本文来自微信公众号：六里投资报（ID：liulishidian），作者：投资报，原文标题：《明年怎么看？中欧基金周蔚文罗佳明许文星等最新分享：大盘股比小盘股更有吸引力》,头图: 视觉中国
近期中欧基金年终策略会在线播出，中欧旗下周蔚文、罗佳明、成雨轩、曲径等多位基金经理，结合当前的市场情况以及各自的投资策略，分享了自己的最新观点。
周蔚文的分享以“锚定长期价值，做好主动投资”为题，在他看来，市场的长期定价仍然是弱有效的，这正是主动投资存在的空间。
历史数据显示，2010年以来，整个市场的市值增长主要由少数公司贡献，3%的公司贡献了50%的市场增量。（数据来源：Wind，中欧基金整理，数据区间：20101231-20230928）因此对于主动投资者而言，发挥精选个股的优势，主动投资依然大有可为。
对于今后的市场，周蔚文表示，从结构上来讲，沪深300与国证2000之间的市盈率比值已达到6､7年来的最低。（数据来源：Wind，中欧基金整理，数据区间：20050101-20231130）这说明，大盘股相比于小盘股更具有吸引力了。
在周蔚文主讲之后，曲径、黄华、许文星、华李成、李帅、罗佳明、成雨轩等多位基金经理也分别亮相。基金经理们畅谈了自己的最新观点，让我们得以一窥中欧基金这一批“中生代”基金经理的投资风格，以及对2024年市场的分析展望。
一、周蔚文：A股长期定价仍然是弱有效的, 这是主动投资的空间
过去几年来，中国的市场环境发生了比较大的变化。但是我们经过分析认为，市场长期定价还是弱有效的，主动投资还大有可为。
市场环境的变化可以从两个方面介绍：其一，机构投资者持股占自由流通市值比例越来越高——从2013年占比30%左右，到现在达到55%左右。
A股各类投资者持股市值占比（自由流通市值）
数据来源：资料来源：上市公司数据，上交所，基金业协会，保监会，社保基金理事会，证券业协会，人社部，中国人民银行，证监会，Wind
其二，社会信息丰富度越来越大——上市公司数量从2000多家到约5000家，机构调研的数量增长10倍。
这种情况之下，短期定价越来越有效，背后的原理在于，影响短期价格的因素主要是信息和价格动量。在机构投资者越来越多的背景之下，信息传递越来越快，去年调研的数量接近50万次；因此靠任何短期信息或者价格动量，来获取投资机会的超额收益就会越来越窄。
而量化投资的机构换手率高，一次买几百只股票，虽然每只赚的不多，总体来讲收益率会好一点。这是过去几年来量化得到发展的背景。另外，做主动投资的，如果规模小，可以在一只股票上投资比例更高，也容易获取一些收益。
我们分析市场背景发现，市场虽然短期定价有效，但是长期定价仍然是弱有效的，这个特点决定了主动投资还是有较大空间的。
很多典型性指数过去几年股价波动比较大。比如新能源指数从2018年见底以来，五年来前期涨了好几倍，但是这两三年回撤了好多。这说明市场对长期的定价没那么有效，这是主动投资的空间。如果在长期上洞见做得更好，就可以大大战胜这个指数。
2010年以来，整个市场的市值增长主要由少数公司贡献，由3%的公司贡献了50%的市场增量。这意味着主动投资依然大有可为，正好可以发挥精选个股的优势。
二、获取超额收益难度增大, 主动投资需做到认知领先
随着机构投资者数量增加，大家相互之间竞争越来越激烈，主动投资者获取超额收益会越来越难，背后的原理是股价反映的是市场大众的共识。
这个“大众”包括机构投资者，也包括了普通投资者。机构投资者比例越来越高，说明社会共识的认知越来越及时，而且对于未来的预测越来越远，预见性更强。这个过程中，股票的定价反映未来一两年行业或者股票增长的情况。过去几年这种特点很明显，比如新能源行业，虽然过去一年订单、利润增长情况都很好，但是股票先行下降。
这种背景之下，如果机构投资者的认知没有超过社会共识，很难获得超额收益，甚至落后于指数投资收益。因为指数投资收益反映的是社会大众收益率。过去这些年，我们在美国市场看到了这种特点，即主动投资超额收益持续下降。
A股市场这两年主动投资超额收益下降，甚至出现负数，我认为是短暂的。因为更早两年超额收益太大了，现在是均值回归的过程。
目前来讲，机构投资者持股占自由流通市值的比例还是提升有空间的。对于中欧基金而言，如何锚定长期价值，做好主动投资？
从中欧的投研体系来讲，我们主要通过专业化、工业化、数智化等几方面做好这些工作，让我们投研团队的洞见可以超越社会共识；而且让大家的洞见在团队之中自由地流动，让这些洞见之间相互碰撞，产生更多的洞见，这是我们主要的方向。
三、出口和地产皆有积极的一面
大多数人有各种担忧，在经济上最明显的是地产、出口的各种风险。但我们也看到，它有积极的一面。
地产方面，我们来做一些国际比较，日本住宅新开工面积在二十多年的调整期间，最低点是最高点的40%多到50%多。现在处于最高点的50%，这有一定的参考意义。而中国的新开工面积，已经下降到接近于这个程度。
我们测算，到2035年，新房销售需要700万套住宅，大概需要8.5亿平米左右的住宅；意味着稳态的住房销售面积已经离我们不远了，所以房地产下降的空间不是很大了。出口也有积极的一面。事实上，出口下降这不仅仅是中国一家的事，我们的邻国越南、日韩等，这些出口导向的国家，出口也是下降的。
背后的原因是发达国家通货膨胀比较高，服务价格上涨很快，居民对于食物资源的支出是下降的，房地产的销售面积也是下降的，需求是减少的。但是如果美国的利率向下调整，美国的房地产也快见底，美国服务价格不再涨的时候，是不是数据就会改善？
我们来看积极的因素；我们的出口比例是100%的话，中国现在出口往发达国家以外的国家占比更高。而这些国家未来GDP增长率将高于发达国家，反而有利于中国出口，即使我们的市场份额不再提高。这是积极的一面。
图：中国对外出口份额变化
数据来源：Wind，中欧基金整理，数据区间：2000/1/1至2023/10/31
四、大盘股相比小盘股更有吸引力
刚才简单分析了宏观经济大家比较担忧的两方面，现在看股市本身。
现在股市本身已经比较有吸引力。过去凡是沪深300的收益率接近或者接触到国债10年收益率的话，股市就见底，或者向上了。
指标上来看，到目前为止今年应该是最差的一年。因为我们的沪深300收益率明显超过10年期国债收益率一段时间了，但是这个市场还没涨起来，大家还没有完全有信心。
未来美国会降息，中国也会降息，这个吸引力会更强一点。从结构的角度来看，经过过去两年的市场变化，大盘股相比小盘股更有吸引力。沪深300与国证2000相比，市盈率比值是最近6､7年最小的时候。这说明大盘股更有吸引力。
经济保持着回升的势头，政府支持经济的力度也在增强，但是市场投资者的预期，或者经济工作者的预期还趋势向下。最后这两条线会相交，明年哪个时点相交判断不了，但是相交的概率比较大。这两条线相交的时候，就是这个市场比较好的时机。
五、投资长期有价值的公司以及新兴行业
投资方向是什么？长期价值的角度来看，主要有两个方面：其一，投资长期有价值、但是短期业绩受挫于行业景气度的优质公司。
这里面又分两部分：一是出口份额还能持续提高的，有国际竞争力的，优秀的公司。这些公司受房地产、出口的影响，现在利润也是低谷，但正常来看未来两三年的利润增长大概率比较好；二是客户主要在国内，有周期性原因，现在利润也比较差，甚至是负的，但是未来两三年利润弹性比较大的一些行业、公司。这些行业的优秀公司有长期价值。上面一大类公司属于胜率比较高，但是赔率不一定很大。
第二大类是新兴行业。新兴行业中有一些公司会持续成长，它们分布的细分行业包括人工智能、数字经济，人工智能又包括ChatGPT应用、硬件，自动驾驶、人形机器人等。五年或十年之后，这里面会有一小批公司成长为大市值公司，需要我们去仔细挖掘。
这属于胜率不高但是赔率大的投资机会。在市场预期没那么好，机构投资者获取超额收益越来越难的背景下，中欧基金还是选择锚定长期价值，做好主动投资。而且2024年，我认为，应该是投资长期价值公司的良机。
六、黄华：争取做到可解释、可复制, 更重要的是可持续
资产类别越来越复杂，我们面临国际国内的环境也越来越复杂，这方面希望投资方面争取做到可解释、可复制，更重要的是可持续。 为了达到可持续性，需要做到这几点。
第一，个人英雄主义越来越弱化了，目前市场也是越来越不适应，我们需要从单兵作战到团队。第二，从资产选择到策略选择。第三，还有我们从提供产品到提供解决方案。
因为现在客户的需求是多样化的，有些是高权益，有些是低权益，大家对波动的容忍度也不一样。这是资管新规实施以来客户遇到的不同痛点。
七、华李成：有必要挖掘一些多元化、差异化的收益来源
对于债券市场而言，最终影响债券利率的本质上还是广义的资金供需关系。从大的信贷供需关系的角度来讲，我们认为，可能整个融资供需关系的拐点正在出现。
这一点也有利于国内的无风险利率走出慢牛的行情。经过过去这两年，在整个债券市场上，特别是信用债细分领域中，有大量原先高票息或者是高收益的资产正在逐步被市场消化。
伴随着洼地被填平，这其实对于明年债券投资有挑战。我们的超额收益里面有必要挖掘一些多元化、差异化的新的收益来源。我个人觉得，像转债或者是国债期货领域都是值得重点摸索的方向。
八、许文星：权益市场的不确定因素更多来源于时间上的机会成本
整体上，在我的看法中，在微观、中观、宏观的视角之下，目前权益市场中处在赔率和胜率都比较有利的状态。不确定的因素，更多是来源于时间上的机会成本。在我们来看，通常预测半年左右的事情，很难得出特别清晰的、对投资有见地的想法和结论。
但我们的视角如果拉到一年、两年甚至三年以上再考虑这个问题的时候，这个结论更清晰一点。整体而言，中国各个行业，尤其是一些相对传统的行业，过去3年经历了比较显著的竞争格局的洗牌。以及，伴随着资产价格的下跌，大致在明年的时间有机会看到中国最优秀的一批企业，以相对比较合理甚至低点的价格，呈现在投资者面前。
同时，整体行业的竞争格局和行业经营的趋势，正在逐步从最困难的状态走出来。这样的时间点对投资者可能是更友好的。
九、曲径：红利低波和小微盘，在量化框架中交易的是反转特征
红利低波和小微盘看起来似乎是完全不相关的两类资产，在量化框架下面，我们交易的是同一类资产。
怎么讲？他们交易的是反转资产、反转特征。红利低波，当一个公司的分红率是4.5%，股价上涨使得分红率降到了3%，从被高分红的组合中剔除，组合自动会选分红更高的，没有涨的股票，天然是一个反转交易。
同样的，中小微盘也是一个反转交易，当一个股票从40亿涨到60亿，很难定义成微盘股，于是从组合中拿出，组合会去买更便宜的股票，所以今年的特征与其说是红利低波和微盘股非常强势，不如说今年的特征叫做反转特征比较强势。
趋势特征相对来讲更加承压，而趋势特征承压最典型特征就是核心资产。因为在大家交易核心资产逻辑的时候，交易的是EPS提升的过程中，PE也能够再次提升戴维斯双击，戴维斯双击本身是一个趋势投资。
十、李帅：整个科创板性价比是比较高的
做投资是抓主要矛盾，是要符合时代的背景。科创板里面七大行业，电子、计算机、高端装备、军工、新能源、新材料、生物医药，全部符合国家将来的战略发展方向。
在这个位置，面临估值消化了4年多的科创板——而且以科创指数为例，这个指数每年业绩增长都在40%左右；所以目前整个科创板的性价比是非常高的。
十一、罗佳明：白马龙头公司的估值
已经回到了牛市的起点有一句话叫做，A股永远是少年。A股对于整个世界发生的最新颖的、最新潮的东西永远充满着热情。我们看到A股市场的主题，无论是机器人、AI，还是超导等都非常丰富，整个市场在这方面非常活跃。另一方面比较好的就是红利；
大家对于未来有一点不确定的时候，更希望今年能拿到确定的东西，因此对于股息率的追求更加高一些。今年这种局势下，白马或者是行业的龙头估值，在前面的白马牛市之后回到了相对可以看的阶段。
并不是所有的白马估值都回到了相对较低的位置，但有相当一部分，他们这些公司未来的前景依然光明。短期遇到一些经营上的不景气，但是估值可能已经回到了之前白马牛市的起点。我们觉得这可能是一个比较好的布局机会。
十二、成雨轩：消费股要转变思路, 寻找结构性机会而非囿于总量
整个消费股价表现相对较弱，大家也都可以看到。今年整体消费我觉得从上市公司业绩来看并没有特别差，并且也不乏亮点。从产业的角度去看，我们能看到几个方向。
第一个方向就是出海；无论是线下的零售企业也好，还是线上的企业也好，他们在国外的增速都非常好，这是一方面。
另一方面，我们在消费各个子行业里面也看到了分化的现象；有壁垒比较高的企业、竞争力比较强的企业，他们在份额抢占上比较有优势，所以韧性会更强一些。
未来消费品的投资思路，可能要从总量的逻辑变成寻找结构性机会的逻辑。因为我们的经济基数比较大，高质量发展的背景下，结构性的机会可能会更加多一些。我自己的投资思路是，自下而上去挖掘一些经营韧性、经营周期、业绩的持续性会比较强的公司，在较低的位置去买入。
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