唯品会一直认为自己有机会成长成一家京东体量的公司。
直到一个多月前，腾讯、京东宣布分别斥资6.04亿美元和2.59亿美元认购唯品会A类普通股。
这下，唯品会就算是乐知天命了。
本次交易完成后，腾讯、京东所持唯品会股比分别为7%、5.5%。同时，根据分别与腾讯、京东签署的战略合作协议，唯品会将在微信钱包、京东APP获得入口。
在笔者看来，如今对唯品会而言最好的收场应该是：京东并购唯品会，腾讯向京东增资。毕竟，即便接受京东的投资，唯品会也不愿受其控制。
然而，作为一度市值180亿美元、在纽交所曾横着走过的一支妖股，如今唯品会的情状难免令人唏嘘。想当年，那可是空头豺狼疯狂撕咬，都没能撼动了股价的一支股票啊。
今天笔者并不想在唯品会的终局上太多着墨，倒是想接着唯品会的由头说说空头这事：
空头究竟是怎么玩的？空头与多头对峙是怎样一场真实的金钱游戏?
在空头向唯品会发起总攻之后，两年半内唯品会股价跌去3/4，但这结果并非空头所致，这又是怎么回事？
接下来，就由笔者借由财报为各位一一道来唯品会的真相。
流血上市的唯品会
2011年的4月，唯品会强行登陆纽交所，首个交易就以15.38%的幅度跌破6.5美元发行价，次日又跌14.55%，市值仅为2.29亿美元。唯品会流血上市后，迅雷、神州租车虽奋力一搏，但最终无功而返。
直到这一年的11月，欢聚时代（YY的母公司）逆势登陆纳斯达克，以总股本的15.2%为代价融资9420万美元，估值6.28亿美元。
记得当时李学凌和雷军在面向媒介的庆功宴上，把红酒注入船型冰雕，寓意为“破冰之旅”。
进入2013年之后，中概股起死回生，到了“不涨一两倍都不好意思跟人打招呼”的地步，唯品会更是一飞冲天令人侧目。
2014年11月，唯品会拆分前每股达到239美元，超过百度，成为中概股中的“第一高价股”。实施1拆10后不久，唯品会股价再创30.72美元新高（相当于拆1股前307美元），市值一度逼近180亿美元，相当于携程加奇虎360!
连续三年，唯品会每年涨幅率超过300%，被视为“妖股”。
三年当中，美国资本市场许多玩家都曾尝试做空唯品会。
第一个原因是，这家公司市值超过100亿美元，做空的预期收益巨大；其次是，唯品会脱离业绩的持续、快速上涨过于离奇，事出反常必为妖，成功戳破泡沫的概率大。
空头是资本市场的豺狼
多头、空头本无善恶之分，资本市场应当同时为多头和空头参与交易提供便利。
成熟资本市场做空的方式多种多样，最简单易行的办法是就借入标的股票高价卖出，待股价跌至预期价位时买回并归还股票。比如在股价100美元时借入1万份唯品会ADS，收入100万美元，当唯品会跌到80美元时买回，理论上有20万美元可赚。
越是股价高高在上、市值庞大的，对空头的吸引力越强。2014年5月，唯品会净利润为1.2亿美元，市值约150亿美元，市盈率123倍。同期阿里、百度、奇虎360的市盈率约为40倍；市值183亿美元的网易，2014年净利润达7.7亿美元，市盈率不到24倍。假如PE从123倍降至100倍，唯品会市值缩水28亿美元。
股票向谁借呢？一般情况下，股票买卖都由经纪人负责。假如你看好苹果，买入1千股，持有期间经纪人可将股票有偿地借出，为你赚点外块。本质上你是在与空头对赌，股价上市你就赢了，不仅赚了股票升值的钱，还另外赚到利润。
与做空相关的技术参数有很多，容易理解的有两个：空头回补天数和融券利率。
空头回补天数是指，当前成交量下空头把抛出的股票全部买回（即平仓）所需的天数。
比如2017年12月22日，唯品会、阿里空头回补天数分别为2.79天和9.89天。当前阿里处于高位、唯品会已经超跌，看空阿里的人自然更多。另一方面，假如阿里股票上扬、沉不住气的空头急于回补却买不到，于是空头之前相互“踩踏”‘股价被进一步抬高。再比如苹果的空头回补天数仅为1.9天，说明看空苹果的人相对较少。
对唯品会这级别的公司，融券利率只能一事一议了。2014年与华尔街的朋友闲聊，笔者得知唯品会的股票很少、很难借到，利率高达30%！
MFR质疑唯品会收入确认方式
唯品会曾令众多空头垂涎，“豺狼”们对它最近的一次进攻发生了2015年5月12日。当时，Mithra Forensic Research(MFR)发布题为Vipshop: We are not Buying the Financial Statements的做空报告，指控唯品会操纵公司财报数据。
次日唯品披露2015年Q1财报，并逐一反驳MFR的指控。13日、14日唯品会成交量分别超过2900万ADS和3600万ADS（为正常交易量的数倍），股价却没有明显变化。
交易量扩大表时多空双方战斗激烈：空头认为26美元太高，抛出；多头认为26美元不高，还得涨，吃进；股价原地踏步，表明多空双方势均力敌。
MFR报告成为一个分水岭，在其后两年半时间内，唯品会市值几乎蒸发掉四分之三，但是这与报告的质疑并没有直接关系，估值下跌的根本原因是营收增速低落。
但这份做空报告对唯品会营收方式的质疑值得分析——
唯品会的营收认定方式与阿里不同，或许会给人“一度相当于半个阿里”的错觉。因为唯品会与阿里是完全不同的电商平台：前者等同于京东自营业务，买断了产品并承担存货费用及减值风险，赚的是进销差价；后者是开放平台，赚取的是广告、促销费用。
MRF认为，唯品会不承担与货物相关的风险，属于“寄售”，应按净额法确认营收。面临同样质疑的途牛已将营收确认方式从全额法（gross method）改为净额法（net method）。
判断并不难，看产负债表中“库存”这一样即可。途牛资压根儿就木有“存货”，瞎捣什么乱！
2014年、2015年、2015年，唯品会分别计提2.18亿、2.94亿和3.03亿存货减值损失，计提后年末存货余额分别为36亿、46亿、49亿。
2016年，唯品会计提的存货减值损失相当于净利润的15%。这也能算“寄售”，MFR不是蠢，就是想钱想疯了。
唯品会股价下跌的真正原因
当今的投资人最关心的是一家企业的营收及其增速。#知识点来了
假如标的公司2016年营收100亿，净利润10亿。2017年该企业有两个选项：一是营收200亿、净利润5亿；二是营收90亿、净利润12亿。
出现第一种情况，多数投资人认为第一个算得上利好、至少也算中性，在另一部分投资人抛售时，会有人逢低吸纳，因为100%的营收增速令人遐想——2018年400亿、2019年700亿、2020年1000亿……有营收才有可能性，即便利润率低，只要占据相当大的市场份额，早晚能赚大钱。
出现第二种情况，投资人会逢高减持，最终将这个标的彻底抛弃。因为没有营收就没有了一切，2018年80亿、2019年70亿、2020年60亿……可利润会14亿、16亿、18亿这样涨上去么？天方夜谭！
通过对众多互联网企业的观察，可以大致得出这样的结论：营收增速腰斩，则市值亦腰斩；营收“胆敢”负增长，那就等着跌得亲妈都认不出来吧。
2015年Q1营收同比增速98%，财报公布后市接近180亿美元。随着营收增速回落，市值一路下行。2017年Q3营收增速、市值均跌到2015年Q1的四分之一左右。
阿里规模最大、增速最高，资本市场青睐有加；京东规模比阿里小，增速比阿里差一大截，市值冲高回落，从“与百度只差一个涨停”，跌至百度的60%；唯品会规模最小，营收增速不到阿里的一半，难怪投被资人嫌弃。
视其所以、观其所由
子曰“视其所以，观其所由，察其所安，人焉廋哉”，意思是看明白他正在做的事，看清楚他过去的所作所为，看仔细他的心安于什么情况，这个人还能如何隐藏呢？
眼看市值跌去四分之三，唯品会是如何自救的？
观察发现，唯品会活跃用户订单数及客单价长期停滞不前。2017年Q3，唯品会完成订单7400万，人均2.9张，客单价207元。
可见唯品会增加销售额的唯一办法就是“拉人”，具体办法就是投入市场费用，发展活跃用户。
由于唯品会毛利润率高达25%一线，把营收的15%作为市场费用仍然能够保持盈利。前面说过投资人最在意的是营收及营收增速，大力发展新用户，把营收“拱”起来何愁市值不回升。
但唯品会却显露出浅尝则止的迹象：2014年、2015年、2016年，其市场费用占营收的比例三次冲到5.5%以上；到了2017年，在本该发力的二、三季度，该关键参数一降再降，Q2是4.4%、Q3是3.2%。
唯品会在三年试了三次，每次投入都不是很大，感觉效果不是很理想， 2017年干脆不试了！
舍不得烧钱“买”活跃用户，眼看蒸发100多亿美元，唯品会大股东心里想的是什么？估计是“没把握砸出一个京东，不如找机会卖给京东。”
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