出品 | 妙投APP
作者 | 宋昌浩
头图 | 视觉中国
核心看点：
闻泰科技从IDH起家，之后借壳上市，再不断并购，目前形成了半导体、产品集成、光学模组三部分业务；
产品集成业务利润波动性较大，是压制公司估值的重要原因，在三季度业务已出现明显好转；
从估值上看，随着公司各部分业务的复苏，闻泰科技的估值明显被低估了。
近些年来，中美在科技领域的冲突加剧以来，半导体行业的一举一动都深受市场的关注。而由于国内起步较晚，要想在短期内获得海外更先进的技术，并购是一条绕不开的道路。
于是，从2015年开始，国内的半导体企业在相关资本的扶持下，开始了不断地并购之路。
其中长电科技并购新加坡星科金朋，在半导体封测领域取得跨越式发展，一跃成为了全球的第三大晶圆封测厂商；韦尔股份并购豪威电子，押注CMOS芯片，一跃成为国内最大、全球第三的摄像头芯片龙头；北京君正历时两年并购营收10倍体量于自己的北京矽成，成为国内车载存储龙头厂商。
正是通过不断的并购，国内的半导体企业迅速地走向国际舞台。而其中关注最高、并购规模最大的，无疑是2019年闻泰科技收购安世半导体，闻泰科技通过此次收购，一跃成为国内最大、全球前三的功率半导体企业。同时公司的市值也水涨船高，一度飙升至2000亿。
2021年以来，受到行业景气度的影响，闻泰科技的市值急剧缩水，从接近2000亿下降至不到600亿，缩水超过三分之二。不过手握优质资产地闻泰科技仍然是机构重点的关注标的，那么随着行业景气度的复苏，闻泰科技能否重返巅峰？影响其业绩和估值的主要因素在哪？
一、并购成就闻泰
对于一家公司的研究，往往要先研究一家公司的主营业务。而要研究闻泰的主要业务，需要从闻泰的发展史聊起。
闻泰科技成立于2006年，公司最初的业务为手机方案设计（IDH），可以理解为只为手机厂商提供一些设计方案，而不用自己生产，仅仅两年，闻泰就成为了中国出货量最大的手机IDH公司。
不过由于行业竞争加剧，IDH行业利润率持续下滑，从2001年的70%左右下滑到2007年的只有3%，闻泰科技开始了第一次转型，在2008年，闻泰科技建设了自己的工厂产能，从IDH转为ODM。
ODM指的是“原始设计制造”模式，自己研发出新技术和新产品，但自己没有品牌，也没有销售渠道，因此就需要找到品牌方来接收自己的产品，也就是大家俗称的贴牌，目前，全球的手机出货中有接近一半的比例都是采用了贴牌的模式。
2013年之后，借助功能机向智能机转型的风口，闻泰科技通过当时的小米一战成名。闻泰通过强大的设计和生产能力，为小米设计制造了红米爆款手机，售价仅为799元，首次把智能手机的价格拉到千元以下。
之后闻泰又迅速的发展了魅族、联想、OV、三星等企业成为自己的客户，随着手机行业智能机渗透率的快速上升，闻泰科技也一度成为全球最大的手机ODM企业。
2015年，当时已经成为行业龙头的闻泰科技第一次展示了其强大的资本运作能力。由于其业绩的稳定性受到质疑，闻泰科技IPO受阻，于是公司便通过中茵股份完成了借壳上市，成为同行业中的第一个上市公司。
作为对比，ODM行业另外两家龙头公司华勤技术于今年的9月份才成功上市，龙旗科技刚于近期IPO过会，可以说闻泰在资本运作着一块明显的领先一个段位。
2019年，闻泰开始了资本操作的重头戏，通过定增及支付现金对价的方式收购安世集团股权，总计支出268亿，产生商誉227亿，截至2020年末，公司完成并购，间接持有了安世集团100%的股份。
要知道安世半导体是全球领先的分立器件和功率芯片的公司，可谓是全球都数得着的优质资产。
安世拥有60多年的半导体行业专业经验，产品组合多达15000多种。在小信号二极管、晶体管、ESD保护器件出货量全球第一；在逻辑芯片、车规级功率MOS全球第二，仅次于英飞凌，是全球前三大汽车芯片供应商。
根据芯谋研究《中国功率分立器件市场年度报告2023》，安世位列全球第5大功率分立器件公司，并稳居国内第一。
通过此次并购，闻泰科技华丽的完成了转型，不再只是一家ODM企业，成为了一家具有国际化背景的功率半导体企业，加上2020年开始的半导体缺芯潮，闻泰科技的市值也快速飙升，从一家不到200亿的公司变成超过2000亿行业大龙头，一时间风光无二。
尝到了并购的甜头之后，不安于现状的闻泰科技再次开启了并购。2021年，公司与格力集团联手，收购广州得尔塔科技公司（公司持股70%）。得尔塔科技前身是索尼电子华南有限公司，2017年被欧菲光收购，此前一直是苹果摄像头业务的供应商，不过由于中美关系的影响，这块业务在当时受到了安全审查，欧菲光不得已而剥离。
借助于这次收购，闻泰科技迅速的积累了研发和生产应用于手机、汽车电子、笔电等领域的摄像头模组的能力，同时公司也顺利的切入到了苹果供应链之中，拿下了苹果的笔记本订单业务。
同年，在半导体产能紧缺的情形下，公司以远低于行业平均的成本，收购位于英国最大的晶圆制造厂新港半导体，新港半导体每月拥有3.5万片的8寸产能，是全球老牌的半导体晶圆制造厂，同样是一份优质的资产，不过在2022年被英国政府干预下而被迫终止收购。
通过不断地并购发展，闻泰科技目前形成了产品集成业务（ODM业务）、半导体业务、以及光学模组及其他业务三大部分的业务。
其中产品集成业务是公司的最大收入来源，2022年实现营收395.69亿，占到公司总营收的68.03%，半导体业务实现营收160.03亿，占公司整体营收的27.58%，光学模组及其他业务实现营收25.08亿，占公司营收的5%左右。
（数据来源：公司公告）
虽然公司的产品集成业务是公司收入占比最大的业务，但是这两年却是个公司业绩的拖油瓶。受到全球手机和平板市场的需求低迷的影响，集成业务的净利润持续下滑，2020、2021年净利润分别为8.06、1.84亿元，2022年净亏损15.69亿元。
（数据来源：公司公告）
2022年以来，闻泰科技的股价下滑超过三分之二，其重要原因之一，就是市场对于产品集成业务能否实现稳定盈利的担心。对于一个营收超过400亿的业务来讲，毛利率一个点的波动就会对公司的利润造成巨大的影响。
因此，对于闻泰科技来讲，公司的业绩能不能行，估值能不能拔高，其产品集成业务（ODM）能否实现稳定的盈利，是重中之重。
二、ODM业务影响估值
要聊ODM业务，首先对ODM业务做一个定义，ODM不是一个赚钱的生意。
ODM行业英语Original Design Manufacturer的缩写，直译是“原始设计制造商”，简单点就是我们俗称的贴牌。
这个行业的商业模式大概是这样的，当品牌机厂商例如小米、OV、三星等需要一些中低价格区间的产品丰富自己的品类时，就会邀请一堆的ODM公司围坐在一起，然后报出自己的需求产品及大概价格，然后对相关机型进行招标。
这个时候，ODM竞标者就会开始报价，能在同样的预算下做出更有竞争力的产品、或者同样配置的产品能给到价格更低的厂商将会拿到相应的份额。
而这种模式在行业处于快速发展的时候，大家都还能一起发财，但是一旦行业的增长陷入停滞，大家就只能相互卷，而手机行业的ODM目前就是面对这样的困境。
2019年以来，随着智能机渗透率的提升，手机行业的增长陷入了停滞，全球手机总的出货量持续下滑。2022年全球手机出货量下降至12.27亿台，而今年预计将会更低，相关机构预计2023年全球智能手机出货量将10.84亿部，同比减少6.6%。
（数据来源：华勤技术招股说明书）
手机行业的增长陷入了停滞，手机ODM公司为了保住份额只能卷来卷去。因此，相应的ODM公司的毛利率都极低。以闻泰科技为例，公司的产品集成业务毛利率常年稳定也就是在8%-9%左右，作为对比，半导体业务的毛利率能达到40%以上，所以这也是公司迫切想要转型的主要原因之一。
（数据来源：公司公告）
对于一个收入体量超过400亿的重资产业务来讲，在营收增长陷入停滞的时候，寻找新的增长点是燃眉之急，如果不然，就每年的固定资产折旧压力以及财务费用就会拖垮公司。那么这就意味着公司必须找到新的业务增长点或者在友商嘴中虎口夺食。
从找到新的增长点来看，就意味着要开辟更多的赛道，做更多消费电子产品的ODM，平滑单一赛道景气度的变化对其公司业务的影响；抢占友商的份额，就需要不断的向上游布局，具有稳定的产业链供应优势，产品的成本更低，更具竞争力。
从开辟更多的赛道来讲，ODM行业中比较成功的例子就是华勤技术。华勤技术之前主要做手机和平板电脑行业的代工，2020年以来，随着手机行业增长陷入停滞，华勤开拓了笔记本电脑、智能穿戴、AIoT及服务器等市场，并成功的转型为了智能硬件平台类公司。
2022年，华勤技术实现营收926.45亿，营收规模持续上涨，较2109年营收增长了接近600亿，但是同期的闻泰科技，营收规模仍然只在400亿左右徘徊，从2019年的仍领先于华勤技术到2022年的不及华勤技术营收规模的一半，也仅仅只过去了4年的时间。
（数据来源：公司公告）
闻泰科技显然也是看到了自身的困境，近些年开始逐渐的将产品集成业务扩展到平板、笔电、IoT、服务器、汽车电子等新领域，但各项业务仍然占比仍然较低，未单独披露各部分业务的占比。
目前的笔电业务和服务器业务进展相对较快。在笔记本电脑领域，闻泰已经拿下了苹果的大单，此前苹果MacBookAir产品线一直由广达、鸿海等台系厂商生产，闻泰科技是苹果在中国大陆唯一一家笔记本电脑生产商。
苹果作为消费电子行业的龙头，一向对于供应链要求严格，能拿下苹果的订单对于闻泰来讲意义重大，这也侧面的反映了公司在行业的技术能力得到了认可。
此外，近期大火的服务器，闻泰科技也有所布局。根据公司相关公告，目前公司已经中标了多个知名客户服务器项目，有望使其成为新的利润增长点。
除了闻泰科技开辟新的赛道之外，比同行更有成本优势可能是被市场忽略的一个点。闻泰收购的两家企业均处于公司产品的上游，可以给公司带来的产业链上的协同作用，而这也是闻泰科技相比其他两家企业的优势所在。
在ODM行业中，原材料是营业成本的主要构成部分。根据华勤技术的招股说明书显示，2022年原材料能占到公司营业成本的94%左右，根据华勤技术的原材料采购项目来看，屏幕、芯片、存储器、摄像头占的比重相对较大。
（数据来源：华勤技术招股说明书）
对于闻泰科技来讲，上游供应链的稳定可控是其竞争优势所在。其收购的安世半导体、德尔塔光学相关的产品可以用在公司的ODM产品之中，根据之前调研显示，目前安世的相关产品在公司手机的单机价值量已经超过10美金，预计后续仍将进一步提高。
另一方面，手机行业的景气度也将在2024年有所恢复。根据相关数据显示，目前安卓手机国内的周度销量已经连续十三周同比为正，iPhone销量上周也已经同比转正。
11月14号，vivo发布X100系列手机，宣布通过落地终端侧大语言模型，这是首批百亿大模型在终端调通的手机，此前谷歌也发布了搭载AI大模型的终端手机。
从上一波5G手机换机潮至今已经超过3年时间，随着AI浪潮带来的加持，全球有望迎来新一轮的换机周期。
对于资本市场来讲，不要求闻泰科技的产品集成业务能大富大贵，只需能不是公司业绩的拖油瓶即可。而目前来看，闻泰科技的ODM业务显然已经到了这个及格线。
2023年Q3季度，闻泰科技的产品集成业务实现营收108.05亿元，实现净利润2.25亿元，较Q1-1.08亿，Q2季度1.15亿继续改善，而市场也给予了公司积极的反应，在三季报出来当天公司股价强势涨停。
三、闻泰科技，被低估了
闻泰科技的这块ODM业务能稳定下来，市场对于公司的认可度将会进一步提高，市场将会重新的开始认识闻泰。
而从估值层面来讲，闻泰当前阶段显然是被低估了。
由于公司三块业务有一定的差异，因此常采用分布估值法对其估值。
对于公司的功率半导体业务来讲，前三季度实现净利润20.5亿，预计今年全年能达到27-28亿左右，预计明年随着下游汽车行业的去库存结束，叠加汽车智能化时代的到来，闻泰科技的半导体业务利润有望恢复至35亿以上。
而这块业务哪怕只给到20X-25XPE，这块的价值量也将超过700亿，如果乐观给到30XPE，这块的业务有望超过千亿。
对于产品集成业务来讲，手机行业正在回暖，公司的研发正在逐渐进入到兑现阶段，Q3单季度的盈利已经超过2亿，预计Q4将会更优。展望明年，AI的产业革命有望迎来新一轮的换机潮，保守估计明年的利润在6-8亿左右，此块业务给予20X的估值，合理市值保守给到120-160亿左右。
对于光学模组业务来讲，随着下游手机、PC等复苏，其业绩也有望扭亏为盈，2023年上半年营收18亿，预计全年营收36亿，保守给予其30亿的估值市值。
那么综上，闻泰科技的三部分业务保守合理市值将超过850亿，而当前，闻泰的市值仅有640亿左右，在业务转暖的背景下，闻泰被低估了。
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