来看的话，他们把自己的创新药卖给了全球的巨头，把自己创新药的海外销售权卖给了这些巨头。收到的这样一些里程碑式的付款，不再是以前凤毛麟角的一两千万美金，开始出现几亿美金级别的付款，这是真实已经收到的钱。
它的好处就是，同样一个药，在美国你可能可以卖到比较高，因为它是另外一个体系。虽然可能在海外的量比较少，但是它能够赚很多的利润。我们看到，有相当部分的企业已经开始规模化在做这件事情。这是从中国制造到中国创造的变化。可能只在三期数据的过程中，它就把它未来的收益权卖给了全球药企，而且是按照全球的一个估值方式。我认为这是一个让人感到振奋的变化。
六、跨境电商龙头带动产业链繁荣
第二个，中国的几大跨境电商龙头，SHEIN也好，Temu也好，在2022年之后确实创造了一个不小的奇迹。
他们的崛起，使得中国相当的一批代工企业能够把自己的产品以品牌的方式直接到美国去卖货。讲白了就是，美国人、欧洲人以前买东西，他要么去亚马逊买，要么去沃尔玛去买。现在，我们的这些电商给了他一个新的选择，就是你可以在SHEIN上、Temu上去选择你喜欢的东西。在你下单那一刻，在中国东莞或者广州的工厂生产。
业内给讲的真实情况是，我中午12点在美国下单，2点钟衣服可能就生产出来了，3个小时后我就运到了广州的白云机场，15个小时后运到美国，剩下就是在美国通过邮政配送的时间。
在以前，厂家要先预测货能卖多少，把货先备在美国的本土。在美国的消费者下单之后，在几天内给他运过去。现在是通过这样一个极高效率的生产和运输链条来完成这件事情。这个变化其实带来了整个产业链的繁荣，不管是国内的物流企业，还是美国的海外仓，以及美国通关的这样一些服务，整个链路上我们访谈了大概有十几家企业，这个繁荣是真正起来了。
当然它也面临了做大之后，美国政府会不会也管的问题。但实际情况是，这些企业的崛起其实有助于降低全球的通胀，以及提升消费者的消费体验。所以我们看到，企业家们真的能力是很强的，在这样一个内需不振，全球不是很太平的状态下，他们探索出了一些新的商业的链路和模式，而且把它做很快地做得很大。
所以回避和地产竣工链相关，在总量消费和可选消费相关的这样一些领域，在中国保有优势的一些领域去寻找，在过去一年多基本面见底，未来能有所增长，幅度可以不高，因为现在的估值的补偿已经很够了，但是，只要你能够往上增长，那么我们相信，在全球无风险收益率都开始往下降的背景下，应该会有不错的收益。
问答部分：
一、团队增加了偏周期行业的研究力量
问：我们站在新一年，也想请您分享一下，公司的投研体系有什么变化？
刘晓龙：我们增加了一位基金经理，但是也没有公开的对外募资。我们也离开了两个研究员，但总人数我们可能又增加了4个研究员，所以我们大概整个投研团队现在差不多接近20人。但是我们没有强行配齐一些行业，在偏周期的行业增加了一些研究员，整个做到更平衡一些；一些存量的行业必须看起来。在以前，我们讲有些行业没有什么大的增长，比如说高速公路、出版，很低增长，或者说没什么增长。
我们以前有很多的行业有很高增长的，那这些东西大家是看不上的。如果经济总体上没什么增长的时候，那大多数行业都会回到像美国一样，个位数增长。这时候就不用笑话别的行业就几个点增长了，大家都一样。这时候就要重新开始审视，不下滑就是好的，这时候从中间找那些真正有竞争力的阿尔法的企业。
第二个，我们现在有一个基金经理、两个研究员会花比较多的精力去研究美国相关的资产。这可能是我们的一个变化，我们没有说一定要现在去规模化的配置美股。我是在A股市场认认真真研究了四年之后，才开始在市场中尝试做投资。知道自己行或者不行，需要这样一个过程。这是过去整个投研团队的变化，整个的团队现在越来越稳定了。
二、互联网企业有高股息资产的一面
问：最后一个问题，港股您怎么看？
刘晓龙：我刚才讲的就是说，不管是A股或者港股，我自己拍脑袋，我觉得2024年的年线应该是红的。恒生科技作为这中间跌得最惨的一个资产，我觉得应该跟港股总体的走势没有太大的区别。我觉得，其实现在恒生科技的大多数股票，都已经变成了价值股或者高股息股。
因为他们有些没有分红，是做的回购，你把这些加上的话，他们的回购+分红加到一起的比例其实已经很高了，很多已经是标准的高股息了。只是说有一些公司，大家觉得你现在竞争格局不稳定，比如说像电商，有些可能面临整个经济下行，需求端会有点问题，但是如果经济下行谁不受影响呢？
中国互联网的这些头部企业代表了最真实的刚需，本质上他们的需求其实也相对是比较稳定的。而且他们现在的估值情况，其实也是一个价值股的估值。有些公司的回购+分红的比例其实也很高了。我觉得本质上，他们也慢慢算成高股息资产的一类了。所以我对于这块相对也比较乐观。
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