出品 | 妙投APP
作者 | 丁萍
头图 | 视觉中国
核心看点：
美团到店业务增收不增利，反映了抖音的威胁不容小觑，美团不得不加大投入以维护其市场份额，这无疑会拖累公司的整体盈利能力；
美团的即时零售业务增长平平，新业务正在经历一定程度的收缩，从而影响了美团的业务增长；
市场给予美团的估值主要反映了其即时零售业务的内在价值。从基本面上看，美团被低估了，但此时并不是抄底的最佳时机。
近日，美团发布了2023年三季度业绩报告，整体上来看，略超预期。这样的业绩表现本应该给市场带来积极的信号，但实际上，市场的反应却是极为悲观的。
根据报告，美团在本季度实现了764.67亿元的整体收入，同比增长了22.11%，这个数字略高于彭博一致预期的760亿元。同时，美团的经营利润达到了33.59亿元，同比大幅增长240%，也略高于市场预期的32亿元。
但在业绩报告发布前一个交易日，美团股价下跌了5.16%，而在报告发布后，美团股价又持续下跌，截至12月5日的6个交易日内，美图股价累计下跌了20%。
拉长周期来看，美团股价一直在跌，当然很大程度上要归因于大盘，除此之外，就是市场对美团业绩的担忧。而此次市场的反应与美团的业绩表现不匹配，主要是因为本次财报加大了这一担忧。
抖音的威胁不容小觑
美团一直以“高频低毛利业务引流、低频高毛利业务变现”为核心业务模式，其中外卖业务和新业务充当引流器，而到店酒旅业务则是公司的现金奶牛。
然而，市场普遍担忧的是，随着抖音等竞争对手对美团到店业务的冲击，美团的核心盈利模式可能面临挑战。
自2022年二季度起，美团调整了财报披露口径，将原本的到店酒旅、餐饮外卖和新业务及其他（美团优选、美团买菜、快驴、美团闪购以及美团单车等）三部分，调整为核心本地商业以及新业务两部分。
核心本地商业涵盖了餐饮外卖、到店酒旅、闪购和民宿及交通票务业务，而新业务则包括了美团优选、美团买菜、快驴、网约车、单车与电单车、充电宝、餐厅管理系统等。
在收入构成上，美团核心本地商业收入主要由配送服务、佣金、在线营销服务和其他服务及销售收入四部分组成。其中，在线营销服务主要来自到店酒旅业务，这一部分的收入对美团的整体盈利能力至关重要。
本季度，美团核心本地商业中的在线营销服务收入同比增长了31.6%，达到了86.37亿元，核心本地商业实现了576.91亿元的收入，同比增长了24.52%，但经营利润却仅同比增长了8.31%，经营利润率17.5%，同比下降2.6个百分点，主要因为美团为了应对抖音的竞争，加码直播/特价团购、加大用户激励。
在财务报表上进一步反映的是，本季度，美团销售费用支出169亿元，比市场预期高出了28亿元。
这种增收不增利的现象揭示了一个问题：美团在其造血业务上的投入越来越多，但回报却越来越少。这表明市场竞争压力巨大，美团不得不加大投入以维护其市场份额，这无疑会拖累公司的整体盈利能力。
增长想象空间预期降低
美团引流业务增长并不明显，这可能是市场所担忧的另外一个点。
美团过去凭借精细化运营的优势，从团购起步，逐步拓展至酒旅、外卖、出行、生鲜电商等多个领域，通过"无边界扩张"不断抬高估值的想象空间。然而，随着反垄断力度的加强和对资本无序扩张的监管，以及盈利层面面临的压力，美团无法再通过无边界扩张来提高市场预期。
目前，美团的引流业务要么增长平平，要么正在经历一定程度的收缩，从而影响了美团的业务增长。
（1）即配业务表现平平
外卖和闪购业务作为美团业务的引流器，市场更看中的是其成长能力。
2023年三季度，美团即时零售（美团外卖和闪购）配送总单量达62亿单，同比增长23%，单日订单量约6670万单，与市场预期基本一致，其中外卖业务单日订单量峰值达到7800万单，季度单量同比增长20%。
美团本季度即时零售收入约230亿元，同比增速为14.3%。然而，收入增速略低于单量增速，主要因客单价下行及用户补贴力度加大，这反映了市场竞争在加剧。
此外，外卖小哥福祉问题并没有得到解决，表明风险仍然存在。
财报显示，2022年，共有624万骑手在美团平台获得收入。美团以其精细化运营能力使外卖业务保持微利，超500万人缴纳社保必然会导致外卖业务大幅转亏，如果该业务失血严重，将不利于公司良性发展，从而影响美团的成长性。
（2）新业务持续收缩
本季度，以美团优选和美团买菜为核心的新业务实现收入为187.76亿元，同比增速仅有15.3%，且收入规模比市场预期低了4亿元。同时，新业务的经营亏损达到了51.11亿元，也略低于市场预期的51.9亿元。
收入和亏损均低于预期，主要源于美团有意收缩新业务，特别是社区团购业务。
美团新业务主要包含美团买菜、美团优选、快驴、共享单车等业务，其中美团优选曾是美团不惜以巨亏为代价押注的社区团购业务。
美团优选成立于2020年7月，采取的是“预购+自提”模式。从2021年开始，美团加大社区团购业务的投入，并以强大的地推团队和大量骑手的支持，迅速扩张，一度成为市场的领军者。
然而，这一扩张背后付出了巨额的亏损代价。2021年，美团新业务的经营亏损就高达383.94亿元，其中美团优选的亏损累计超过200亿元。
在盈利压力下，美团意识到社区团购是一场持久战，这背后涉及共享仓、中心仓和网格仓等供应链建设，且都需要长期投入，会进一步拉长其盈利周期。因此，美团于2022年4月开始裁员、关城，收缩社区团购业务，且收缩趋势一直持续到现在。
美团优选的收缩，意味着美团在新业务探索上遇到了一些挑战，也表明公司正有意集中力量来对抗抖音等竞争对手。这个战略决策不仅在降低自身盈利压力的同时拖累了美团新业务的成长性。
总体而言，虽然美团本季度整体业绩略超预期，但市场资金并不看好，主要是因为担忧抖音对到店业务的威胁仍在，美团后续盈利层面承压，同时也降低了美团未来的增长想象空间。
且市场悲观情绪持续影响美团的资本市场表现。自2021年2月高点以来，美团股价跌跌不休，截至2023年12月15日收盘，美团股价报收84.65港元，市值为5286亿港元，折算人民币是4830亿元（1港元=0.9138人民币）。
相较于历史高点，美团市值蒸发了76%。市场不禁疑问，美团到底了吗？
美团的底究竟在哪里？
回到估值上，截至2023年12月5日收盘，美团的PE-TTM为59.2倍，显然不便宜，这主要是因为美团新业务还在亏损，拉低了美团的整体利润规模，导致美团当前PE较高。
理论上，美团不适用PE法来估值，而分部估值法相对合适些，将到店业务、即时零售业务（美团外卖和闪购）和新业务的分别估值加总。
首先看即时零售业务的估值，2023年前三季度，美团外卖和闪购业务的即配订单累计达到158.7亿单，预计2023年将达到220亿单，假设维持20%的同比增速，2024年可能达到264亿单左右。假设每单利润为1元，给予20倍PE，市值在5280亿元左右，高于美团当前的总市值。
这表明市场给予美团的估值主要反映了其即时零售业务的内在价值。若加上到店业务和新业务的估值，美团的总市值将更高。
显然，从基本面上看，美团被低估了。
然而，市场情绪悲观，叠加港股市场低迷，美团的估值已脱离基本面。目前，除非美团经营层面出现边际改善，或者港股投资情绪恢复，否则美团股价可能仍然面临下跌压力。
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