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困在周期里的中远海控 | 深见
2023-11-29 08:00

困在周期里的中远海控 | 深见

文章所属专栏 妙解公司
释放双眼,听听看~
00:00 05:43

出品 | 妙投APP

作者 | 丁萍

头图 | 视觉中国


核心看点:

  1. 真正驱动中远海控股价暴涨的,则是疫情突然来袭,扭转了集运的供需关系;

  2. 供增需弱,集装箱运价震荡走弱趋势短期难以逆转,这无疑会加大市场的担忧;

  3. 目前市场对中远海控的定价已经隐含了未来最悲观的所有预期,中远海控向下的空间不大。


惨淡行情下,被摁在地上摩擦已久的“海王”却有抬头之势。

 

在此之前,中远海控的下跌态势足足持续了14个月。

 

2020年下半年,中远海控因集装箱运价飙升市值暴涨10倍,但2021年7月以来,面对货币收紧、新运力订单增长等因素影响,中远海控股价开始下跌,2022年9月底市值一度蒸发了60%。多少人深套其中。

 

自2022年10月下旬以来,集装箱运输行业有所回暖,CCFI(中国出口集装箱运价指数)从778点上升至目前的876点,集装箱龙头中远海控也迎来小幅反弹,难道集运要走出周期低谷,雄起了?

 

 

本文将通过回答以下三个问题来帮助大家更好地作出投资判断:

 

(1)中远海控成为1年10倍股的底层逻辑是什么?

(2)中远海控是如何跌落神坛的?

(3)集运未来的景气度如何?

 

“疫情”成就了“海王”


作为海运集装箱龙头,中远海控的业绩和市值也随着集运景气度浮沉。

 

中远海控的前身是中国远洋,上市初期是以集装箱运输为核心,成为了集运服务商。然而,在2007年收购母公司干散货后,转型为集运和散运双主业的综合航运平台。

 

尽管有这样的战略调整,但在次贷危机的影响下,海运行业的不景气使得中远海控经历了较长时间的亏损,2011-2012年两年累计亏损超过200亿元,一度被戏称为A股的“亏损王”。这一时期不仅反映了供需关系对运价的影响,也展现了海运行业的周期性波动对企业经营的挑战。

 

2015年末,中国远洋与中海集团开展重组整合,将干散等其他业务剥离,决定回归并专注于集装箱主业。随后,在2016年,公司的集装箱运输船队规模超过300艘,同时公司更名为“中远海控”,成为全球第四大集装箱运输公司。

 

自那时以来,中远海控的主要业务集中在两大类领域,即集装箱航运及相关业务以及集装箱码头。其中,集装箱航运约占公司营收的95%左右,标志着公司对集装箱主业的高度专注。

 

自2017年以来,中远海控的业绩开始有所改善,但受集装箱运输行业的不景气影响,其资本市场表现依然低迷。

 

然而,真正推动中远海控股价暴涨是2020年上半年新冠疫情的爆发,该事件扭转了集运的供需关系。

 

2020年上半年,全球新冠疫情爆发,出于对经济的担忧,全球货币环境均处于宽松状态,尤其欧美等主要经济体大幅降息,随着疫情封控逐渐放开,经济开始全面复苏,总需求回暖。

 

然而,由于货物消毒、人员隔离和停工等原因,欧美内陆物流效率下降,导致美国西海岸港口率先出现拥堵,周转效率下降引起有效运力的损耗。

 

供给无法跟上需求的增长。

 

在运力供需错配的影响下,全球集装箱运价不断攀升,从2020年11月的1100点一路飙升至2022年2月的3500多点,期间涨幅高达218%。

 

这一局面推动了中远海控业绩的迅猛上涨。2020年,中远海控实现归母净利润99.27亿元,同比增长46.76%;而到了2021年,中远海控实现归母净利润893.5亿元,同比增长8倍。

 

在业绩的强劲推动下,中远海控的市值也水涨船高。在2020年8月之前,中远海控的市值仅有400亿元,且这种低市值状态长达4年之久。然而,随着集运行情的启动,中远海控的市值一路飙升,到2021年7月甚至突破了4000亿元,成为1年内增长10倍的大牛股。

 

然而,在2021年7月至2022年初,尽管集运运价持续上涨,但中远海控股价出现触顶回落,这反映了市场对集运未来的供需有所担忧,主要集中在两个方面:

 

首先,货币收紧带来的需求萎缩。为了遏制高通胀,自2022年3月以来,美联储开始实施加息政策,这对全球消费需求产生了一定的抑制作用;

 

其次,集运在手订单增加带来的供给宽松。由于集运运价的大幅上涨,船东纷纷增加订单,以追求更高的利润。这使得集装箱运输市场的在手订单占比大幅增加,市场普遍担心集运未来可能出现供过于求的情况,从而引发中远海控股价在运价见顶之前的回落。

 

从2022年2月开始,集运进入了下行周期,运价从高点3650点一路回落至目前的800多点,基本回到疫情前的水平。我们可以通过基本的供需关系来探讨其运价变化背后的逻辑。

 

需求端,通胀高企迫使各国央行采取紧缩的货币政策,全球经济从“过热”状态逐渐转向“滞涨”甚至有“衰退”风险,需求大幅回落,集装箱货运量部分月份出现环比下降。同时在供给方面,随着新冠疫情的全面解除,市场拥堵得到缓解,全球供应链的运营效率显著提升。

 

(数据来源:Wind)


基于上述情况,市场的悲观情绪在2022年2月至2022年9月间再次蔓延:中远海控的股价持续下跌,期间跌幅高达36%。截至2022年9月底,中远海控市值仅有1200亿元,相较于2020年的高点蒸发了60%。

 

然而,值得注意的是,2022年10月之后,尽管集运运价持续回落,但中远海控的股价停止下跌,走出盘整态势,市场情绪有所修复。然而,是否意味着中远海控将要走出周期低谷呢?

 

答案是否定的。

 

市场的乐观反馈主要源于中远海控超预期的业绩

 

2023年CCFI全年均值大约在900-1000点左右,起初市场预期中远海控2023年归母净利润256.63亿元,2023年上半年,中远海控实现归母净利润165.51亿元,远超市场预期,根本原因在于中远海控上半年签订了大量高价长约。

 

集装箱运输行业的客户分为两种,一种是长协客户(长期协议客户),在协议签订后的既定期限内(通常1-2年),都按照长协价格出货;另一种就是普通的零散客户,按照当前即期价格出货。

 

至于集运,供过于求的局面还在加剧,其低迷态势将延续下去。

 

集运1-2年内看不到反转

 

集装箱运输就像是将各种商品装进一个个标准大小的箱子里,然后把这些箱子整齐地码在大型货船上,就好比我们寄快递一样。这样做有利于保护货物,防止在海上颠簸中受损。这个过程让商品能够便捷、安全地从一个地方运送到另一个地方,就像我们寄快递一样,只是规模更大、距离更远而已。

 

集运作为典型的周期行业,其周期体现的是运输价格的周期性变化。因此,判断航运集运的景气度也就是预判集运运价的走势,而这取决于供需两方面的变动。


短期来看,部分班轮公司仍尝试在拉涨集运运价,但这并不能改变中长期供需面过剩格局。


(1)供给端:现有运力充沛


集装箱航运的供给端主要受全球船队的规模影响。

 

全球船队的规模扩充主要受新造船舶的交付所推动,同时会因船舶报废、使用船舶作仓储用途而有所缩减。船舶的航速及装载率也影响了集装箱航运业的运力供给。

 

受益于疫情后集运市场火热和集装箱船租金上涨,集装箱船订单自2020年11月开始逐步放量,根据集装箱14-20个月的交付周期,这些订单将在2023年和2024年集中交付

 

2023年1-8月,全球交付集装箱船的数量为207艘,共计136.3万TEU;截至2023年8月底,全球集装箱船共计6671艘,同比增长4.79%;总运力为2550万TEU,同比增长6.31%。

 

从集装箱运力的区域分布情况来看:

 

①太平洋区域的波动最为明显,2021年至2023年8月,集装箱运力先是从54.8万TEU增加至2022年6月的68.2万TEU,主要得益于疫情中海外对中国商品的进口依赖。此后又跌至近期的52.4万TEU,主要受疫情后海外供应链复苏、对中国商品的进口依赖下降的影响;

 

②欧洲、大西洋区域的运力基本保持平稳,欧洲区域运力在40.7万-46.2万TEU之间波动,大西洋区域运力在14万-17.8万TEU之间波动,且二者在一定范围内存在此消彼长、相互替代的关系。

 

当前,集装箱船在手订单仍处于高位。截至2023年8月,集装箱船在手订单已达到757.6万TEU,占当前总运力的29.7%,根据克拉克森预测,2023年全年新交付集装箱船舶将达到249.9万TEU,占现有集装箱船队运力比例近10%,这将导致集运未来运力充足,市场供大于求。

 

根据克拉克森预测,集装箱运力在2023年和2024年预计会分别增加6.7%和6.8%,运力明显过剩。

 

尽管环保政策将迫使老旧船舶退出市场,但这方面的影响相对有限。

 

国际海事组织船舶能效指数和碳强度指标相关规则已于2023年1月1日生效,这将加速部分老旧船舶的改装或淘汰,主要是干散货船和油船面临清退。

 

此外,集装箱船舶拆解的平均船龄由2016年的18.78年增加至2022年的27.74年。若以27年为拆解船舶的均衡点,经统计,27年以上的船舶运力共计328848TEU,占目前集装箱运力的比重为1.29%,拆解压力相对有限。

 

整体上看,集运未来1-2年的运力是明显过剩的,班轮公司只能采取停航和拆解老旧船舶方式控制运力规模


(2)需求端:贸易需求疲软


集装箱航运的需求主要受全球经济及全球贸易影响,全球GDP增速和贸易量增速呈现明显的正相关关系。其中,美国、欧盟、中国及日本等国家或地区的经济发展,对全球贸易的发展起着关键的作用。另外,集装箱航运的需求可能受政治及社会因素的影响,例如战争、罢工等因素。

 

中国出口需求主要来自欧美国家,进口需求作为这些国家总需求的一部分受到其经济发展、国民收入、购买状况、消费预期等方面的影响。

 

根据IMF的统计和预测,全球贸易总量增速自2021年以来持续萎缩,预计2023年增速为2.4%,比2022年下滑1.7个百分点,但是2024年增速有望企稳回复,届时增速将达到3.5%。从全球制造业PMI来看,自2021年5月以来即持续下降,2022年9月跌破50,目前维持在50以下,表明全球制造业前景不乐观。

 

根据海关数据,今年前7个月,中国的进出口总值为23.55万亿元人民币,仅同比增长0.4%。今年前七个月,中国对美国出口2816.55亿美元,同比下降18.6%;中国自美国进口998.59亿美元,同比下降4.7%。

 

大地期货研究院表示,市场预计2023年下半年将延续同比负增长态势,背后主要有二个原因:一是在海外经济下行,外需进一步走弱背景下,订单不足是当前我国出口面临的主要考验;二是近期我国对美出口下行较快,也对我国整体出口带来较大影响。

 

综合而言,预计2023年和2024年集装箱船运力的增长将明显快于需求增速,这意味着未来两年集运供需将持续恶化,运价有继续回落的可能性,这将增加中远海控业绩面临的压力,进一步引发市场担忧。

 

那么,中远海控还有多大的风险?


中远海控向下空间有限

 

当前,集运公司股价受两大重要因素影响:运价直接影响即期盈利,而在手订单占运力比例则关乎未来行业供需和盈利预期,进而影响当前股票估值。

 

目前集装箱运价低迷,且在手订单占比较高,意味着随着供给端运力的增加,行业供需格局将继续恶化,运价可能逐步回落。在这一阶段,集运公司股价因受制于低盈利和低估值的双重压力而下跌。

 

然而,市场对中远海控的定价已经隐含了未来最悲观的所有预期,中远海控向下的空间不大了

 

鉴于强周期行业盈利波动较大,PB估值更为合适。以中远海控合并重组后的PB估值水平为参考,在2017-2019年行业尚未爆发的时期,中远海控的最低PB估值为1.67X。在相对估值较为稳定的2019年,中远海控的平均PB为2.04X。由于市值大幅缩水,目前中远海控的PB仅为约0.78X左右。

 

(图表来源:乌龟量化)

 

为保守起见,以中远海控历史最低估值为锚点,基于公司资产质量较当时改善较为显著,但是行业景气度较此前有所下滑的综合情况,给予估值锚向下10%的波动范围,则给予中远海控合理PB估值为0.7X。

 

截至2023年三季度末,中远海控归母净资产累计2032亿元,市场预期中远海控2023实现归母净利润289.71亿元,则中远海控2023年归母净资产估算达2101亿元,按照0.7倍PB,中远海控合理市值为1470亿元,距当前只有8%的下降空间。这是基本面上的估值,当然也要考虑情绪上的波动。

 

不过,在投资市场上,估值便宜,从来不是买入的充分条件。

 

估值是基于前瞻性业绩的出价,估值的便宜,只是安全边际的必要条件而非充分条件。对于中远海控而言,如果集运短期看不到反转的拐点,这种便宜可能会长时间的维持下去。

 

除非集运拐点要来了,市场预期提升,中远海控才能开启新一轮上涨行情。但需注意的是,即使集运开启新的一轮周期,中远海控很难再复现往日的辉煌,因为上一波超级周期是在疫情爆发的特殊情况下实现的,属于极端行情。

 

总之,中远海控估值相对便宜,向下的空间有限,但考虑到未来2-3年内集运景气度可能持续低迷,中远海控短期内上涨的概率不大,维持震荡态势依然是大概率事件。船上的人,可以继续等待估值修复,做高抛低吸;船下的人,此时并不着急上船,最好等待集运拐点。


参考资料:大地期货研究院《航运指数系列专题二:国际集运行业供需分析及行情复盘》


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