出品 | 妙投APP
作者 | 丁萍
头图 | 视觉中国
核心看点：
真正驱动中远海控股价暴涨的，则是疫情突然来袭，扭转了集运的供需关系；
供增需弱，集装箱运价震荡走弱趋势短期难以逆转，这无疑会加大市场的担忧；
目前市场对中远海控的定价已经隐含了未来最悲观的所有预期，中远海控向下的空间不大。
惨淡行情下，被摁在地上摩擦已久的“海王”却有抬头之势。
在此之前，中远海控的下跌态势足足持续了14个月。
2020年下半年，中远海控因集装箱运价飙升市值暴涨10倍，但2021年7月以来，面对货币收紧、新运力订单增长等因素影响，中远海控股价开始下跌，2022年9月底市值一度蒸发了60%。多少人深套其中。
自2022年10月下旬以来，集装箱运输行业有所回暖，CCFI（中国出口集装箱运价指数）从778点上升至目前的876点，集装箱龙头中远海控也迎来小幅反弹，难道集运要走出周期低谷，雄起了？
本文将通过回答以下三个问题来帮助大家更好地作出投资判断：
（1）中远海控成为1年10倍股的底层逻辑是什么？
（2）中远海控是如何跌落神坛的？
（3）集运未来的景气度如何？
“疫情”成就了“海王”
作为海运集装箱龙头，中远海控的业绩和市值也随着集运景气度浮沉。
中远海控的前身是中国远洋，上市初期是以集装箱运输为核心，成为了集运服务商。然而，在2007年收购母公司干散货后，转型为集运和散运双主业的综合航运平台。
尽管有这样的战略调整，但在次贷危机的影响下，海运行业的不景气使得中远海控经历了较长时间的亏损，2011-2012年两年累计亏损超过200亿元，一度被戏称为A股的“亏损王”。这一时期不仅反映了供需关系对运价的影响，也展现了海运行业的周期性波动对企业经营的挑战。
2015年末，中国远洋与中海集团开展重组整合，将干散等其他业务剥离，决定回归并专注于集装箱主业。随后，在2016年，公司的集装箱运输船队规模超过300艘，同时公司更名为“中远海控”，成为全球第四大集装箱运输公司。
自那时以来，中远海控的主要业务集中在两大类领域，即集装箱航运及相关业务以及集装箱码头。其中，集装箱航运约占公司营收的95%左右，标志着公司对集装箱主业的高度专注。
自2017年以来，中远海控的业绩开始有所改善，但受集装箱运输行业的不景气影响，其资本市场表现依然低迷。
然而，真正推动中远海控股价暴涨是2020年上半年新冠疫情的爆发，该事件扭转了集运的供需关系。
2020年上半年，全球新冠疫情爆发，出于对经济的担忧，全球货币环境均处于宽松状态，尤其欧美等主要经济体大幅降息，随着疫情封控逐渐放开，经济开始全面复苏，总需求回暖。
然而，由于货物消毒、人员隔离和停工等原因，欧美内陆物流效率下降，导致美国西海岸港口率先出现拥堵，周转效率下降引起有效运力的损耗。
供给无法跟上需求的增长。
在运力供需错配的影响下，全球集装箱运价不断攀升，从2020年11月的1100点一路飙升至2022年2月的3500多点，期间涨幅高达218%。
这一局面推动了中远海控业绩的迅猛上涨。2020年，中远海控实现归母净利润99.27亿元，同比增长46.76%；而到了2021年，中远海控实现归母净利润893.5亿元，同比增长8倍。
在业绩的强劲推动下，中远海控的市值也水涨船高。在2020年8月之前，中远海控的市值仅有400亿元，且这种低市值状态长达4年之久。然而，随着集运行情的启动，中远海控的市值一路飙升，到2021年7月甚至突破了4000亿元，成为1年内增长10倍的大牛股。
然而，在2021年7月至2022年初，尽管集运运价持续上涨，但中远海控股价出现触顶回落，这反映了市场对集运未来的供需有所担忧，主要集中在两个方面：
首先，货币收紧带来的需求萎缩。为了遏制高通胀，自2022年3月以来，美联储开始实施加息政策，这对全球消费需求产生了一定的抑制作用；
其次，集运在手订单增加带来的供给宽松。由于集运运价的大幅上涨，船东纷纷增加订单，以追求更高的利润。这使得集装箱运输市场的在手订单占比大幅增加，市场普遍担心集运未来可能出现供过于求的情况，从而引发中远海控股价在运价见顶之前的回落。
从2022年2月开始，集运进入了下行周期，运价从高点3650点一路回落至目前的800多点，基本回到疫情前的水平。我们可以通过基本的供需关系来探讨其运价变化背后的逻辑。
需求端，通胀高企迫使各国央行采取紧缩的货币政策，全球经济从“过热”状态逐渐转向“滞涨”甚至有“衰退”风险，需求大幅回落，集装箱货运量部分月份出现环比下降。同时在供给方面，随着新冠疫情的全面解除，市场拥堵得到缓解，全球供应链的运营效率显著提升。
（数据来源：Wind）
基于上述情况，市场的悲观情绪在2022年2月至2022年9月间再次蔓延：中远海控的股价持续下跌，期间跌幅高达36%。截至2022年9月底，中远海控市值仅有1200亿元，相较于2020年的高点蒸发了60%。
然而，值得注意的是，2022年10月之后，尽管集运运价持续回落，但中远海控的股价停止下跌，走出盘整态势，市场情绪有所修复。然而，是否意味着中远海控将要走出周期低谷呢？
答案是否定的。
市场的乐观反馈主要源于中远海控超预期的业绩。
2023年CCFI全年均值大约在900-1000点左右，起初市场预期中远海控2023年归母净利润256.63亿元，2023年上半年，中远海控实现归母净利润165.51亿元，远超市场预期，根本原因在于中远海控上半年签订了大量高价长约。
集装箱运输行业的客户分为两种，一种是长协客户（长期协议客户），在协议签订后的既定期限内（通常1-2年），都按照长协价格出货；另一种就是普通的零散客户，按照当前即期价格出货。
至于集运，供过于求的局面还在加剧，其低迷态势将延续下去。
集运1-2年内看不到反转
集装箱运输就像是将各种商品装进一个个标准大小的箱子里，然后把这些箱子整齐地码在大型货船上，就好比我们寄快递一样。这样做有利于保护货物，防止在海上颠簸中受损。这个过程让商品能够便捷、安全地从一个地方运送到另一个地方，就像我们寄快递一样，只是规模更大、距离更远而已。
集运作为典型的周期行业，其周期体现的是运输价格的周期性变化。因此，判断航运集运的景气度也就是预判集运运价的走势，而这取决于供需两方面的变动。
短期来看，部分班轮公司仍尝试在拉涨集运运价，但这并不能改变中长期供需面过剩格局。
（1）供给端：现有运力充沛
集装箱航运的供给端主要受全球船队的规模影响。
全球船队的规模扩充主要受新造船舶的交付所推动，同时会因船舶报废、使用船舶作仓储用途而有所缩减。船舶的航速及装载率也影响了集装箱航运业的运力供给。
受益于疫情后集运市场火热和集装箱船租金上涨，集装箱船订单自2020年11月开始逐步放量，根据集装箱14-20个月的交付周期，这些订单将在2023年和2024年集中交付。
2023年1-8月，全球交付集装箱船的数量为207艘，共计136.3万TEU；截至2023年8月底，全球集装箱船共计6671艘，同比增长4.79%；总运力为2550万TEU，同比增长6.31%。
从集装箱运力的区域分布情况来看：
①太平洋区域的波动最为明显，2021年至2023年8月，集装箱运力先是从54.8万TEU增加至2022年6月的68.2万TEU，主要得益于疫情中海外对中国商品的进口依赖。此后又跌至近期的52.4万TEU，主要受疫情后海外供应链复苏、对中国商品的进口依赖下降的影响；
②欧洲、大西洋区域的运力基本保持平稳，欧洲区域运力在40.7万-46.2万TEU之间波动，大西洋区域运力在14万-17.8万TEU之间波动，且二者在一定范围内存在此消彼长、相互替代的关系。
当前，集装箱船在手订单仍处于高位。截至2023年8月，集装箱船在手订单已达到757.6万TEU，占当前总运力的29.7%，根据克拉克森预测，2023年全年新交付集装箱船舶将达到249.9万TEU，占现有集装箱船队运力比例近10%，这将导致集运未来运力充足，市场供大于求。
根据克拉克森预测，集装箱运力在2023年和2024年预计会分别增加6.7%和6.8%，运力明显过剩。
尽管环保政策将迫使老旧船舶退出市场，但这方面的影响相对有限。
国际海事组织船舶能效指数和碳强度指标相关规则已于2023年1月1日生效，这将加速部分老旧船舶的改装或淘汰，主要是干散货船和油船面临清退。
此外，集装箱船舶拆解的平均船龄由2016年的18.78年增加至2022年的27.74年。若以27年为拆解船舶的均衡点，经统计，27年以上的船舶运力共计328848TEU，占目前集装箱运力的比重为1.29%，拆解压力相对有限。
整体上看，集运未来1-2年的运力是明显过剩的，班轮公司只能采取停航和拆解老旧船舶方式控制运力规模。
（2）需求端：贸易需求疲软
集装箱航运的需求主要受全球经济及全球贸易影响，全球GDP增速和贸易量增速呈现明显的正相关关系。其中，美国、欧盟、中国及日本等国家或地区的经济发展，对全球贸易的发展起着关键的作用。另外，集装箱航运的需求可能受政治及社会因素的影响，例如战争、罢工等因素。
中国出口需求主要来自欧美国家，进口需求作为这些国家总需求的一部分受到其经济发展、国民收入、购买状况、消费预期等方面的影响。
根据IMF的统计和预测，全球贸易总量增速自2021年以来持续萎缩，预计2023年增速为2.4%，比2022年下滑1.7个百分点，但是2024年增速有望企稳回复，届时增速将达到3.5%。从全球制造业PMI来看，自2021年5月以来即持续下降，2022年9月跌破50，目前维持在50以下，表明全球制造业前景不乐观。
根据海关数据，今年前7个月，中国的进出口总值为23.55万亿元人民币，仅同比增长0.4%。今年前七个月，中国对美国出口2816.55亿美元，同比下降18.6%；中国自美国进口998.59亿美元，同比下降4.7%。
大地期货研究院表示，市场预计2023年下半年将延续同比负增长态势，背后主要有二个原因：一是在海外经济下行，外需进一步走弱背景下，订单不足是当前我国出口面临的主要考验；二是近期我国对美出口下行较快，也对我国整体出口带来较大影响。
综合而言，预计2023年和2024年集装箱船运力的增长将明显快于需求增速，这意味着未来两年集运供需将持续恶化，运价有继续回落的可能性，这将增加中远海控业绩面临的压力，进一步引发市场担忧。
那么，中远海控还有多大的风险？
中远海控向下空间有限
当前，集运公司股价受两大重要因素影响：运价直接影响即期盈利，而在手订单占运力比例则关乎未来行业供需和盈利预期，进而影响当前股票估值。
目前集装箱运价低迷，且在手订单占比较高，意味着随着供给端运力的增加，行业供需格局将继续恶化，运价可能逐步回落。在这一阶段，集运公司股价因受制于低盈利和低估值的双重压力而下跌。
然而，市场对中远海控的定价已经隐含了未来最悲观的所有预期，中远海控向下的空间不大了。
鉴于强周期行业盈利波动较大，PB估值更为合适。以中远海控合并重组后的PB估值水平为参考，在2017-2019年行业尚未爆发的时期，中远海控的最低PB估值为1.67X。在相对估值较为稳定的2019年，中远海控的平均PB为2.04X。由于市值大幅缩水，目前中远海控的PB仅为约0.78X左右。
（图表来源：乌龟量化）
为保守起见，以中远海控历史最低估值为锚点，基于公司资产质量较当时改善较为显著，但是行业景气度较此前有所下滑的综合情况，给予估值锚向下10%的波动范围，则给予中远海控合理PB估值为0.7X。
截至2023年三季度末，中远海控归母净资产累计2032亿元，市场预期中远海控2023实现归母净利润289.71亿元，则中远海控2023年归母净资产估算达2101亿元，按照0.7倍PB，中远海控合理市值为1470亿元，距当前只有8%的下降空间。这是基本面上的估值，当然也要考虑情绪上的波动。
不过，在投资市场上，估值便宜，从来不是买入的充分条件。
估值是基于前瞻性业绩的出价，估值的便宜，只是安全边际的必要条件而非充分条件。对于中远海控而言，如果集运短期看不到反转的拐点，这种便宜可能会长时间的维持下去。
除非集运拐点要来了，市场预期提升，中远海控才能开启新一轮上涨行情。但需注意的是，即使集运开启新的一轮周期，中远海控很难再复现往日的辉煌，因为上一波超级周期是在疫情爆发的特殊情况下实现的，属于极端行情。
总之，中远海控估值相对便宜，向下的空间有限，但考虑到未来2-3年内集运景气度可能持续低迷，中远海控短期内上涨的概率不大，维持震荡态势依然是大概率事件。船上的人，可以继续等待估值修复，做高抛低吸；船下的人，此时并不着急上船，最好等待集运拐点。
参考资料：大地期货研究院《航运指数系列专题二：国际集运行业供需分析及行情复盘》
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