出品 | 妙投APP
作者 | 丁萍
头图 | 视觉中国
核心看点：
巨星农牧和神农集团具备低成本、高成长性、低资金压力的特性，因而被寄希望成为下一个牧原股份，进而迎来较好的上涨行情；
巨星农牧和神农集团究竟能否成为下一个牧原股份，还要取决于两方面：一是成本优势能否保持？二是能否持续快速扩张？
生猪产能能否加速去化，一是看亏损的时长和幅度；二是看有无突发疫病的干扰。
当前猪周期正在经历一轮“史上最难熬”的下跌周期，2023年猪肉概念板块下跌约10%。然而，一有些肉股却走出了独立的行情。
以素有“小牧原”之称的巨星农牧为例，年内股价上涨约50%。拉长周期来看，2021年8月至今（2023年12月29日收盘），巨星农牧股价涨幅超260%；另外，近期明显跑赢板块的神农集团，2023年10月24日至今，其股价上涨约70%。
值得注意的是，神农集团在这轮上涨行情之前一直处于下跌状态。妙投在6月的专栏中指出，神农集团具备高成长性、低养殖成本和资金压力小等三大优势，但由于估值较高而不被看好。
近期神农集团之所以能够走出超预期的行情，主要是市场寄希望于神农集团成为下一个牧原股份，这与巨星农牧逆势上涨的逻辑如出一辙。
被视作下一个“牧原”
投资者对巨星农牧和神农集团的青睐，主要源于市场希望它们能够复制牧原股份在生猪养殖领域的成功经验，这种逻辑推动了这两家猪企在板块低迷时能有出色的表现。
2014年至2022年，牧原股份的生猪出栏量从186万头增长至6120万头，涨幅接近30倍。在这期间，其股价也上涨了30倍。这此背景下，市场资金就去寻找能够复制牧原股份成功模式的小猪企，巨星农牧首先被选中，随后神农集团也成了市场关注的对象。
（数据来源：公司公告）
为何会选中巨星农牧和神农集团？
主要是因为巨星农牧和神农集团均具备养殖成本低和生猪出栏增速高的优势。
首先，从养殖成本方面来看：
巨星农牧2023年二季度完全成本约16元/公斤，上半年完全成本约16.3元/公斤；仅次于牧原股份；神农集团2022年完全成本约16.7元/kg，2023年上半年完全成本约为16.6元/kg，也位于行业第一梯队。
我们知道，牧原股份之所以能够成为“猪茅”，很大部分是靠低成本优势实现了规模化扩张，2021年和2022年，其完全平均成本分别为14.7元/kg和15.7元/kg，2023年9月又降至14.7元/kg，做到了全行业上市企业最低。
（数据来源：公开资料）
因此，市场寄希望于巨星农牧和神农集团能够通过低成本优势复制牧原股份的成功路径。
其次，从生猪出栏增速方面来看：
巨星农牧前身是四川振静股份有限公司，始创于1993年，主营业务为天然皮革进口、加工及销售。2020年7月，振静股份全资收购巨星农牧100%股权，并更名为“巨星农牧”，公司主营业务新增生猪养殖业务，公司股票简称变更为“巨星农牧”。
重组之后，生猪养殖业务成为巨星农牧的主要收入来源，且占营收比重逐年提升。2020年至2023年上半年，巨星农牧生猪养殖业务收入占比从47.58%提升至84.41%。
尽管巨星农牧起步晚，规模较小，但生猪出栏增速高。
2022年，巨星农牧拥有生猪产能260万头，实现生猪出栏量153万头，同比增长67%，预计2023年实现300万头生猪出栏量，同比增速高达96%，2024年出栏500万头，同比增速达67%。
（数据来源：公司公告）
神农集团在生猪产业链深耕二十余年，以饲料业务起家，分别于2002年和2005年开始拓展生猪养殖与生猪屠宰业务。
2012年，神农集团首个现代化母猪场投产，配备了自动化饲喂、通风、温控等现代化养殖设施。此后公司发展重心逐步转向生猪养殖端，2019年，神农集团生猪出栏量达到40万头，并于2021年登陆A股主板。
2022年，神农集团生猪出栏93万头，同比增长41%；2023年和2024年生猪出栏目标分别是150万头和250万头，对应的同比增速分别为61%和67%。
（数据来源：公开资料）
总之，巨星农牧和神农集团之所以能走出独立行情，主要是被市场选中，看作下一个牧原股份，而这一认可背后主要源于它们相对较低的养殖成本和较高的出栏增速。
那么，巨星农牧和神农集团究竟能否成为下一个牧原股份，还要取决于两方面：一是成本优势能否保持？二是能否持续快速扩张？
成本优势能否保持？
在判断巨星农牧和神农集团的成本优势能否保持之前，我们首先要了解下它们具备成本优势的原因。
一个完整的生猪养殖流程包括母猪配种妊娠-仔猪保育-生猪育肥三大环节，其中PSY（每头母猪每年提供的断奶仔猪头数）是衡量妊娠阶段生产效率的指标；仔猪保育和育肥环节，衡量指标分别保育成活率和育肥成活率（仔猪成活率=断奶仔猪存栏头数/产仔数；育肥成活率=出栏头数/入舍头数）。
因此，生猪养殖成本降低的关键是提高生产效率/成活率和降低料肉比（料肉比，是指饲养的畜禽增重一公斤所消耗的饲料量，越低越好）。
在妙投专栏《牧原安全了？| 深见》中，我们认为牧原股份之所以具备成本优势，关键在于繁育环节和防疫过程中的模式和管理优势。
而巨星农牧和神农集团发展的低成本来源相似，除了享受种猪优势，带来较高的PSY之外，某证券首席表示，地理位置也是关键因素。
首先看种猪优势。
巨星农牧的种猪优势主要源于其与Pipestone、PIC深度合作。
Pipestone是一家世界知名的养猪服务技术公司，拥有世界先进的养猪技术和管理经验。2016年9月27日，巨星农牧与Pipestone签订了《管理及技术服务合同》，合同有效期7年。
而PIC则是一家来自英国的种猪改良公司，以科学的育种方法为养猪企业提供生产成本更低、猪肉品质更优的优质猪只。
PIC猪是五系配套，商品代含有大白、长白、杜洛克（白毛）、皮特兰（已去除氟 烷基因）、中国梅山猪的血统，通过庞大的群体，进行选优和提纯，选育出基因型纯合的纯种繁育群，组成一个核心群，再经过杂交组合、配合力测定，得出最佳组合，其充分利用了母体和个体杂交优势，稳定了遗传性状。
PIC种猪具有低维持成本、高生产性能、高生产效率等优势，是全球主流的四大配套之一。根据PIC中国的年报数据，PIC客户猪场在母猪分娩率、活产仔数、断奶数、PSY等母猪繁殖性能指标上全面领先非PIC客户。
2017年，巨星农牧与PIC中国开始育种合作。2017年9月25日，巨星有限公司与PIC中国签署《封闭扩繁总协议》，协议初始期限为7.5年，到期后协议自动续展24个月。在协议的有效期内，PIC中国向公司提供曾祖代公猪以及曾祖代和祖代小母猪。
目前，PIC是巨星农牧正在合作中的最主要的种猪供应商，公司直接从PIC中国或通过进出口代理公司向PIC美国进行采购。在此基础上，巨星农牧繁育的四阴种猪具有产仔率高、仔猪存活率高等多种优点，有效降低了其养殖成本。2022年，巨星农牧的PSY达26.77头，在可比上市公司中处于靠前水平。
神农集团在品种端与PIC合作，在猪场管理端与美国Pipestone公司合作。自2013年以来，神农集团首个全自动化、智能化的猪场（宣威猪场）建成后，公司即开始践行高度重视生物安全防控的现代化生猪养殖模式，因此带来较高的生产效率。
神农集团PSY年平均水平超过27头，2022年度仔猪平均断奶成本约380元/头；2023年上半年，神农集团生产成绩最好的猪场PSY在32-33头之间。
为何其他猪企不效仿？
一是不同猪企理念不同；二是Pipestone和PIC的养殖流程相对规范，对管理水平要求较高，这也从侧面反映了巨星农牧和神农集团在管理水平上的相对优异。
其次看地理位置。
巨星农牧养殖中心重点围绕川渝、长三角、珠三角等地带，神农集团养殖业务主要覆盖云南、广西、广东等地区。
这两家猪企所选择的西南和两广地区具有温和湿润、冬季不严寒的地理特点，有利于疫情防控，降低死亡率。当然，这些区域也存在一些劣势，例如粮食产量相对较低、运输困难、饲料成本较高，以及生猪产能较多导致猪价偏低等问题。
总的来说，巨星农牧和神农集团通过与海外巨头的合作以及选择有利的地理位置来获取成本优势。然而，这些优势能否持续，需要密切关注它们与海外合作的动向，以及随着出栏规模的提升，它们是否会面临成本失控的挑战。
在非瘟疫情之后，生猪养殖行业在扩张过程中容易出现“规模不经济”现象，即随着出栏规模的增加，成本可能失控。其中，500万头是一个关键的拐点规模。造成这一现象的主要原因有两点：
（1）非瘟疫情使得生猪养殖的管理难度大幅提升，对于大量进口需要进行严格防控，管理上的瑕疵更容易被放大，从而导致生产效率下滑；
（2）猪企如果过快扩张，人员会迅速增加，新员工比例较高，这既使得各项生产和防疫操作在执行过程中更容易出现问题，又使得新员工难以统一思想、企业文化被稀释，从而导致整体生产效率下降。
巨星农牧2024年出栏目标是500万头，即是出现成本失控的拐点规模，这一情况值得跟踪关注。
快速扩张趋势能否维持？
接下来，我们开始探讨第二个决定因素——巨星农牧和神农集团较高的生猪出栏增速能否保持，这一问题受多方面因素的影响，而在本文中，我们将专注阐述其中最为关键的一个客观因素，即猪周期能否快速反转。
如果猪周期能很快迎来反转，巨星农牧和神农集团的资金压力将得到缓解，它们保持快速扩张趋势的概率较大；反之，它们可能会面临较大的现金流压力，扩张计划可能受到限制。
按照以往规律，每轮猪周期历时约4年。自2018年6月启动第四轮超级猪周期以来，截至2023年10月，本轮周期已经历了5年多，目前仍处于磨底阶段，周期被明显拉长。
2023年至今，猪价持续处于行业成本线下（17元/kg），这就意味着生猪养殖板块已经经历了持续近1年的亏损，但产能去化速度却较为缓慢。
根据农业部数据，2023年1月-10月，全国能繁母猪存栏量去化累计4.43%，且单月能繁环比去化幅度未超过1%。
2023年11月，在非瘟疫情的影响下，我国能繁母猪存栏去化1.2%，出现加速去化的信号。此外，有消息称，农业部口径下，12月能繁母猪存栏环比下降1.7%，降幅环比扩大，且规模场开始去化，环比下降1%。
过去11个月，占比70%的规模场因抗风险能力较强，一直未出现去化，出清的产能主要来自散养户。现在规模场也开始出现去化，是个好信号。
但生猪产能能否维持加速去化的趋势，还要看以下关键因素：
一是看猪价是否会进一步下探。
如果猪价进一步下探，猪企的现金流就愈发紧张，高资产负债率的猪企或将面临收缩产能的可能性。如傲农生物，2023年三季度末，其资产负债率达89.41%，仅次于正在破产重整的*ST正邦，位居全行业第二。
近期大北农与傲农生物合作协议终止了，傲农生物的资金压力暂时无法得到有效缓解，市场则预期傲农生物成为下一个“正邦”，产能收缩以此加速产能去化。
二是看有无突发疫病的干扰。
复盘历史，生猪产能去化很多时候都是受疫病干扰的影响。例如，2006年蓝耳病，2011年仔猪腹泻以及2018年的非洲猪瘟等，均是驱动被动产能去化的核心或者催化因素。
在本轮周期中，由于资本参与度较高，规模场主动去化难度较大，如果猪病能够加速传播，将有望加速猪周期的拐点到来，这也是为何猪病多次成为猪肉股炒作题材的原因。
综上所述，猪周期能否快速反转，就要看是否有头部猪企倒下，或者有无猪病爆发；而反弹催化因素很多，包括生猪/仔猪/能繁母猪价格下跌、猪病的蔓延以及收储带来的情绪提振等。
巨星农牧和神农集团具备低成本、高成长性、低资金压力的特性，因而被市场选中，被寄希望成为下一个牧原股份，进而迎来较好的上涨行情。
但需要注意的是，市场的青睐也推高了它们的估值水平。
对应2023年出栏目标，截至2023年12月13日收盘价，巨星农牧的头均市值（生猪养殖板块市值/2023年出栏目标）为6431元，神农集团的头均市值为10007元，远远高于其他上市猪企的估值水平。
因此，相关投资者在关注机会的同时，也要警惕周期反转不及预期带来的回调风险。
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