出品 | 妙投APP
作者 | 丁萍
头图 | 视觉中国
核心看点：
猪病往往成为猪肉股的炒作题材，进入10月份，非瘟再次发酵，引发市场对猪周期反转行情的期待；
第三方数据显示11月产能去化显著加速，这为市场提供了一些正面信号，但最终还需要农业部数据的验证；
现在猪肉股涨幅也不小，一旦被动去化逻辑被证伪，前期的涨幅就是泡沫了。如果猪病影响严重且持续，本轮周期有望加速触底。
当前国内生猪价格依然低迷运行，但猪肉股却迎来一波反弹行情。
11月20日至12月6日，猪肉股概念板块累计上涨7.11%，其中神农集团、新五丰和华统股份的股价分别上涨30%、28.35%和22.59%。
背后的逻辑是，有调研显示，北方养猪大省：河南、山东、安徽、山西非瘟疫情失去控制，也有券商消息表明，河南、东北、山东的猪瘟开始变得严重。在养殖疾病的干扰下，市场预期生猪产能会加速去化，从而引发了对猪周期反转行情的期待。
那么，猪周期拐点真的要来了？
市场预期产能加速去化
自2006年以来，中国经历了三轮完整的猪周期，每轮约持续4年。2018年6月启动的第四轮超级猪周期理应在2022年中旬见底，但截至2023年12月，尚未出现周期反转的迹象。
本轮周期已历时5年多，磨底时间大幅延长，主要原因是环保政策以及非洲猪瘟导致大量散户退出，规模养殖场（500头以上）占比从2017年的50%提升至目前的70%，使市场参与者的亏损承受能力显著增强。
这也解释了为何生猪养殖行业在过去12个月一直亏损，但产能去化速度却异常缓慢。
从2023年1月到12月，猪价一直维持在行业成本线（17元/kg），但农业农村部的数据显示，2023年1月至10月，全国能繁母猪存栏量累计去化不足5%，且单月环比去化幅度未超过1%。
由于去化速度较慢，目前产能仍处于供大于求的状态。根据农业部数据，截至2023年10月，全国能繁母猪存栏量为4210万头，高于正常保有量的3900万头。
因此，当前猪肉股的核心逻辑仍然在于产能去化的幅度。能繁母猪存栏量是判断未来10个月生猪供应和价格的重要前置指标。只有当我国能繁母猪存栏的去化速度加快，市场供需关系趋于平衡，猪周期才有可能迎来拐点。
回顾历史，生猪产能的去化幅度和速度主要受到亏损时长及幅度、突发疫病干扰以及环保政策等多方面因素的影响。
基于以上情况，我们多次表达过的乐观看法是，猪价开始回落，仔猪售价出现亏损，再加上猪病频发，或许能够加速产能去化的进程。
不过，考虑到资本参与较高，规模场主动去化难度较大，如果没有猪病的干扰，本轮猪周期可能会继续延长磨底时间。当然，如果猪病能够加速蔓延，将增大产能被动去化，有望加速猪周期的拐点到来。
猪病往往成为猪肉股的炒作题材，尤其在冬季和春季疫病高发季节。今年以来，市场多次炒作非瘟疫情。
在今年3月，草根调研显示全国17个省份出现非瘟疫情蔓延发展态势，且“拔牙”措施在本轮非瘟中见效甚微。这一事件导致被动去化预期放大，猪肉股出现过一波反弹。
然而，之后牧原股份和新希望先后公开表示猪病情况不严重，对公司经营影响不大，辟谣了非瘟的严重性，导致被动去化逻辑被证伪，猪肉股概念板块持续下跌，在2个月内累计下跌16%。
进入10月份，非瘟再次发酵。
有调研显示，河南从10月份开始发生非瘟，其中第一波集中在豫东南的散户，散户恐慌情绪较高；
第二波是在10月底到11月中旬，主要集中在中型规模场（母猪存栏200头到2000头）；
第三波是从11月15号到现在，规模场开始发病，并在近期进入高发期，某些严重地区的一个场区中招50-60%。
这次非瘟疫情的发酵推动了猪肉股概念板块持续一个多月的上涨行情。10月24日到12月7日，板块累计上涨15.64%。
那么，这次非瘟会跟过去不一样吗？
本次猪病，是炒作还是真相？
当前的非瘟疫情，确实存在一定的影响，但影响程度和持续性尚需进一步验证。
目前，疫情主要导致育肥猪短期集中出栏，引发了猪价下滑；同时，淘汰母猪的增加导致了母猪价格持续走弱。
就生猪价格而言，自11月21日以来，猪价持续下跌，截至12月8日为13.83元/kg。
在淘汰母猪方面，根据卓创资讯监测，11月份国内淘汰母猪的月度平均出栏价格为8.22元/公斤，环比下跌7.22%，同比下跌51.59%。上海钢联数据也显示，淘汰母猪的价格近期出现了明显下行，均价为8.71元/公斤，环比下跌11.12%，同比下跌50.14%。
同时，市场上的一些恐慌情绪导致屠宰淘汰母猪的企业开工率一直较高。
历史上，淘汰母猪价格的暴跌常常被视为底部信号。这是因为，淘汰母猪低价抛售往往被市场视为预示供给端产能去化加速的信号。
不过，能繁母猪存栏的变化情况才是最有效的验证方式。
现在看是偏乐观的，第三方数据显示11月产能去化显著加速。
博亚和讯11月监测的能繁母猪存栏去化数据显示，11月末全国能繁母猪存栏环比下降2.82%（10月环比下降1.4%）；上海钢联数据显示，11月末我国能繁母猪存栏量环比下降1.92%（10月环比下降0.44%）。
数据显示11月份猪产能去化明显加速，这为市场提供了一些正面信号。
然而，这些数据仍需谨慎对待，因为与农业部数据相比，第三方数据的样本不全，可能存在一定的偏差。这些数据能够在月初公布，为市场提供了一定的参考，后续还需要农业部数据的进一步验证（一般12月末才会公布11月数据）。
以及值得注意的是，现在猪肉股涨幅也不小，一旦被动去化逻辑被证伪，前期的涨幅就是泡沫了。
如果猪病影响严重且持续，那就可以期待本轮周期能够加速反转了，当下处于预期炒作阶段，核心变量是产能去化幅度。
接下来会进入逻辑对现阶段，此时猪价探底反转，新的周期开启，在猪价上涨的前半段，股价上涨速度较快，核心驱动变量是猪价，该阶段板块效应明显，优选出栏弹性高的猪企。
一般而言，猪肉股上涨行情一般集中在以上两个阶段，最后是业绩兑现阶段，此时行情出现分化，对个股的关注大于行业，核心观察猪企的出栏量、成本和业绩能否兑现。
如果猪周期机会来了，如何进行标的选择？
猪肉股的选股逻辑
对于生猪养殖板块而言，股价的涨幅最终取决于利润兑现的确定性和成长性，即选股的核心维度是确定性和成长性。
猪肉股的利润规模可以简单地拆分为生猪出栏量*（猪价-养殖成本）。
鉴于猪价由市场决定，影响猪肉股业绩弹性的因素主要包括：
生猪养殖业务的纯粹性：生猪养殖业务占比越高，业务越纯粹，对市场波动的敏感性越小；
生猪出栏增速：快速增长的生猪出栏量直接影响猪企未来的盈利潜力；
生猪养殖成本：成本越高，对价格波动的敏感度越大，业绩弹性越大。
而影响猪肉股业绩兑现确定性的维度主要有两个：
养殖完全成本：养殖成本越低，公司经营管理越稳定，业绩兑现的确定性越高。
资金压力：资金压力越小，猪企生猪业绩兑现的确定性越高。面临现金流危机的猪企可能通过提前出栏，或者售卖原材料、仔猪、母猪及其他资产等方式增加资金回流，减少饲料原料消耗带来的资金支出。资产负债率可简单用来评判猪企的资金压力。
因此，猪肉股的选股指标关键在于生猪养殖业务的纯粹性、生猪出栏增速、养殖成本和资产负债率这四个方面。
（1）生猪养殖业务的纯粹性
根据2023年中报数据，在12家上市猪企中，牧原股份的生猪养殖业务比例最高，其次是巨星农牧和天邦食品，生猪养殖业务占比较低的有唐人神、新希望、天康生物和华统股份。
（注：数据截至2023年中报）
（2）生猪出栏增速
根据12家上市猪企披露的2023年生猪出栏目标，我们得出的结论是，华统股份出栏弹性最高，其次是巨星农牧和新五丰，出栏弹性较低的上市猪企有牧原股份和金新农。
（数据来源：公司公告）
（3）生猪养殖成本
对于生猪养殖企业而言，PSY（每头母猪每年提供的断奶仔猪头数，是衡量生产效率的关键指标）和成活率差异对成本的影响最为显著。
组织管理水平是影响生产效率和存活率的关键因素。在规模化扩张中，降低繁育环节的非标准化损失是成本控制的关键。拥有数量充足、具备责任心和养殖经验的一线生产人员也是成功的重要要素。
牧原股份凭借卓越的管理水平，使得生猪养殖的完全成本达到上市企业中的最低水平。截至2023年9月，其养殖成本约为14.7元/kg左右。在这方面，神农集团、巨星农牧和温氏股份紧随其后，而养殖成本较高的猪企则包括傲农生物和新希望。
（4）资产负债率
根据2023年第三季度数据，资产负债率较低的猪企包括天康生物、巨星农牧、牧原股份和温氏股份，而资产负债率较高的猪企则包括天邦食品和傲农生物。
（数据来源：公司公告）
除了考虑猪肉股的成长性和确定性外，我们还需关注猪肉股当前的估值水平。对于猪肉股，适合采用头均市值法进行估值，即生猪养殖板块市值除以生猪出栏数量。
对应2023年出栏目标，截至2023年12月8日收盘价，当前12家上市猪企的头均市值如下：神农集团为8000-9000元/头，巨星农牧约为6000元/头，新五丰为4000-5000元/头，牧原股份、温氏股份、金新农、华统股份为3000-4000元/头，唐人神为2000-3000元/头，傲农生物、天邦食品和天康生物为1000-2000元/头，新希望低于1000元/头。
综合考虑，我们可以从以下5大维度总结12家上市猪企的特性。投资者可以根据自己的风险偏好和投资风格进行选择，需要注意的是，完全成本越高，业绩弹性越大；完全成本越低，业务稳定性越强，确定性越高。
（图表：妙投制作）
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