作者｜朱振鑫
头图｜视觉中国
作为资本市场最重要的估值指标，股债比价在过去十几年呈现出稳定的周期规律，但自疫情尤其是2022年以来，股债比价的一些周期规律似乎已经失效，最突出的是两个变化：一是区间中枢明显下移，二是低位盘整时间拉长。造成这两种异常变化的最直接原因就是中国经济的基本面变弱了，自2008年金融危机以来，中国经济持续进行增速换挡，尤其是后疫情时代，基本面越来越弱，增长中枢明显下移。
理论上，股市的估值大体和经济正相关，债市的估值大体和经济负相关。所以，随着中国经济增长中枢的下移，股市的估值中枢似乎也应该下移，而债市的估值中枢应该上移，相当于股债比价的分母变大、分子变小，其中枢自然也应该逐步下移。
但事实上，股市是一个内部明显分化的复杂系统，虽然传统成分跟随经济放缓出现估值中枢的下移，但新兴成分跟随经济转型出现估值中枢的上移，所以最终结果是两股力量相互对冲，以沪深300为核心的股市估值中枢并没有明显下移。
真正导致股债比价中枢下移的不是股市的估值下移，而是债市的估值上移，也就是债市利率中枢的下移。从最重要的10年期国债收益率来看，最近10年、6年、3年、1年的均值分别为3.22%、3.04%、2.87%、2.72%，呈现逐年下降趋势。最近三轮熊市的利率高点（2013年、2018年、2020年）分别为4.70%、4.00%、3.34%，2022以来利率最高只到过2.93%，高点水位不断下移。低点也有明显下移趋势，2012年牛市的利率低点为3.24%，2016年降至2.64%，2020年疫情期间一度降至2.48%，2023年低点也只有2.54%。
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