本文来自微信公众号：六里投资报（ID：liulishidian），作者：投资报，原文标题：《睿远基金赵枫最新分享：我们看到了一些积极的边际变化》头图: 视觉中国2
赵枫是睿远旗下的一员投资老将，从业经验超过20年，早年曾在融通基金、交银基金等处任职；加入睿远基金后，赵枫在2020年2月发行了自己目前在管的唯一一支基金——睿远均衡价值。
这是一只三年持有期基金，从2020年2月2023年2月，也就是首批基民的第一个三年持有期内，基金共取得了41.65%的总回报。不过随着近两年的熊市，净值有不小的下跌。
总体来讲，赵枫认为，经济与市场在短期内处于周期底部，明年有机会受益于政策的拉动。但从市场来讲，估值整体水平并不低，但结构差异巨大；这跟很多投资人理解的可能有一点偏差。
据测算，截至2023年11月17日，万得全A指数剔除金融石化后的市盈率仍有27.6倍，对应股权风险溢价为1.5%。而上市公司整体业绩增速，显著高于GDP增速的可能性显然不大——那么以27.6倍的市盈率对比5%的业绩增速，不能简单认为市场的估值很低。
但在这一环境中，存在着明显的结构性差异。比如创业板指数的股权风险溢价仅在1%左右，但恒生国企指数的股权风险溢价却高达11%。估值的结构性差异非常明显，市场的投资机会也将趋于结构性。赵枫也详细介绍了，未来市场机会的三个主要方向。
我们整理精选了赵枫的精华交流内容如下：
1、创业板指数股权风险溢价仅在 1% 左右，甚至不到；但是上证指数的股权风险溢价在 5% 左右；而恒生国企指数的股权风险溢价更是高达了11%。
2、很多人会担心中国当前的宏观形势像90年代中的日本……我们的观点是，日本失落的30年，还有一个很重要的原因是，日本的产业在此后失去了全球竞争力。反观中国，中国的产业结构和水平，仍然存在持续升级的空间。
3、过去两年多，港股市场的一个重要特征，是海外投资人占比低的个股表现比较稳定，比如像电信运营商、石油石化企业，而海外投资者占比高的个股表现不太好。但展望后市，在如此低的估值水平下，如果一些外部因素发生改变，外资有可能从过去的负面因素转为未来的正面因素。
一、经济市场短期处于周期底部,明年有机会受益于政策拉动
问：A股在经历了比较久的震荡之后，当前是一个什么样的情况？并且未来可能会存在哪些投资机遇？
赵枫：我们在这个时点上去展望未来，过去拖累经济增长的因素，有一些还是存在的，但是，我们也看到了一些积极的边际变化。而且，如果结合当前市场的估值，投资者在结构上可以变得乐观一点。经过多年的高速增长，当前的中国经济，大概率处在一个比较大的转型过程中间。
随着人口老龄化、城镇化率放缓以及出口份额见顶等因素的逐步显现，过去驱动经济增长最主要的动力——固定资产投资，已经有点后继乏力。其中，在基建投资角度来看，中国有部分基建投资的设施已经出现了超前。
大家在新闻上可以看到，部分地区的高速公路车流量严重不足，也有高铁站出现废弃的一些情况，这些都是部分基础设施出现过剩，或者说利用率不足的一些表观。这些现象的存在，导致了相应项目的现金流回报，不足以偿付这些项目投资的融资成本。再加上过去两年土地财政的收缩，使得地方债务风险快速暴露，这一点在今年前三季度是大家比较担心的问题。
二、明年的制造业投资, 很有可能动力不足
第二个，房地产行业。在过去两年，房地产的销售和投资都快速下降。这还是在今年有保交楼的情况下发生的。如果明年保交楼的量有所下降，按照今年房地产企业的销售水平、回款状况和今年实际的土地出让情况来看，明年房地产开发投资情况，可能是比较严峻的。
第三个，实际上是占比最大的制造业投资。制造业投资增长这个指标，自 2012 年起就开始进入了明显的下行通道，在一定程度上显现了中国的出口份额上升放缓的反应。2015 年之后，这个指标跌破了 10%，2016 年进一步跌破5%。而在疫情前的 2019 年，制造业投资的增速已经下降到2%左右。
但是大家也知道， 疫情的爆发导致了全球供应链的紊乱，这在一定程度上推升了对中国出口的需求。这个时候，同时叠加了新能源行业的投资增长，这些因素导致了制造业投资在过去两年重新回到了两位数的增长，成为非常亮眼的经济增长点。
今年制造业投资虽然有所回落，但仍然达到了 6% 以上，远远超过 2019 年趋势线的水平。但是今年以来，我们看到新能源行业出现了几乎全面的产能过剩。无论是光伏还是锂电行业，在今年各个环节上都出现了产能的过剩。
另外一方面，今年以来，出口大幅放缓。虽然中国的出口可能没有出现绝对额的下降，但是增速已经接近于零，或者在零附近。在这个情况下，明年的制造业投资很有可能动力不足。综合上述的因素来考虑，无论是投资还是消费都面临着比较大的压力。
三、中国的产业结构和水平仍然存在持续升级的空间
如果我们把时间放到稍微久一点，中长期来看，未来中国经济的增长动力将主要来自产业升级，以及带来的中国在全球产业分工地位的上升。
简单讲，就是中国要提供附加值更高、更有定价能力的商品和服务，从而企业赚更多的钱，劳动力有更高的回报，创造更多的国民财富。
很多人会担心中国当前的宏观形势像 90 年代中的日本，伴随着老龄化和房地产行业的见顶，出现多年的经济不振。
我们的观点是，日本失落的 30 年，不仅与老龄化和地产泡沫破裂以及金融机构资产清理置换有关，还有一个很重要的原因是，日本的产业在此后失去了全球竞争力。进入 21 世纪以来，日本传统的强势产业，比如家电、机械、化工、电子等等，我们看到，他们的竞争力不断下降，被亚洲四小龙、被中国所替代。
而更高附加值的产业，如金融、半导体、互联网等等，日本却没有形成具有全球竞争力的企业，使得日本难以在全球产业分工上继续向上升级；这自然导致了 GDP 难以持续的增长，甚至还出现了下降。
反观中国，中国的产业结构和水平，仍然存在持续升级的空间。我们已经看到了中国在更高附加值的一些行业上，竞争力的明显上升。比如说，一些中高端的制造业，像医药、通用设备、专用设备、汽车电子等等，
这些行业的固定资产投资，在整个固定资产投资中的占比，在过去的五年中从 40% 上升到了50%。贸易顺差在过去五年也持续上升，并在今年达到了新高，显示中国产业的全球竞争力在不断的上升——中国的产业是在升级的，中国在赚更多的钱。
中国企业依靠巨大的国内市场和人才优势，在过去十年来已经发生了由量变到质变的蜕变。质优价廉的中国产品，正在加速获取海外市场份额。这个过程我们认为远没有结束，使得中国仍然有机会在未来比较长的一段时间内，保持在中低个位数的经济增长水平。而其中的优秀企业也可能获得更高的增长速度，给投资者带来更好的回报。
当然，即使中国的产业能够顺利升级，但是我们严谨的数据测算告诉我们，产业升级所带来的 GDP 抬升，可能抵不过房地产销售的放缓，也抵不过固定资产投资的放缓。宏观经济震荡的中枢一定会趋于下降。
四、市场整体估值结构差异巨大
对投资者而言，未来能够创造合理回报的机会，更多来自结构性和周期性。我们看看市场，从当前市场的估值水平看，市场整体的估值水平并不低。这跟很多投资者理解的可能有一点点的偏差。截止2023年11月17日，万得全A指数剔除金融石化的市盈率仍有27.6倍，对应的股权风险溢价仅为1.5%。
虽然从历史水平上看，这个数已经超过了一个标准差的水平。但是，如果我们预期中国未来的宏观经济增长只有 5% 左右，我们相信上市公司作为一个整体，它的盈利增速很难大幅超越 GDP 的增长。那么对应27.6倍的市盈率，显然估值还是偏高的。1.5%的股权风险溢价的补偿，可能是偏低的。这是总量。
如果我们看其中结构，差异是非常明显的。创业板指数股权风险溢价仅在 1% 左右，甚至不到；但是上证指数的股权风险溢价在 5% 左右；而恒生国企指数的股权风险溢价更是高达了11%。这也就意味着，我们的 5000 多个上市公司，加上港股的中国资产，这里面估值的结构性差异是非常明显的。
有些公司可能依然比较昂贵，但有些公司可能已经非常便宜。从投资来讲，我们在选择低估值公司的时候，一定是要回避价值陷阱的。而确定性的高成长，是可以消化当前的高估值。但是从过去几年市场运行的情况来看，很多企业盈利的高增长，大部分是行业阶段性的 Beta 的表现，它受益于行业的增长。
当行业供需格局在过去两年发生改变的时候，绝大部分企业的定价能力，是不足以支撑其获得持续的高增长。这种情况使得投资者在过去两年的盈利预期一再落空，相当多的股票经历了盈利和估值的双杀。
五、中国大部分传统行业将会变成周期性行业
我们认为，未来的投资回报有可能来源于三个主要方向。第一个是竞争格局稳定、商业模式优秀、估值水平比较低的公司。
就是从我们前面说的这些低估值公司里面去找，竞争格局稳定的行业，又具备优秀的商业模式，而且又有比较好的竞争壁垒和竞争优势，
对这类公司来说，如果现金流稳定且预测性好，分红加上盈利增长能够带来超过10%的复合回报，在未来可能会成为非常有吸引力的投资标的。
第二类是具备比较高的壁垒、创新带来新的增长。未来中国经济增长的驱动力，将主要来自产业升级，创新所带来的性能提升，以及成本下降。因此，我们仍然要努力去发掘风险回报有吸引力的创新标的，这些标的有可能带来明显的超额回报。
第三个，是传统行业的周期性机会。我们认为，中国的大部分传统行业，需求将告别高速增长。在这个阶段，大部分行业将会变成一个周期性行业。供需关系的周期性波动，将带来企业盈利的周期性波动，从而引发估值和股价的波动。
作为投资者，我们如果能够深刻理解产业的结构和行业特性，通过把握行业的资本周期，仔细分析行业供需关系的变化，是有机会从周期内的波动中，获取不错的投资回报的。
六、构建组合要严格地从风险收益比出发
问：三年持有期产品的目的在于提高盈利概率，对于您所管理的这支三年期产品，您会如何控制波动，提升产品的稳定性？
赵枫：有锁定持有期的产品，其推出的初心，就是想通过增加持有期限，来降低持有人在申赎操作中带来的损失。虽然过去三年多，由于市场的持续调整，持有期产品带来的益处并不明显，但长期看应该是有效果的。
控制波动和提升产品的稳定性，其实跟有没有持有期是没有直接联系的。未来我们需要在几个方面提高产品的稳定性，一方面，还是要通过有效的研究，尽可能提高预测的准确性，这可能是控制风险最根本的手段。
二是，要更加严格的从风险收益比出发构建组合。在组合实际构建过程中间，其实就是投资经理在能力圈范围内，把最具有风险收益比的标的选入组合，并动态调整，保持组合标的性价比维持在最优水平。
七、在如此低的估值水平下外资可能从负面因素转为正面
问：睿远均衡价值三年持有这支产品中也有一定的港股比例，您对于港股后市的看法是怎样的？
赵枫：前面跟大家也介绍过了，从估值角度看，港股中国企业指数隐含的股权风险溢价已经到了11%，这个是非常有吸引力的；
也就意味着，大家如果持有这个指数，它潜在回报是11%的股权风险溢价加上3%-5%这样的香港现在的无风险利率水平。如果基本面能够保持稳定，这个回报水平放在全球看，已经是非常不错的一个选择。
但是当然我们也知道，短期内影响股价的不仅仅是回报率，资金供给对短期股价的影响会更大。港股市场中外资占比是比较高的，因此，资金供给受美债利率和美国货币政策的影响非常大。同时，也会受到海外投资者对中国资产的配置水平的影响。
过去两年多，港股市场的一个重要特征是海外投资人占比低的个股表现比较稳定，比如像电信运营商、石油石化企业，而海外投资者占比高的个股，表现不太好。海外投资的减持是这个结果的重要原因。
但展望后市，在如此低的估值水平下，如果一些外部因素发生改变，外资有可能从过去的负面因素转为未来的正面因素。这是需要我们紧密关注的一些变化。比如说中美关系，我们已经看到了放缓和好转迹象，宏观经济很有可能正在触底回升。
无论是海外投资者的情绪，或者对中国资产的看法，还是中国自身宏观经济的增长，都会给港股未来带来一些上升的动力。
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