出品 | 妙投APP
作者 | 董必政
头图 | 视觉中国
核心看点：
国内集中式电站放量是驱动阳光电源业绩增长的外在因素；
IGBT的保供能力、产品品类丰富成为其内在竞争力；
光伏逆变器市场增速下滑，储能业务接棒；
阳光电源在海外大储市场上先发优势明显。
近日，受光伏组件排产环比提升、下游需求回暖、欧洲光伏组件去库存接近尾声等消息的影响，光伏板块在A股上出现了反弹，但分化仍较为明显。
光伏逆变器被称为光伏发电系统的“心脏”，与光伏行业的发展息息相关。自2024年以来，逆变器头部企业阳光电源涨幅达到了24.56%，超过多数逆变器企业。
（数据来源：雪球）
此外，作为全球前2的光伏逆变器企业，阳光电源的Q3业绩表现较为亮眼，与众多二线厂商拉开了差距。
2023年Q3阳光电源实现营收177.92亿元，同比增长79.0%，环增增长10.9%；归母净利润28.69亿元，同比增长147.3%，环比增长0.8%。值得注意的是，公司盈利水平连续三个季度实现环比增长。而Q3锦浪科技、固德威、上能电气等竞争对手出现营收、净利润环比双降的情况。
那么，阳光电源依靠什么与二线厂商拉开差距呢？阳光电源能够称霸逆变器市场呢？接下来，我们将从外在因素、内在因素等方面，对阳光电源进行分析。
一、市场“冰火两重天”，阳光电源业绩亮眼
2023年，光伏行业呈现出欧洲户用光伏市场去库存、国内大型地面电站装机旺盛的特点。这也同样影响了逆变器行业。简而言之，2023年的市场环境，利空服务于海外分布式户用的逆变器厂商，利好服务于国内集中式电站的逆变器厂商。
首先，作为消纳国内光伏出口的重要市场之一，欧洲的光伏装机场景以分布式户用为主。然而，2023年欧洲光伏产品的库存却在加速增加。
原因在于，受俄乌战争的影响，欧洲2023年正在加速储备天然气，这导致天然气的供应充足和电价平稳。这样一来，就无需像2022年那样迫切需要光伏装机来解决能源紧缺的问题。
此外，欧洲虽进口了国内的光伏产品，但安装率不高，库存的增加也影响国内光伏向欧洲持续出口。根据Rystad Energy，欧洲仓库中目前闲置的价值约70亿欧元（78亿美元）的太阳能电池板（即40GW）。预计2023年库存将进一步增加，到2023年底将达到100GW。
受此影响，国内逆变器出口下滑趋势较为明显。
根据海关总署数据，2023年1-12月我国逆变器出口总额达 99.54 亿美元，同比+11%，逆变器出口规模为 5124.9 万台，同比增长 1.1%。2023年6-10月，逆变器出口额逐月下滑。2023年 11 月逆变器出口额出现的首次环比回正，12 月环比再度提升。
（数据来源：海关总署、长城证券）
正因如此，在海外逆变器去库存的背景下，主要针对户用市场的逆变器厂商（如：锦浪科技、固德威等）Q3业绩环比均有一定的下滑。
而与冷清的海外户用市场相比，大型地面光伏电站市场迎来了“春天”。
2023年以来，整个光伏产业链出现大幅度降价，光伏装机的成本下降明显，大型地面电站装机的积极性提升。
据CPIA统计，2023年国内光伏新增装机216.88GW，同比增长148.1%。2023年集中式光伏新增装机反超分布式。其中，集中式新增装机超过110GW，占比超过50%。
可见，2023年集中式电站的爆发，给深耕该赛道的头部企业阳光电源带来发展的契机。
集中式电站的市场以招标为主，考验的是逆变器企业的产品、品牌、服务等综合实力。由于光伏电站运营寿命长达25年，而逆变器的使用寿命为10年。因此，阳光电源等头部厂商更受青睐。一旦，集中式电站使用了某品牌的逆变器，后续更换仍有较大的可能选择该品牌的逆变器。
从2023年1-6月各逆变器央企订单的定标规模来看，阳光电源、华为分列前2位，也是集中式地面电站放量的最大的受益者。2023年3季度，阳光电源、华为依旧延续在集中式地面电站较好的势头。
因此，户用光伏、集中式电站装机需求的“此消彼长”，也成为阳光电源从众多逆变器厂商中脱颖而出的外在因素。
除了市场外在因素的影响，阳光电源的产品品类覆盖更广，具有较强的核心零部件的保供能力，成为其业绩能脱颖而出的内在因素。
在供应链方面，逆变器的原材料散热器、结构件、LC器件等基本上实现国产，供给充分，但IGBT等核心IC半导体存在进口依赖。小功率逆变器采用IGBT单管，大功率逆变器需采用IGBT模块。
在逆变器市场出货量高增的趋势下，英飞凌、安森美等海外IGBT厂商扩产进度较慢，IGBT出现紧缺，也影响逆变器放量。2023年5月，安森美的IGBT模块供应紧缺，交期仍在40周以上，无明显缓解。
目前来看，核心零部件IGBT供应商集中度高、议价能力强。因此，具备领先的行业地位、采购规模大的逆变器厂商能够进入供应商的一级名单，获得优先的供应。因此，稳定的IGBT供应链成为当下的重要壁垒。
在此背景下，阳光电源以较大的采购量而成为英飞凌、安森美、富士三家IGBT厂商的主要客户之一，能够获得IGBT的供应，保证产品的交付，使“有货交付”也成为其竞争力，并与二三线厂商拉开差距。
而竞争对手锦浪科技曾接受投资者调研时称，目前IGBT单管的物料短缺已有所缓解，IGBT模块供应仍较为紧张。
据机构预计，IGBT模组供应紧张状态或将持续至2024年上半年。因此，阳光电源的较强的IGBT保供能力还将持续。
在产品方面，与二线厂商相比，阳光电源产品品类更丰富，功率范围更大。阳光电源产品系列包括户用、组串式和集中式三大类，华为、锦浪均为组串式，固德威包括组串式和2款低功率集中式，上能电气主要覆盖大功率组串式、集中式和集散式。
在户用逆变器中，华为和阳光的产品覆盖度甚至领先于专攻组串市场的锦浪和固德威，集中式逆变器阳光的产品功率范围领先国内企业。
具体而言，阳光电源的产品功率范围为3~350KW，高于锦浪科技、上能电气、固德威等企业。在集中式逆变器上，阳光电源的产品功率范围为500~3400KW，高于上能电气，而锦浪科技、固德威未在集中式逆变器上有布局。
在提升逆变器功率的过程中，阳光电源的产品整体领先同行两年左右。2017年、2019年、2021年，阳光电源分别率先推出了额定功率超过100KW、200KW、300KW的产品。
整体来看，现阶段阳光电源在产品品类、产品功率范围仍有先发优势。
虽然，阳光电源仍具有一定的竞争优势，但并不显著。IGBT的供应短缺会随着时间而缓解，其他厂商也在拓展产品品类。
那么，未来几年，光伏市场所在赛道的市场空间是怎样的？阳光电源还能获得多大的成长空间呢？
二、阳光电源还能“涨”起来吗？
妙投认为，阳光电源的成长的驱动力，将从光伏业务逐步切换到储能业务。
2023年之后，全球光伏逆变器的出货量的增速开始下滑，不再是高增长的行业。在全球光伏逆变器的出货量方面，2017-2022年全球光伏逆变器出货量从119.2GW增加到284GW。据机构预计2026年将增至579.3GW，2022-2026年CAGR达到19.51%。
接下来，我们将从光伏的国内外市场、兴起的储能市场分别进行探讨。
在国内市场，未来几年国内光伏以大型集中式电站为主。
据CPIA统计，2023年国内光伏新增装机216.88GW，同比增长148.1%。2023年集中式光伏新增装机反超分布式。其中，集中式新增装机超过110GW，占比超过50%。
随着大型风光基地项目开工建设，据CPIA预计，2023年开始国内集中式光伏的市场占比将持续超过分布式。
另外，据CPIA预计，未来几年国内光伏装机市场仍将出现增长，但增速较2021~2023年有所放缓。而逆变器的市场规模与光伏装机量直接相关。智研咨询显示，2022年中国逆变器市场规模约为320.21亿元。因此，未来几年我国逆变器市场规模也将超过2022年，但增速也会放缓。
而阳光电源凭借较强IGBT模块的保供能力、在国内集中式光伏有较强的竞争力，有望持续占据较多的市场份额。
由于国内市场光伏装机的增速逐步变缓，阳光电源从国内市场获得增量空间也相对有限。
在海外市场方面，欧洲一直是我国光伏组件出口的第一大海外市场。2023年1-9月，组件对欧洲出口为85.3GW，占比为53.98%。
欧洲市场以户用分布式光伏为主，主要面对C端用户。因此，渠道将成为进军海外户用光伏市场的重要因素。
从销售商数量上看，根据ENF统计，阳光电源的逆变器销售商数量为232个，低于华为、固德威、锦浪等；阳光电源的储能系统销售商数量为51个，低于华为。另外，阳光电源的销售商涉及国家数47个，安装商涉及国家数78个，安装商数量为1493个。
与其他竞对相比，阳光电源的渠道优势并不明显，甚至在销售渠道上还弱于华为、固德威等。
在海外户用市场，阳光电源采用高、低价值市场组合的打法策略。在欧洲、美国、日本、澳洲等高价值市场，阳光电源在渠道、服务、产品的优势并不明显；在巴西、南非、南亚、中国等低价值市场，阳光电源也要参与“价格战”。因此，在全球光伏逆变器的增速放缓的背景下，欧洲户用市场也无法给阳光电源的户用逆变器带来太大的想象空间。
除了光伏逆变器，储能市场的兴起让阳光电源等逆变器厂商看到新的增量空间。由于光储一体化是明显的趋势，储能的应用场景也分为大型储能、工商业储能、户用储能。目前，中国、美国以大型储能为主，欧洲以户用储能为主。
据机构预测，全球2023年储能新增装机为101.45GWh，2025年储能新增装机258.43GWh，22-25年复合增速为75.6%。可见，储能赛道的行业增速快于光伏赛道。
由于光伏逆变器与储能变流器技术同源，阳光电源等逆变器厂商可以直接切入到储能变流器市场。
阳光电源作为光伏逆变器行业的头部企业，一方面向储能变流器进行业务扩展，一方面向储能系统集成进行业务延伸，是国内最早涉足储能领域的企业之一，先发优势明显。
在储能逆变器方面，根据CNESA数据显示，2022年，阳光电源在国内市场的储能变流器出货量排名中位居第四，但在全球储能市场中，阳光电源是出货量最高的中国供应商。
在储能系统方面，根据CNESA Datalink全球储能数据库的不完全统计，2022年国内集成商中阳光电源全球市场出货量排名第一。
2022年，公司全球储能系统出货量达7.7GWh，其中，大储和户储分别出货约7.2GWh、0.5GWh，海外销售占比近70%。可见，海外大储是公司的主要应用领域。
当下，资质认证及渠道布局所需时间周期较长进入海外储能市场的重要壁垒。目前行业标准主要有欧标CE认证和美标UL认证，前者适用于欧盟国家，后者是进入美国市场的主要认证标准之一。其中，UL9540是全球首个储能系统和设备安全的标准； UL9540A是储能电池最具权威的热失控防护测试之一。
2022年，阳光电源的Power Titan 液冷储能系统通过UL 9540、UL 9540A安全测试，是中国唯一以“电池系统+PCS”通过双认证的大型地面储能集成系统。2023年4月，又通过了TÜV莱茵全维度技术测试，成为首个集齐电池系统、储能变流器、储能系统“三合一”全系认证的产品。
较国内其他储能系统厂商，阳光电源率先获得海外资质认证，在海外储能市场的先发优势较为明显。
因此，在储能行业高增长的背景下，储能业务将给阳光电源带来新的增量。有机构预测，2024年阳光电源的储能系统业务的营收有望同比增长65.60%，而光伏逆变器业务的营收仅增长24.18%。
三、小结
2023年命运的齿轮转到国内集中式光伏市场，阳光电源凭借产品品类丰富、IGBT保供能力强，与多数二线拉开了业绩上的差距。
然而逆变器技术的壁垒不高，IGBT保供能力会随着国产化、扩产周期的到达逐步得到缓解，未来2年阳光电源会保持领先优势。而光伏逆变器行业增速逐步放缓，给阳光电源带来的增量空间较为有限。
储能行业处于高速发展期，阳光电源抢占先发优势，海外大储业务放量，给公司带来更多业绩增量，成为重要的业绩驱动力。
总体而言，阳光电源已超过千亿市值，净利润也将超过百亿。公司的业绩也将从高增长逐步切换到稳健增长。据机构预测，2024、2025年公司的归母净利润增速为23.78%、23.35%。目前，阳光电源的动态市盈率为16.77倍，有一定的安全边际。未来宏观环境向好，资本市场的流动性增加，2023年被套的投资者仍有解套的希望，但更大的想象空间有限。
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