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预制菜,能让安井食品二次腾飞吗?| 深见
2024-01-09 11:00

预制菜,能让安井食品二次腾飞吗?| 深见

文章所属专栏 妙解公司
释放双眼,听听看~
00:00 06:44

出品|妙投APP

作者|李昱佳

头图|视觉中国

 

核心看点:

  1. 安井食品市值曾在2020年一年涨4倍,后又不断下行至今跌去六成,最大影响因素是行业发展的必然趋势,而非公司本质发生了大的变动;

  2. 以巴菲特ROE选股策略评判,常年ROE低于20%的安井食品现在并不算一家好公司;

  3.  ROE低是由于重资产模式导致,未来随着产能扩张,ROE将快速提升,而从带动估值提升,兑现的过程值得把握。

 

安井食品来到了关键时刻。

 

年末将至多地降雪,伴随着气温骤降,火锅消费增长,安井食品的火锅丸子进入动销旺季,基本面迎来支撑。

 

与之相反的是,其股价已跟随消费板块回调了近3年,从2021年初的278.18元最高点跌去了六成,与2023年初相比下跌了42%,2024伊始5个交易日里连续回调跌破下方关键支撑位置。

 

(图片来源:百度股市通)

 

安井食品2017年上市后的5年间,总营收和归母净利润分别以28.45%、40.31%的复合增速高速增长。2020年,安井食品总营收规模超过三全食品,成为速冻食品新龙头,市值也随之在1年时间内提升了4倍。

 

而如今,公司PE(TTM)只有17.71倍(2024年1月8日收盘),不足起涨前的二分之一,甚至与其余速冻食品或预制菜公司相比,其行业龙头的估值溢价也已被市场抹杀。

 

估值被杀得这么狠,安井食品究竟是被低估了,还是丧失了核心竞争力呢?未来还有没有二次腾飞的机会?弄清楚这两个关键问题,安井食品当下的投资价值就分明了。

 

一、“泡沫”破了

 

从2020年初起的一年内股价涨超440%,到如今市值从最高点已跌超六成,安井食品市值的大涨大跌,很大程度上是速冻食品行业的趋势使然。

 

安井食品、三全食品两个新、旧速冻食品龙头的发展史就是我国速冻食品行业的缩影。

 

两家公司都是从传统的速度米面制品(速冻水饺、汤圆、馄饨)起家,三全食品由于先发优势早早积累了高品牌知名度和C端高市场份额,垄断数十年。安井食品突围无果,便在2007年调整策略转向火锅丸子即鱼糜制品,开始弯道超车。

 

2013年之后,传统速冻米面食品增长放缓,价格战进入白热化阶段,三全食品开始走下坡路,而火锅、外卖行业的兴起则让安井食品开始高速增长,并在2020年登顶。

 

2020年初,疫情之中的“居家消费”让速冻食品需求井喷式增长,行业迎来戴维斯双击,安井食品2019年、2020年、2021年总营收增速分别达到23.66%、32.25%、33.12%,以速冻食品公司中最高增速快速成长,并在2020年接替三全食品成为行业龙头。

 

(数据来源:choice数据)

 

随后,多数速冻食品企业都在需求爆发的“天时”下迎来营收的快速增长,并在资金抱团消费股的“地利”助攻下,顺势开启了一波强势上涨行情。


安井食品作为行业新龙头自然也享受到了最高的估值溢价:从2020年初的第一个交易日算起,安井食品在一年时间里达到了445.57%的最高涨幅,巅峰时期PE(TTM)高达130倍。

 

(数据来源:choice数据)

 

但是,当时超400%的市值涨幅与安井30%+的营收增速是严重不匹配的,即便安井趁势抓住2020年预制菜风口,明确将预制菜作为第二增长曲线,但能炒作的想象空间并不足以支撑如此大的估值泡沫。

 

所以当预制菜炒作退潮,疫后对速冻食品的需求锐减,安井的市值伴随大盘及整个消费板块的下行而下跌成为必然。

 

(数据来源:choice数据)

 

如今市值跌去六成之后,安井食品最新PE(TTM)只有17.71倍,不足起涨前的二分之一,更是上市以来最低市盈率。与其余速冻食品或预制菜公司相比,其行业龙头的估值溢价也已被市场抹杀。

 

(数据来源:choice数据)

 

估值被杀得这么狠,安井食品究竟是被低估了,还是丧失了核心竞争力呢?

 

二、被低估了么?

 

从最为重要的赚钱能力上对比,安井食品目前的基本面还是比较稳健的,并非有大的隐患加速了股价的大幅回调。

 

(1)盈利能力无愧于龙头地位

 

对比同样以火锅料、预制菜为主营业务的海欣食品、日辰股份、惠发食品的销售毛利率与销售净利率可以发现:

 

安井食品的销售毛利率虽然不是最高的,但是销售净利率却是领先行业的,尤其是与同样侧重2B渠道的海欣食品、千味央厨相比高出一大截。

 

(数据来源:choice数据)

 

而且,2022年二季度至今的6个季度内,安井食品单季度归母净利润增速没有低于过50%,这一增长速度在“赚辛苦钱”的食品加工制造行业是非常难得的。

 

 

而与同业相比,近三年安井食品的营收和归母净利润复合增速分别为32.25%、43.4%,均处于行业前列,且是行业中唯一一家营收和归母净利润双双高速增长的公司。

 

(数据来源:choice数据)

 

因此,如果乐观一点讲(担忧来自大盘短期干扰),安井食品目前不到19倍的市盈率与其高速增长的业绩相比是偏低估的。

 

(2)速冻食品加工企业仍在赚“辛苦钱”,限制了估值天花板

 

但是大家应该明确一点,速冻食品行业是个赚辛苦钱的行业,ROE常年低于食品饮料其他细分行业。

 

安井食品过去三年最高ROE仅有18.79%,今年第三季度,安井食品ROE进一步下滑至个位数。

 

同期其他细分赛道龙头,如盐津铺子最高为30.03%,伊利股份为25.05%,海天味业为34.94%,东鹏饮料为45.77%,均大幅领先于安井食品。

 

(数据来源:choice数据)

 

这一方面是由于速冻食品属于半成品,销售端现在和未来仍将以2B渠道为主,所以产品和渠道属性导致经销商对价格高度敏感,厂商加价率低,盈利能力偏低。

 

另一方面,由于速冻产品特性要求,在生产和运输中企业必须配备冷库和冷链运输,因此企业想要扩张必须多地建厂实现”产地销”,导致资本开支大,从而重资产模式对资产周转率形成一定拖累。

 

“如果非要我用一个指标进行选股,我会选择ROE(净资产收益率),那些ROE能常年持续稳定在20%以上的公司都是好公司,投资者应当考虑买入。”

 

如果以巴菲特的选股标准来评判,过去ROE常年低于20%的安井食品并不是一家值得买入的好公司。不过,随着新建产能在未来几年陆续投产,对盈利能力仍在持续提升的安井食品来说,ROE持续提升至20%水平并非难事。

 

三、还能二次腾飞?

 

就像前面提到的,虽然安井食品现有竞争力不俗,但当年一年涨4倍的市值腾飞是契合了“天时地利”,很难复现。不过,随着未来几年产能落地,安井的核心竞争力及盈利能力有望继续提升,依然能给当前偏低的估值带来向上的动能。

 

通常来讲,大幅度提升盈利的途径有三个,一提高产品溢价力;二压缩成本,释放盈利空间;三促进销量大幅增长由营收端带动盈利规模提升。

 

但对于食品加工制造厂商而言,半成品的产品特性导致溢价能力普遍不高,优秀的成本控制能力成为竞争关键。市场竞争激烈时主动发起价格战出清市场,不断提高行业地位和品牌力,才能在原材料成本上升或竞争格局放缓后趁势提价,享受更高的定价权和利润空间。

 

事实上,安井食品正是凭借灵活主动的价格策略逐渐坐稳行业龙头。如2014-2016年期间安井主动发起价格战出清市场,2017年后随着原材料成本上升乘势多次提价,2022年火锅料吨价约1.48万元/吨,已站稳1-2万元吨价价格带。

 

(1)产品溢价能力的提升主要来自中高端火锅料

 

2023上半年,安井食品的火锅料(鱼糜制品+肉制品)业务营收占比约45.63%,仍是公司第一大业务。预制菜(菜肴制品)受2022年收购的新宏业并表影响业务收入同比大幅增长58.19%,业务占比提升至31.9%,已成长为公司第二大增长曲线。

 

(数据来源:choice数据)

 

但是对比各业务毛利率走势,可以看到火锅料业务毛利率是各业务中最高的,2022年约在26%,比疫前进一步提升。而预制菜毛利率逐年下降,2022年只有11.42%,明显低于公司22%的整体毛利率水平。

 

(数据来源:choice数据)

  

另外,1-2万吨价的火锅料市场趋于成熟,竞争格局稳定,利润透明,而且安井的老品经销商数量密度大,经销商之间“内卷”严重,未来吨价大概率随着原料成本波动,提升空间小。

 

所以2万吨价之上的中高端火锅丸子既是行业升级趋势,又是安井食品推动产品结构升级,迎合下游渠道利益诉求的发展必然。

 

 

在中高端火锅料市场,海欣食品早在2014年就收购“鱼极”品牌,打造高端火锅料品牌形象,与之相比安井食品并没有先发优势,2018年才推出“丸之尊”系列,2019年推出“锁鲜装”高端小包装,抓住“居家消费”需求爆发的机遇发力C端,2023年面向B端推出“丸之尊”散装产品,聚焦B端中高端火锅料市场。

 

但是得益于公司的高品牌知名度和强渠道体系,经过3年的发展安井在中高端火锅料市场已经建立了一定的竞争力。

 

2022年安井食品火锅料整体收入约63亿元,其中锁鲜装收入11亿元,“丸之尊”收入约5-10亿元。公司火锅料产品均价约1万多元,锁鲜装产品的吨价位超3万元,吨价位超6万元(冷冻食品观察网数据显示)

 

中泰证券根据安井食品公告、调研及测算得出,2022年安井食品低端火锅料均价:锁鲜装产品均价:丸之尊产品均价=1:3:6。保守假设丸之尊收入6亿元,则低端产品/锁鲜装/丸之尊的吨价分别约为1.1/3.3/6.6万元,销量分别约为41/3/1万吨。

 

2025年前,在各价格带火锅料产品毛利率维持不变的情况下,若安井食品火锅料产品量增仅10%,锁鲜装+丸之尊销量占比较2022年翻倍,有望拉动公司火锅料产品毛利率平均每年提升接近2个百分点,火锅料产品实现20%以上的收入复合增速。

 

 

(2)安井的成本优势

 

安井的成本优势体现在三点:规模优势、原材料价格把控优势以及费用优化。

 

1)不断融资,持续扩张

 

压缩成本最直接有效的方式就是提高规模优势,因此产能要不断扩建,而扩建产能需要源源不断的资金支持,这就又需要企业有优秀的融资生态圈。

 

这两点安井食品都具备,且都非常出色。

 

自2017年安井食品IPO募得6.01亿元以来,公司共计3次再融资,分别为2018年发行5亿元可转债、2020年发行9亿元可转债、2022年发行56.75亿元定增,累计再融资规模达70.75亿元。

 

融到的钱也确实马不停蹄地投入到了扩张上。

 

IPO募投项目为泰州安井16万吨产能与无锡民生4.5万吨产能;

2018年可转债募投项目为四川安井15万吨产能与无锡安井7万吨产能;

2020年可转债募投项目为湖北安井15万吨产能、河南安井15万吨产能与辽宁安井4万吨产能;

2022年定增募投项目为广东安井13.3万吨产能、山东安井20万吨产能、河南三期14万吨产能、泰州三期10万吨产能、辽宁三期14万吨产能以及四川、辽宁、泰州工厂的技改项目。

 

根据公司公告,2017年安井各工厂合计设计产能约32.8万吨,2022年这一数字达到了94.4万吨,公司设计产能过去5年复合增速约为23.6%。未来随着产能稳步释放,安井食品2022-2028设计产能年复合增速约为13%。

 

 

截至目前,安井已在国内布局厦门安井、无锡安井、泰州安井、辽宁安井、四川安井、湖北安井、河南安井、广东安井、山东安井、洪湖安井、新宏业及新柳伍,共计12大生产基地。

 

安井食品的“销地产”模式已初步在全国形成合围之势,后续新建产能带来的资本开支会趋弱,资产模式会更轻。而伴随公司设计产能和产量逐年爬坡,新建工厂的前期投资会被进一步摊薄,固定资产周转率将会随之提升。

 

2)持续提升对上游原材料的深度掌控

 

在速冻食品行业,原材料成本占比最高,其价格波动对公司盈利影响最大。

 

2022年,安井的主要原材料为鱼糜、鸡肉、鲜虾、粉类,分别占比18%、13%、12%、10%,其中鱼糜是最大的原料采购项,占总原材料成本的36%。安井每年淡水鱼糜采购量约占国内鱼糜产量的50%,海水鱼糜采购量约占国内鱼糜产量的20%。

 

为了最大程度稳住上游原料价格,安井在原有海洋鱼糜优势的基础上,持续布局淡水鱼糜产业。2018年1月受让新宏业19%股权,又于2021年8月持股扩至90%,并于2022年9月收购新柳伍70%股权。

 

至此,安井掌握了全国2/3的淡水鱼糜,鱼糜类资源优势凸显,原材料采购价格波动有望尽可能平抑。

 

同时针对淡水鱼糜的主产区湖北,安井2021年设立湖北安润新厂并新增鱼糜生产业务,就近完成原料采购与初加工,节约运输成本。

 

 

3)物流费用和制造费用有望持续优化

 

得益于公司的“销地产”策略,安井食品的规模优势已然形成,物流费用和制造费用有望进一步下降。

 

从制造费用看,由于工厂折旧摊销较大,安井当前的单位制造费用和制造费用占营收的比重均比海欣食品高。系考虑到火锅料产品的生命周期较长、设备工艺已经较为成熟,预计后期折旧摊销降低的空间较大。

 

从物流费用看,安井单位物流费用不到300元/吨,为同行海欣食品的1/3。同时,安井2022年的物流费用率仅2%,比生产常温长保产品的洽洽食品的物流费用率还低。

 


与2018年相比,安井食品的销售期间费用率已从18.21%降至8.4%,约为三全食品及海欣食品的一半。未来随着规模优势扩大,成本优势将带动销售期间费用率进一步下行,释放盈利空间。

 

(数据来源:choice数据)

 

除了生产端的规模优势,安井食品的渠道体系同样具备规模优势。

 

速冻食品需要冷库储藏,对经销商渠道运营及仓储要求高于其他常温食品,因此会依赖于有资源的经销商。安井现有经销商数量和体量都大,整体实力较为雄厚,忠诚度较高。

 

截至2022年,安井公司销售人员数量共3885人,全国经销商数量达1836家。根据公司招股说明书,2015年公司1000w收入规模以上的经销商共51家,创收占比46.41%,500-1000万级别经销商75家,创收占比26.45%。

 

安井为提高流通渠道的产品竞争力,采取了“高质中价”的定价策略,不仅让利下游,增强经销商渠道盈利和积极性,培育出一批高忠诚度、粘性强、执行效率高、能够长期稳定合作的经销商,还能加速行业洗牌与集中度提升。

 

 

总的来说,安井食品不但当前未丧失核心竞争力,并且长期核心竞争力也很强。

 

根据choice机构一致盈利预期,从今年算起的三年内,安井食品3年营收复合增速约21.95%,归母净利润3年复合增速约28.2%。

 

(图片来源:choice数据)

 

因此,虽然安井食品难以再现当年一年涨4倍的市值腾飞,但当前明显低于行业均值(25倍)的估值,和未来随着盈利能力提升带来的上升空间,对多数非超长线投资者而言仍是不容忽视的结构性机会,近期可以重点跟踪下跌企稳回升的机会。

 

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