本文来自微信公众号：聪明投资者（ID：Capital-nature），作者：关鹤九，原文标题：《“这轮牛熊周期最大不同在于结构化”，姜诚孟岩对话：如何一同耐心走过隧道》,头图: 视觉中国
在上周末2023雪球嘉年华主会场的对话中，中泰资管基金经理姜诚和有知有行创始人孟岩，就很多“接地气”的话题进行了交流。有“扎心”的提问，也有实用、“抗寒”的抱薪之言。
很多时候，难熬的市场中，可能就是漫长隧道的陪伴，特别让人治愈。姜诚在交流中说，“大家都认为2023年特别难，但如果给市场做一个完整的画像，可以发现今年有一多半的股票是上涨的。”原因在于结构化，从2018年至今的五年中，任何一个阶段的表现都呈现结构性分化。
由于结构性分化，导致绝大多数机构重仓股在下跌。因此，今年基金又输给了市场。面对表现不佳的市场，姜诚调整自己的方式是学习和阅读。
“对我而言最佳开导方式是阅读，它能够帮助我回到第一性原理的视角。”姜诚表示，通过第一性思维的方式思考问题，可以追根溯源，帮助自己推翻情绪化的证据，当自己不那么悲观时，就可以大声疾呼去安抚别人。
面对基金行业不赚钱的问题，姜诚直言认为问题的根源主要是在人性。“投资其实很复杂。但大家通常用最简单、最直观的方式——过去一段时间的业绩去分析。”他建议大家要放低预期，“如果我们的目标是长期赚到钱，其实大可不必选到最优秀的基金经理，甚至都可以不必那么了解你的基金经理，你只需要多一点耐心就行了。”
而这个耐心，不仅是持有人要有，管理人也同样需要，需要去逆人性地延迟获得。“如果基金经理在业绩高光时收敛一些，可能会牺牲当期规模，但对于长期品牌力的积累是很大的，这个效应是复利级和指数级。”
交流尾声，孟岩引用的一段话也非常让人有共鸣感：“熊市就像大家在漫长的黑暗的隧道里面前行，你不知道隧道的尽头在哪里，但是当我们走出隧道看到光明那一刹那，你就会发现穿越出去以后，路上天色正好，路上太阳正晴。”
以下是本场交流的重点内容，分享给大家。
一、这轮周期最大的不同在于结构化
孟岩: 先来谈谈熊市，我是2005年入市，也经历过很多熊市，例如2008年的熊市，当年上证指数从6124点跌到1600点。后来还有2011年到2013年的熊市，2018年中美贸易摩擦引发的熊市。
在我看来，这次与以往有所不同，虽然估值没有2008年或者2018年那么低，但大家的感受比那时还要差，你的感受是什么样？
姜诚: 之前经历的那几轮熊市，我也曾经历过。我是2006年初参加工作，起步是有史以来最大的牛市，但后面的几轮熊市与这一轮不太一样。同涨同跌是我们所接受的常态，我们曾经所构建的投资框架，也经历了那么一个过程的检验。
比如，我由于不擅长预测方向，所以去做被动的左侧交易，仓位就会呈现出与市场整体水位负相关的显著特征。这并非主动构造，通常我们在牛市的顶点仓位偏低，熊市的低点仓位偏高，这是基于过往的市场演绎以及投资框架被动产生的结果。
但这一轮不同，我的组合并没有呈现出这种低仓位的状态，确实这次不一样。从我的视角来看，很早之前我们仓位就买进去了，但买入后（市场）继续下跌。更磨人的是，大家都认为2023年特别难，但如果给市场做一个完整的画像，可以发现今年有一多半的股票是上涨的。
回顾过往经验，我在中泰资管的第一只基金成立于2018年年底，基本是上一轮牛熊周期的底。从那时到现在，刚好五年，这五年粗糙的说又是一个牛熊周期。
这轮牛熊周期最大的不同在于结构化，任何一个阶段的表现都呈现结构性分化。在过去五年的每一年中，我们都可以找到表现好的热门行业、板块或者主题。2023年也有很多热门主题，例如在人工智能加持下的TMT和中特股。
大家在不知不觉中熬过了五年，在这五年的过程中，大家的投资范式被动地以更细化的方式发生变化，而不是做一个向上的大波段，很好的止盈就可以。
实际上，这五年中的前四年，从净值来看似乎在赚钱，而今年的起点市场的估值水平并不高，但由于结构性分化，导致绝大多数机构重仓股在下跌。
因此，今年基金又输给了市场，其实去年就跑输了，这在历史上并不常见。投资中最贵的五个字是“这次不一样”，复盘后发现确实有所不同，这也是为什么今年多数股票在上涨，大家内心却如此寒冷的重要原因。虽然不能说这是根本原因，但很重要的一点就在于此。
二、回归事实，是对情绪最好的安抚
孟岩: 从投资者的角度来看，你如何应对市场情况？
姜诚: 坦率地说，我的职业是基金经理，我的第一要务并非投资者陪伴，而是给自己做情感疏通，让自己少看盘，我确实是看盘非常少的基金经理。
但是，第一，今年的情况不同，如果你手上握着大把现金，作为价值投资者，你乐见市场下跌。但其实我们是在一个长期乐观的状态下，不断出现新的坏消息，甚至到后来，市场呈现出没有好消息就是坏消息的状态，所以我们要怀疑这次的不同之处。
我们也在经历自己没有经历过的现象。第二，情绪是克服不了的。我一直认为人性有很多弱点，这些弱点就像硬币的两面，但这往往是人性中可贵的地方，但在投资过程中就会让人痛苦。这些痛苦告诉我，先安抚自己，才能去安抚别人。
当我们经历了净值下跌，第一反应肯定是难过，但我认为更重要的是回归事实。如果世人都在质疑“这次不一样”，那到底是不是“不一样”？如果是，“不一样”的点在哪里？不一样的地方会使得我对标的长期价值评估得出结论，是上修或下修。
如果是下修，我们可能跌入价值陷阱。我们每年都要做大量的阅读去更新自己的知识框架，经过我们的推敲和学习，如果发现那些悲观理由无法立足，这是对情绪最好的安抚，这时我们可以大声疾呼去安抚别人。
三、有足够的信心推翻情绪化的证据，其实没那么悲观
孟岩: 请你分享一下，大家担心的那些可能不存在的点。
姜诚: 这次肯定不完全相同，但不一样的点并非全是不好的。我与同行、渠道伙伴以及许多机构客户在日常交流过程中发现一个特点，所有人提到的悲观理由都是定性的。大家会凭自己的认知、知识基础、观察到的现象，甚至偏好讲出定性证据。
例如，有人说我们可能会步入日本“失去的20年”，然后寻找一致的地方，如人口老龄化、城镇化率达到较高水平，对房地产的高度依赖。听起来似乎很吓人，看到了各种共性。但实际上，将其上升到定量层面，很多地方是无法比拟的。
今年我们阅读了大量与日本经济和社会发展相关的文献著作，刨除最初的印象，用第一性思维的方式思考。
假设我是一个外星人，具备基本的经济学常识，将客观现实数据摆在眼前，我们会发现更多的不同之处。日本在“失去的20年”的过程中，有一个重要的前提是我们不具备的，即巨大的资产价格泡沫，中国没有巨大的资产价格泡沫。
日本巨大的资产价格泡沫破灭，通过企业、个人的高杠杆，再加上互相交叉持股和互相持有高风险资产的交联，得到了极大放大。最终出现了历史首次资产负债表衰退，这是技术层面上最核心的机理。因此，当用一些定量数据进行比较时，总会找到反证，我们永远无法充分证明自己所提供的有限证据，就是充分的。
世界是复杂的，如果你有了一个结论，很容易找到支撑你结论的观点。但现实世界就像一碗面条，我们可以轻易地夹出一根，认为这就是事情的全部，但这碗面条错综复杂。我刚才提到的证据也是我自己夹出来“两根面条”，大家都可以用自己的判断描述自己所见的这碗面条。但我有足够的信心推翻情绪化的证据，没有那么悲观。
四、对自己而言，最佳开导方式是阅读
孟岩: 在熊市时，如何管理信息源？
姜诚: 我们开始去做一件事情，“开始”这两个字最重要, 大家都知道陷入情绪化状态是不正确的。我们每天通过移动社交平台和社交媒体接触到的信息是有偏差的，虽然它是主动推送的，但要克服它，需要克服一定的心理障碍。最好的办法是开始做一件自己认为好的事情，我认为好的事，就是阅读一些宽泛的，且更加普世的书籍。
每当我心情不好时，对我而言最佳开导方式是阅读，它能够帮助我回到第一性原理的视角。如果我们每天用快资讯来补充知识，会发现这些都沉浸在既有路径上，难以回归本源。因此，只有清空自己形成的印象、感官、认知和先入为主的偏见，才能够重新作判断，建立相对客观的认知。
五、沟通陪伴的意义，是帮助持有人了解真实的基金经理
孟岩: 在过去几年坚持投资风格时，你也面临了与市场风格不匹配的问题，你是如何管理自己的情绪、老板的预期以及如何坚守均衡的投资方式？
姜诚: 预期管理。我们是一家不考核短期业绩的机构，这也是基金经理在平台上能够安身立命的重要外部环境。虽然我很幸运没有外部压力，但来自内心的压力可能会很大，这涉及管理自己的预期。我认为最近10年来，自己的进步在于，可以接受自己做不到最好，可以接受自己不断犯错，能够接受当一件事做得足够久一定会掉到坑里的这样一种预期。还要接受残酷的现实，就是虽然你可以努力让自己每天变得比前一天更好，但永远阻止不了总有人比你更好。
所以在2019、2020年，可以坦然看待优秀的同行，他们表现得好，为他们喝彩，缓解自己的压力还算容易。难的是客户端，因为客户喜欢明星（基金经理）。通过我自己的感悟以及近期业内的一些事件，我现在挺抵触“明星基金经理”的这样一种表述。
一个演艺明星的潮起潮落主要是观众们决定观看哪部电影或者听哪首歌曲，但“明星基金经理”更容易让客户亏钱。我的持有人已经达到了百万量级，要为大家做一个心理建设，不要试图找到最好的基金，不要试图让自己成为赚钱最多的人。因为其中绝大部分的决定因素我们无法左右，但是我们通过自己的努力，有很大的希望能够赚到钱。
我们和客户的沟通、陪伴，是让大家了解一个真实的基金经理。在过誉时，大家打一点折扣，在过贬时，大家多一点包容，最终结果会略微好一些。
我的目标有一点奢侈，希望我们既能取得长期较好的净值表现，又能让持有人赚到钱，最好持有人赚的能比市场的普遍表现多一点。这是陪伴对我来说的价值。
六、管理人和持有人都需要有耐心
孟岩: 基金行业的存在意义在于让持有者赚钱，你认为目前我们存在的意义有吗？
姜诚: 我没有统计最新数据，但确实从2021年至今，这个行业很难让大家赚到钱。
孟岩: 虽然希望大家在低谷时多一些耐心，但很残酷的一点是，这几年很多股民因为炒股亏钱，于是打算用基金的方式帮助自己理财，但是基民们知道这些“明星”基金经理的时候，通常是他们业绩最好的时候，或者说他们的投资风格与市场非常匹配。
而当基民们在那个时候去买，好像结果又已经注定了未来会出现亏损。我一直在想究竟是哪里出现了问题，你怎么看？
姜诚: 我认为主要问题在于人性。我们很难通过一件复杂的事情去了解一个人。投资其实非常复杂，把它进行归因需要很专业的技术活，即便使用很复杂的量化工具也难以准确地归因。但大家又喜欢简单，所以大家通常用最简单、最直观的方式去判断，也就是过去一段时间的业绩。
为什么大家追明星？因为他们不相信非明星。为什么不相信非明星？因为了解一个基金经理非常困难，要全方位、立体地刻画一个基金经理的投资框架，是非常专业的一件事。因此，我建议大家降低预期。
如果我们的目标是长期赚钱，其实不必选择最优秀的基金经理，甚至可以不那么了解你的基金经理，只需多一些耐心即可。因为投资基金比投资股票的要求更低，投资基金只需要有耐心就可以了，投资股票既需要耐心，还需要克服另一个巨大的心理障碍，即不要自视过高，这也是很难的。
所以，我认为解决之道在于耐心，持有人和管理人都需要有耐心。之所以大家更倾向于在高点和高光时发基金，因为量起得快，这是与延迟获得相反的方向。
如果（基金经理）在业绩高光时收敛一些，可能会牺牲当期规模，但对于长期品牌力的积累是很大的，这个效应是复利级和指数级。
管理人是否愿意延迟获得，也是逆人性。对于管理人而言，既逆情感上的人性，也逆业务上的人性。坦率地说，我认为这确实很难，这件事情如果仅靠管理人单边行动，我觉得障碍重重。我也希望持有人能做好自己的预期管理，不要致力于寻找到最好的基金。
七、认识自己是做好投资最重要的前提
孟岩: 你的资产配置大概是什么样子？
姜诚: 我的资产配置是理想主义和非现实主义的，即所有可投资资产。可投资资产是指留出来用于流动性管理的部分，例如父母需要看病、孩子上学等。其他全部买入了自己的基金。这是一种理想主义状态。
因为从长期来看，权益类资产经风险调整后的收益率是最高的，股票类别的资产持有时间越长，风险越低，因为波动率并非风险。只要时间足够，长期预期收益率的累加基本可以覆盖波动率，赚钱的胜率极高，尤其当下市场处于低估状态。所以，从长期视角来看，对于我这样愿意承受过程波动的人来说，最理想主义的解决方案是all in自己的基金。
当然，前提是不一定我是最好的基金经理，只是我明确地知道，能够做到自己的及格线就足够了，这是一个特别理想主义的状态。我的目标与我的能力相匹配，我all in我自己就可以。但在现实中我不建议大家这样做，因为每个人对风险的认知、投资期限和波动率的承受能力不同。结合自己的风险偏好，有很多好的投顾类建议，大家都可以尝试。我的建议是大家多去学习，去识别自己，认识自己是做好投资最重要的前提。
本文来自微信公众号：聪明投资者（ID：Capital-nature），作者：关鹤九
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