本文来自微信公众号：六里投资报（ID：liulishidian），作者：投资报，原文标题：《白金分析师广发郭磊预测2024：CPI和PPI都会回到正增长，A股回报率中枢会向名义GDP增速回归》,头图:视觉中国
广发证券首席经济学家郭磊，近日在一场线上交流中，分享了自己对2024年宏观经济的最新观点。在日前举行的2023新财富最佳分析师评选中，郭磊再获第一，已累计7次荣获第一，并因此获得了新财富“白金分析师”的称号。
郭磊表示，2024年应该有一些积极因素来带动经济进一步企稳。第一点，从出口来看，与直觉相反的是，出口往往与海外库存周期同步，而非与终端需求同步。2024年，随着库存周期的触底，出口可能会回到正增长，这将是2024年经济的第一个带动因素。
第二点，以保障房为首的三大工程建设。2024年作为保障房建设的元年，政策对这一领域非常重视，如果这一块能够提速，那么地产投资对于经济的拖累将明显减轻。第三点，特别国债的增发，预示着2024年财政方面的积极信号。相比于货币政策，财政政策上或有更大的发力空间。
我们整理精选了郭磊分享的精华内容如下：
1.我们回头去看2023年的全球经济，它实际上是有两大主线。一个是欧美的去库存，导致制造业经济体、或者新兴市场的出口是一个负增长。另外一个就是欧美加息，带给新兴市场FDI以及汇率的压力。2024年，我们估计这两个线索都会反过来，这两种压力都会有所减轻。
2.往2024年看，名义GDP应该也会有一个回升的趋势。我们预期，CPI和PPI应该都会回到正增长。如果中性去看，我觉得CPI可能大体会在一点几的水平，PPI可能大体在1附近的这样一个水平。
3.出口、地产、化债，我理解会是2024年能够对增长起到带动作用的三驾马车。这个架构实际上有点像历史上的2016年。当时，政策通过一轮相对比较集中的动作，比如当时通过5万亿的置换债券解决了地方债问题，通过房地产去库存托底了地产，有效地扭转了内外预期当时的状况。
一、2024年的出口可能会回到正增长
问：对于2024年的宏观经济，您的看法是怎样的？
郭磊：对2024年的经济，我理解，还是有一些积极因素来带动经济进一步企稳。这些积极因素，我想提示三点。
第一个，出口。因为出口，你从经验规律来看，它还是和海外的库存周期同步的。这个可能有点反直觉，我们很多人会认为，出口和海外的终端需求是同步的，但实际上并不是的。比如我们看，2023年美国的经济逐季有一个小的加速，但是我们对美出口是逐季减速的。
就是因为出口实际上，是同步于终端需求的缓冲垫——库存周期。过去6个季度的去库存，导致出口有个调整，同样，随着库存的触底，我们估计2024年的出口可能会回到正增长。这是2024年经济的第一个带动因素。
第二个带动因素，我想要提示的就是，以保障房为首的三大工程的建设。大家看到政策对这一领域也是非常重视。2024年作为保障房建设的元年，如果这一块能有加速，那么我们整个地产投资对于GDP的拖累，可能会有明显的减轻。央行也已经表态，会通过中长期低成本资金，为保障房等三大工程提供支持。所以现在整个政策线索已经相对比较明朗。如果保障房这一块明显有放量，我觉得还是值得去期待的。
第三个，就是财政。大家也看到2023年四季度1万亿的增发国债，这一块绝大部分会落到2024年有所使用，包括发行的国债，实际上真正开工也会落到2024年上半年了。同时，增发国债实际上我觉得也是一个信号，它意味着财政希望通过一个更加积极的方式来推动经济的企稳。
所以第三个力量就是，更为积极的财政。包括现在地方在推动新一轮的化债，新一轮化债之后，对有一些省市来说，它也可以有一个财政轻装上阵的效应。所以出口、地产、化债，我理解会是2024年能够对增长起到带动作用的三驾马车。
这个架构实际上有点像历史上有一个时段，就是2016年。2016年的时候，当时也是出口、地产、化债这三个线索。出口是一个外生变量，我们可以不去讲，基本上跟着库存去走。为什么当时地产和化债在2016年一起出现？
我觉得其中很重要的一个因素就是，内外预期在当时是比较谨慎的。政策通过一轮相对比较集中的动作，比如当时通过5万亿的置换债券解决了地方债问题，通过房地产去库存托底了地产，有效地扭转了内外预期当时的状况。如果对照这一轮，我觉得很多特征是相对比较像的。所以，这是我对2024年一些相对比较积极因素的理解。
二、2024年预期CPI和PPI应该都会回到正增长
问：虽然说我们的真实GDP大概是在5.3%，但是按照我们的计算，GDP平减指数应该是一个负值，所以说2023年的名义GDP相对来说应该是比5.3%要低可能1个点左右。2024年在物价这一块，对于名义GDP和实际GDP相比，大概是一个什么样的关系？
郭磊：是的，因为名义GDP其实并不是一个特别直观的数字，我们平常讲GDP 5.0%、6.0%或者4.0%其实指的都是实际GDP。名义GDP就是实际GDP+价格，这其实是一个相对偏学术的概念，不是特别直观。但实际上，它是决定着企业盈利以及居民收入这样一个变量。
比如我们看企业盈利增速，它就同步于名义GDP的增速，也就是它的影响因素，既包含着来自实际GDP的量，也包含着价格的影响。2023年，价格是一个负增长，特别是工业品的价格PPI，这个导致名义GDP偏低，那么我们的企业盈利基本上也是一个负增长。这个是微观体感相对来说会有压力的很重要的一个原因。
而往2024年看，名义GDP应该也会有一个回升的趋势。我们预期，CPI和PPI应该都会回到正增长。如果中性去看，我觉得CPI可能大体会在一点几的水平，；PPI可能大体在1附近的这样一个水平。这意味着整个平减，大概会从2023年的小幅微负，变成2024年的一个多点。这样的话，名义GDP也会在2023年的基础上有一个明显的抬升。
所以这一点，确实是分析2024年的宏观面需要去关注的。它有点像2016年的下半年、2020年的下半年，那两个时段，金融市场其实一度也低估了名义GDP的抬升。而整个位置，其实是稍微有点像的，包括企业盈利的位置也是有点像的。
三、财政政策的空间相对货币政策更明显一些
问：2024年的政策环境这一块，您是一个什么样的观点？
郭磊：首先，我们讲到政策环境，它离不开GDP目标这样一个事情。2023年扣除掉低基数之后的增长，就是我们的两年复合可能在四点几，比如4%到4.2%，类似这样的一个水平。
2024年，我们有条件实现更高一些的增长。比如现在我们的整个财政在加码，我们的出口环境可能会更好一点。所以2024年理论上，政策目标定在4.5%，或者是定在5%都是合理的，都比2023年有一个抬升。
我个人倾向于认为，5%左右的概率会更高一些。首先，2023年，我们表观的目标也是5%左右。为了保持这样一个连续性，我觉得定在5%左右相对也会比较合适。其次，其实2024年，我们通过保障房的建设，通过财政的扩张，我觉得可以有效地拉动一部分投资需求。
再叠加上出口的好转，实际上也有条件实现5%左右的这样一个增速。再加上现在内外预期处在一个相对谨慎的状况，如果我们GDP目标定的相对积极一些，我觉得也有助于去引导内外预期的进一步的好转。所以我倾向于，5%左右，可能有一个更高的概率。
那么要实现5%左右的一个增长目标，这就对应着，要么财政政策，要么货币政策，需要有一个更为积极的状况。这里面，我觉得空间相对更明显一些的应该是财政。
因为货币政策，在我们理解，它基本上还是在整个名义增长的下行周期会有更大的一个发挥空间。比如我们看在PPI下行期，我们降息、降准；一旦在PPI的上行期，我们在美林时钟的复苏前段，那么货币供应一般会更趋于中性。
而这时候，其实财政政策可以继续去带动总需求，带动信用扩张。所以对2024年的政策环境，我觉得财政这一块可能是其中很重要的一个看点。讲到财政，我这里还想提示一点。我们需要关注的其实是一个广义财政的框架。
因为我们知道，狭义财政主要就是赤字率了，2024年赤字能有多少？ 广义财政这一块，我们还要考虑到专项债，还要考虑到增发国债，还要考虑到一些类财政工具，比如PSL。最关键的其实并不是说，我这个赤字率一定是3.0%、3.2%或者3.5%，到底是其中哪一个。而是我这几块加起来，能有多少。
所以广义财政这个概念，我觉得相对来说是更为关键的。假如赤字率是3.0%，但广义财政这一块整个规模比较大，那一样可以带动总需求的扩张。所以对2024年的政策环境，我就简单说这几块——第一，GDP目标；第二，财政政策空间；第三，中期的政策框架。
四、美国服务业会继续减速, 但制造业可能会筑底
问：对于海外主要经济体，2024年的情况，您持怎样的观点？
郭磊：疫后经济，在某种意义上相当于一个后危机的经济。这是过去三年美国紧货币、宽财政这样一个组合形成的原因。它相当于通过财政扩张补贴了居民和企业部门，帮助它绕开了比较典型的疫后资产负债表衰退。我们知道，任何经济过程都是有代价的。
连续三年整个财政扩张幅度那么大，难道就没有什么代价吗？这个代价就是高通胀。这也导致货币政策有一个被动的收紧，带动了整个无风险利率的上行。所以，我们回头去看2023年的全球经济或者整个海外环境，它实际上是有两大主线的。
我一个是欧美的去库存，导致制造业经济体或者新兴市场，它的出口是一个负增长。另外一个就是欧美加息，带给新兴市场FDI以及汇率的压力。2024年，我们估计这两个线索都会反过来，这两种压力都会有所减轻。
首先，就是海外典型的去库存周期应该是基本上结束了。美国经济，我的一个判断就是，美国财政扩张应该不会有那么大的一个空间了。2024年，美国的赤字率应该会有所下降。财政扩张对经济的贡献可能会小幅转负。
但是，被财政托底了两年的制造业，可能也迎来一个见底。所以它的经济是这两种力量的结合。服务业会继续减速，因为它是受财政扩张影响的；但制造业可能会有一个筑底，这种情况对应着它的总经济增速可能会是下降的。
比如2024年，它可能会降到一点几，但是可能不太会进入一个特别典型的衰退。这个对应着，我们出口依然是有机会的。另外一点就是，随着欧美加息周期的结束，新兴市场的汇率和FDI压力也会有一个减轻，所以，整个外部环境，我觉得这两个线索会好于2023年。
五、有两大影响因素导致权益回报负收益
问：2024年，对于资产价格这一块，您是一个什么样的观点？
郭磊：2023年，我们看整个万德全A是负收益。这里面有两个很重要的原因。一个原因是，今年企业盈利是一个负增长。你看历史上企业盈利负增长的时候，那么基本上股指就很容易是收缩、是负收益。
只有2015年和2019年是例外，那两个年份其实货币整体是偏宽的。2023年因为名义GDP的下降、PPI的负增长，所以导致企业盈利的负增长，是整个股指负收益的很重要的一个原因。
另外一个，我觉得还是全球无风险利率太高了。2022年底的时候，10年期美债收益率差不多在3.6%左右，2023年三四季度的时候一度上冲5.0%。我们看A股，你会发现，长久期的资产，它的调整幅度是相对更大的。这个也是比较典型的，全球无风险利率影响的这样一个痕迹。
如果是从这个框架来看，2024年应该还是一定有利的。因为目前我们已经形成一个剪刀差。10年期美债收益率在相对偏高位，但美国名义GDP在往下走。如果我们还按疫情前的10年或者20年的估值，那么美国未来，只要名义GDP不会像现在一样维持6%，它未来假如5%左右的名义GDP，其实支撑不了4%以上的10年期美债收益率的，未来会往下走。同时我们的企业盈利目前在负增长阶段，我们估计2024年可能会伴随着PPI，会回到一个正增长。
所以，这个剪刀差趋势，对于权益资产的回报，我觉得应该还是会有利的。而且，大家如果拉长时间来看，比如看历史上过去10年、过去20年、过去30年，你会发现名义GDP增速大体是万德全A回报率的一个中枢。未来随着各种条件的正常化，我觉得它可能会有一个向名义GDP去回归的过程。
六、可选消费会向上走
问：居民超额储蓄率的增长，会不会对2024年消费增速形成一些支撑？
郭磊：我们去测算GDP的增速的时候，表观的消费，肯定是一个负贡献。这个我觉得是一个大概率的。但是扣除掉基数影响之后的真实消费，我觉得应该会不低于2023年。我估计大体会持平或者略高。因为这里面还包含着一块因素，我觉得它是会往上走的，就是可选消费。
因为可选消费，它整体周期品的特征还是比较明显的，比如我们的手机、汽车，类似于这样的一些产品，你会发现它的销售增速跟收入增速，基本上是维持着一个非常典型的正相关。随着2024年整个经济的企稳，以及一定程度的回升，我们居民收入增速的改善，可能会带动可选消费这一块。
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