出品 | 妙投APP
作者 | 王路泰
头图 | 视觉中国
核心看点：
短期业绩差距是股价分化的主因；
智飞好景难持续，万泰未来仍有看点。
今年九月以来，HPV疫苗领域的两家明星公司股价走出了明显的分化：智飞生物大幅上涨，九月至今的涨幅接近50%；而万泰生物在九月份之后则先跌了将近20%，此后又在市场反弹的推动下股价有所修复，目前仍未回到九月初的股价水平，明显落后于智飞生物的市场表现。
同样是HPV领域的两家明星公司，为何股价表现差别如此之大呢？哪家企业未来会有比较好的投资机会呢？接下来我们就为大家来分析一下。
短期业绩变化是股价分化的主因
智飞生物和万泰生物是国内HPV疫苗领域两家重要公司，智飞是默沙东四价和九价HPV疫苗的代理商，而万泰则生产和销售二价HPV疫苗。
HPV疫苗是国内近年来一个高景气的细分领域，疫苗产品持续供不应求。全球和中国已上市产品中，默沙东占主导地位，其拥有市场上唯一的九价HPV疫苗。目前中国在售的五款HPV疫苗包括GSK的二价HPV疫苗（CERVARIX）、默沙东的四价HPV疫苗（佳达修）和九价HPV疫苗（佳达修 9）以及万泰生物的二价HPV疫苗（馨可宁）、上海泽润（沃森生物的子公司）的二价HPV疫苗（沃泽惠）。近年来国产企业依靠性价比优势在逐步扩大市场份额。
得益于女性健康意识的觉醒和HPV疫苗产品的快速供应，行业规模不断增长。2017-2020年，中国HPV疫苗市场规模从9.4亿元增长至135.6亿元，年均复合增长率达143.43%。HPV疫苗行业是国内医药行业中一个增速非常快的细分领域，值得投资者高度关注。
而且国内HPV疫苗行业仍处于发展的早期阶段。据统计我国9-45岁女性人口数约为3.8亿人，2021年HPV疫苗在适龄女性渗透率仅为7%左右，远低于国外60%-80%接种水平。然而在这样一个高增长的细分领域，智飞和万泰近期的业绩表现却差距甚远。
今年第三季度财报显示，智飞生物的收入增长了56.57%，考虑到智飞生物的主要收入代理业务收入占比超过90%且多数都是由HPV疫苗这款产品贡献的，由此可见智飞生物第三季度HPV疫苗处于高增长状态。
资料来源：智飞生物三季报
根据中检院数据，智飞代理的四价/九价HPV疫苗前三季度分别实现批签发32/97批次，分别同比-36%/+87%，九价疫苗是增长的主力。根据公司此前公告，上半年公司九价HPV疫苗批签发数量达1468万支，同比增长57.85%。由此可见，今年第三季度公司的九价疫苗依然维持了高增长。
而万泰生物今年第三季度的营业收入则下降了70.40%，万泰的收入高度依赖于二价HPV疫苗，万泰二价苗的销售低迷拖累了公司的股价。
资料来源：万泰生物三季报
万泰和智飞收入的差距反映了HPV疫苗的内部分化。目前高价苗仍然是供不应求的状态，智飞代理的九价苗持续热销。而在低价苗市场，以万泰为代表的二价苗市场竞争越来越激烈。随着上海泽润的二价HPV疫苗沃泽惠上市，万泰在国产低价苗市场的独家地位被打破。沃泽惠开始进入市场并通过降价的方式抢夺万泰馨可宁的市场份额。万泰生物的二价HPV疫苗面临量价双降的尴尬局面，业绩的下滑也在情理之中。
此外，需求端也出现了一些变化。随着二价苗的供应逐步增多，消费者开始追捧具有更好保护效果的九价苗。从疫苗签发量来看，默沙东的四价苗批签发量也在下降。
智飞面对的是供求两旺的高价苗市场，而万泰所在的二价苗市场却是供求都受到了影响，因此两家公司业绩的分化就在情理之中了。
智飞好景难持续，万泰未来仍有看点
虽然短期智飞的景气度更高，但是长期来看，我们认为万泰更有前景。这是由两家公司的商业模式和资源禀赋所决定的。
目前国内的疫苗市场，疫苗采购是以省级为单位、分级垂直管理的方式。具体到二类苗的采购，省级疾控中心在省公共资源交易中心进行集中采购，确定中标的生产企业、品种、规格、价格，并与疫苗生产企业签订中标合同。此后全省各县级疾控中心根据中标结果进行网上采购，与疫苗生产企业签订采购供应合同，并将第二类疫苗供应给本行政区域的接种单位。
在这种模式下，广覆盖、渠道下沉的销售团队对疫苗企业来说就会非常重要。智飞生物拥有国内同行业规模领先、覆盖健全、深入终端的疫苗营销网络体系。截止2022年底，智飞已经覆盖全国31个省、自治区、直辖市，300多个地市，2600多个区县，30000多个基层卫生服务点（乡镇接种点、社区门诊），市场团队规模已超3300人。智飞的优势就是销售能力。
而且智飞不仅销售体系强，销售策略也是成体系化的。智飞十分重视对市场推广的投入，每年主办各型业务研讨会，针对疫苗安全规范使用、不良反应处理等，采用聘请知名专家、公司专业人员授课等方式，不断加深预防接种人员对公司产品的了解，密切公司与客户间的沟通和联系，畅通销售渠道。智飞通过办各种活动提升了客户对公司的信任度，增强公司的品牌效应。
智飞通过宣传推广、送货上门、及时回访、产品责任保险的一条龙服务流程与客户建立了较高的粘性，公司的渠道能力在国内疫苗行业中是最强的。而与公司的销售能力相比，智飞的研发能力几乎可以忽略不计。这与公司的“基因”密不可分。
智飞的创始人蒋仁生医学专科毕业之后，就被分配到卫生防疫站工作，不过他情商很高，天生适合交际和销售。工作之后，升职相当快，很快从一个小地方的防疫站普通工作人员，一路升迁到省会城市南宁防疫站的副科长。此后蒋仁生说服了好友刘俊辉，拉着他一起出来单干。
蒋仁生是销售思维，想直接代理成熟的疫苗产品，这样起步快。刘俊辉是技术出身，想研发自己的产品，树立品牌打开市场。由于观念无法达成一致，最后刘俊辉带着技术团队，离开智飞生物，重新创办了沃森生物（代码：300142）。刘俊辉的离开使得智飞生物的研发能力先天不足，代理路线成了最好的选择。
由于代理赚钱容易、来钱也快，智飞此后的主要精力放在了是扩大销售范围、增加代理品种上。智飞生物接下来拿下了多家研发机构的多款疫苗代理权，直到最后签下了默沙东HPV疫苗这个大单品。
多年来，智飞推广代理产品形成了较高的知名度，在同行业中具有明显的竞争优势，公司管理费用率一直处于行业较低水平。2018年至2022年智飞生物销售费用率分别为14.64%、10.35%、7.88%、5.99%、5.84%。公司的销售费用率一直保持着行业内的较低水平，并且呈现出逐年下降的趋势，这与公司的服务在市场上得到了客户的认可密不可分。
而万泰生物则是以技术起家，靠着与厦门大学校企合作的模式开发出了二价HPV疫苗，目前正在进行九价HPV疫苗的研制。
日前《柳叶刀·传染病》杂志公布了一项国产九价HPV疫苗和进口九价HPV疫苗的头对头比较研究试验。此次头对头比较研究的两款疫苗分别是美国默沙东公司研制的九价HPV疫苗佳达修和我国厦门大学联合万泰生物研制的九价HPV疫苗馨可宁。结果表明，二者在免疫原性及安全性方面效果相当。万泰生物的九价HPV疫苗III期临床试验结果良好，获批上市应该是水到渠成的。
万泰生物已经拥有二价HPV疫苗，未来九价HPV疫苗获批后，公司的产品梯队将更加丰富，抗风险能力将进一步提升。万泰具备性价比优势的九价疫苗上市后，将会进一步提升市场份额并提升客单价，公司将会获得市场规模扩容和市占率提升的双重机会，业务景气度持续提升。而万泰生物九价苗的上市势必会影响智飞生物的市场。
这样看来，智飞虽然短期业绩增速比较靓丽，但是其收入高度依赖于HPV疫苗这一代理产品，自研产品几可忽略不计，因而极易受到万泰的九价苗上市的冲击。万泰则与之相反，短暂的业绩低迷将会随着九价苗的上市而得以改变，万泰未来更具发展前景。这一转折点预计将会出现在25/26年。
从估值上看，智飞当前的市值在1500亿左右，对应24年可预见的100亿利润，估值为15倍。对于一家以代理产品为主、自研产品薄弱的疫苗企业来说，15倍市盈率的估值比较合理。而万泰生物虽然短期业绩受到影响，但高客单价的九价苗上市后，将会使得公司的利润重新回到50亿的峰值水平，对应当前600亿的市值，估值仅有12倍。由此可见，万泰更具性价比优势，长期发展前景也更乐观。从投资的时点来看，等到万泰九价苗获批之后再布局，确定性会更高。
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