昨天一早，贵州茅台市值首次突破万亿大关，随后股价震荡下行，在9900亿元左右徘徊。眼下茅台已成为中国上市公司市值TOP20当中，除了美的集团外唯一一支消费类个股。
这几年，随着茅台股价飙涨，有关茅台到底有没有被高估的议题，隔不了多久就会被拿出来翻炒一次，可就是伴随着质疑与唱衰，茅台市值一飞冲天，悔青了多少人的肠子。
OPPO、vivo背后的老板段永平被不少人誉为“投资大师”，他带着OV员工重仓了苹果，还投资了茅台。他曾如是说：“茅台还是茅台，生意模式刚刚（杠杠）的，10年后人们还是会说10年前那个价格真不贵。”
仅靠一瓶白酒，卖出万亿市值，茅台之妖，不在话下。
对于茅台，质疑者常问：靠卖高端白酒如何能支撑起万亿市值？茅台有没有在囤积居奇，逼高茅台售价？
其实这俩问题，茅台的财报中都能找到答案。那不如，今天就由笔者带着各位看看，万亿市值的茅台背后又有着怎样的真相。
群众基础最好的奢侈品
在计划经济年代，茅台酒的身份是“国酒”，平头百姓很难拿到。那时茅台价格不算太高，但却是“含权”的。2008年以来，茅台酒逐步市场化，售价在一定程度上体现出品牌价值，公司毛利润率跃升到90%一线。
茅台酒的生产成本包括原材料、人工、制造费用、燃料及动力四个部分，2011-2016年，其直接材料占比从68%降至58%，直接人工占比则由20%增至30%。
2017年末，笔者赴遵义调研茅台时了解到，酒厂向地方政府承诺不裁人、不降薪，换言之就是不用机器换代人力。当然，尽可能采用人工酿造对酒的口味也有一定保障作用。
手工制造是奢侈品的第一个指标。可以用机器大规模生产的，很难成为奢侈品。
贵州茅台将产品分为两大类：茅台酒、其他系列酒（茅台王子酒、茅台迎宾酒、赖茅酒等）。2016年，这两类产品销量分别为2.3万吨和1.4万吨，同比增幅分别为15.76%和81.69%。
由于产品结构及各种成本的提高，2015年以来茅台酒毛利润出现缓慢下滑，2017年有可能跌破90%。
就在2017年末，茅台将“53度飞天”出厂价将从819元上调到969元，涨幅18.3%。
生产成本不会与出厂价同步提高，如果出厂价为819时其毛利润率为90%，涨价后将达91.5%。看来毛利润率90%是茅台酒厂定价的重要依据。
我们不妨把毛利润率不低于90%作为中国奢侈品的第二个指标。
普通商品的价格随供求关系围绕成本上下浮动。成本10元的商品零售价20元，厂商趋之若鹜，价格迅速回落，甚至会短暂破价成本价。而成本价80多元的茅台，出厂价8、9百元，市场上花1500元一瓶难求。
决定奢侈品公司市值的根本因素是“群众基础”。
奢侈品厂商梦寐以求的境界是被许多人喜爱，拥趸们一旦具备财力会重复购买。一些大牌奢侈品花费无数心血和金钱取得的效果或许不及茅台。
劳力士比茅台贵得多，但茅台2017年前三季销售额已达424.5亿，劳力士一年的销售折合人民币不到60亿。
2012年“八项规定”实施后，茅台等名酒的销量一度暴跌，短视者认为“茅台完蛋了”。不过长远看因为打击公款消费，让更多的人有机会品尝，反而夯实了茅台的“群众基础”。
圈占核心资源
看财报前应先了解一下标的公司的业务，才能看透数字后面的意味。
笔者曾为长江商学院案例中心的老师们开过一个系列课程，发现持有海外会计学位的精英们对中国公司的业务相当“无知”。
比如看到在线旅游公司“产品费用”高就认为“重视研发”，其实大部分“产品费用”是被“线下团队”消耗的。假如“新美大”公布财报，人们会发现“产品费用”也很高。
我们回过头来看茅台，茅台酒生产有两大特点：
一是极端挑地方。只有在遵义茅台镇赤水河的一小段河谷，就地取水、就地挖坑、就地制曲才能产出好酒。
当年在周总理过问下，由方毅副总理牵头组织“国家科技攻关”开展“茅台酒易地生产试验”，经数年考察选定试验地址（遵义北郊十字铺）后，茅台原厂长郑光先亲率40名骨干“二次创业”，一干就是十年，最终专家鉴定的结论是“和茅台酒有差距”。这次大规模的“国家级”尝试再次说明：茅台酒与茅台地区的特殊理、气侯环境及微生物菌种群密不可分，离开这段河谷就生产不出真正的茅台酒。
二是周期超级长。按茅台酒工艺，“基酒”至少存放5年后才能勾兑为成品酒。例如2016年勾兑、灌装的成品必须使用2011年之前酿造的基酒。而且成品酒越陈越醇厚，25年、50年、80年的老酒炙手可热。
针对上述特点，茅台酒厂的策略是扩大基础产能、占地盘。
茅台先后上马“十一五”和“十二五”两个万吨茅台酒工程。“十二五”期间，茅台酒及系列酒基酒产量从2011年的4万吨，到2016年增至6万吨（其中茅台酒基酒为3.93万吨），差不多每年递增4000吨。
因为能够产出高品质茅台的河谷就那么一小段，茅台镇为了给酒厂腾地方大搞外迁，目前镇上只剩1万多居民。
茅台酒厂扩大的不仅是产能，更是在“宇宙中心”的地盘。
除了生产厂房，半成品（基酒）及成品的储藏也需要空间。#茅台酒厂的仓库由武警把守#
2017年末，笔者到茅台酒厂考察，眼见这段河谷已被“填满”，其它酒厂在山坡上找块可以“眺望”河谷的地方都不容易。
人才固然宝贵但还是可以培养的，遵义茅台镇赤水河谷这段宝地却是天赐。离开这块宝地就酿不出真正的茅台，即便不出遵义，即便由茅台厂长亲率团队，即便花费十年攻关、即便总理副总理亲自关怀……
圈占了这块核心资源，茅台基本上没有竞争对手。
说“基本上”是因为茅台镇酒厂数以百计，品质相当“逼真”，它们的存在客观上起到推广酱香型酒、为茅台圈粉的作用，与盗版office为正版“开路”异曲同工。俗话说不怕不识货，就怕货比货，喝了二十年“逼真茅台”一朝接触真酒反而会欲罢不能。
白酒更适合中国人的体质、文化习惯亦根深蒂固。90后现在不喝白酒，焉知到他们40岁时不会成为茅台拥趸？人数也不消多，14亿人口中有2、3个百分点每年消费1万元真酒，茅台酒厂每年可获3、4千亿营收，净利润将超过1000亿。
茅台是否消极出货？
近年每逢旺季，茅台总会出现有价无市、一瓶难求的局面，酒厂是否尽最大努力满足市场需求？对国营企业这是原则问题，茅台酒厂是断断不会承认的。
每当被质疑“限产保价”时，茅台就领人去参观包装车间加班加点的“繁忙景象”。
包装大概需经过洗瓶、上瓶（瓶子倒立、沥干湿瓶）、碰瓶（判断瓶子的完整度、是否破碎）、灌装白酒、压盖带胶帽、烘干瓶身、贴标、丝带栓扎、甄选合格的茅台酒进行摆酒配品、检验、装箱、捆箱这样一个精细的流程。
灌装机是很平常的设备，不过几万一台，好使的几十万一台，也难不倒财大气粗的茅台。
至于工人那就更不是问题。就说最后的装箱环节，每人每班可装200箱（1200瓶），出厂价近100万。
包装既不是高技术也无需耗费多少资金，几箱酒就能买台灌装机，每名装箱工一个班次过手的酒毛利润高达90万，拿“包装车间忙不过来”的理由来搪塞确实无法令人信服。
制约茅台产能的唯一瓶颈是基酒，判断厂家是否消极出货只需研究基酒出入库情况。#知识点，看好咯！
第一步看存货账面值。
茅台库存主要是基酒，按酿造成本入库。销售前把基酒按成本价出库，勾兑、灌瓶、装箱即为成品。茅台酒厂几乎没有成品库存。
库存持续增长表明茅台基酒入库量一直高于出库量。2004年，茅台存货账面值仅为17亿元，2016年末达206亿元，年均复合增长率为15.8%。
可以看到，2014年以来茅台存货增速持续下降，2017年前三季度同比增幅仅为11%。在一定程度上，厂家也是被逼无奈，因为仓储需要空间，茅台酒厂区见缝插针已没有多少余地了。
你问为什么不到厂区外租库房？茅台酒库相当于金库，尽管由武警把守，还是有人打歪主意。前些年有人打地洞进入库房，用管子把酒抽到停在墙外的罐车，盗走十几吨茅台！
第二看基酒库存。
根据小学数学知识：净增=流入-流出。移项后：流入=净增+流出。
基酒库存“净增”近似于库存账同比增加值；“流出”的基酒当然包含在本期营收成本中。
出厂价819元时，营收成本不到10%。将这成本80元分成两部分：基酒和其它（瓶子、箱子及包装车间人力、能源消耗）。根据常识，酒瓶等物料每瓶30元，包装车间运营成本摊到每瓶约为10元，其余40元为基酒酿造成本，占营收成本中的50%。
据此推算，2014年、2016年、2016年入库基酒账面值均为43亿元，对应6万吨基酒产能，说明茅台扩产已于2014年告一段落。
由于基酒酿成后需存放5年才能勾兑出厂，2016年出库的、价值17亿元的基酒最晚于2014年入库。换言之，2014年入库账面值24亿元的基酒，2016年出了17亿，“囤”下6.8亿元。
类似地，茅台酒2010年入库19亿，2015年出库13亿；2009年入库16亿、2014年出库12亿；2008年入库12亿、2013年出库11亿。2012年之前，基酒出库都等于、甚至多于5年的前入库数额。2013~2016年，茅台4年囤积价值18.2亿元的基酒，约2.5万吨。
通过以上分析可以看出，2013年以来茅台在扩产上的确不够积极，而是“留了一手”，也就是约为四分之一的基酒产能。
但即便茅台把这部分基酒勾兑了投入市场也是杯水车薪，对有价无市、一瓶难求的局面几乎没有影响。
茅台市值1万亿高不高？
从2014年开始，茅台基酒产能接近6万吨。鉴于库容已近饱和，每年基酒出库量会超过5.4万吨（囤6000吨），较2016年提高一倍以上。
预计2018年销售额在700亿左右，2019年将达940亿一线。如果再有提价动作，销售额将轻易超越1000亿。
观察历史数据，会发现茅台净利润大约相当于基酒出库账面金额的10倍。
鉴于茅台已半出厂价提高18.3%，而各项成本、费用并未发生显著变化的理由，涨价后茅台净利润率将上一个台阶。预计2018年茅台净利润将达420亿，比2016年营收还多！
假如茅台2018年净利润达到400亿，万亿市值对应的市盈率不到25倍。鉴于茅台酒出厂价仍有强烈的上涨预期，25倍PE不贵。
单纯从经济角度，茅台可分分钟把出厂价提至1500元甚至更高，但茅台酒的价格不完全是经济问题，所以茅台市值达到万亿之后的走势还有待观察。
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