今年以来，融创接连再融资两回，其资产负债率已远超行业平均水平，颇值得警惕。
可另一方面，融创却凶猛投资了一系列知名公司：150亿元投资乐视、40亿元入股金科、26亿购入链家6.25%股权、137亿购入联想旗下地产业务、438亿鲸吞万达13个文旅项目。
其中，万达这一笔收购震了整个江湖，而乐视又让孙宏斌在整个中国媒体行业狠狠刷了把存在感。
可你确定，这不是孙宏斌在给自己挖坑么？
七年前孙宏斌再创业时，房地产行业的“红利期”已过，而且巨头们完成了原始累积，模式创新、技术创新也无从谈起。
但孙宏斌却雄心不泯、率融创蒙眼狂奔，用各种奇招超过一个又一个对手，杀入房地产行业前三名，这是异数，但很容易令他再次“跌倒”。
今天，笔者就从融创的资产负债率说起，带着各位看看孙宏斌实力究竟如何？
理解三种“负债率”
按惯例，容笔者先抛个知识点：
对房地产公司最需要关注的是资产负债率和土地储备，前者决定再融资的空间还有多大，后者决定未来建房/卖房的规模。“巧妇难为无米之炊”，要煮一锅饭，“银根”是火，“地根”是米，缺一不可。
顺带一提：对高科技公司进行财务分析，最值得关注的则是，市场份额及营收、运营利、净利润及上述指标的增长率。
在披露资产及负债情况时，企业有三种“负债率”备选，通常局面越是严峻，越会刻意选择数值看起来低的，以便“麻痹”投资人的神经。
1）资产负债率
资产负债率是期末负债总额除以资产总额的百分比，即负债总额与资产总额的比例关系，其数值越高，走势越平缓，可以无限接近但永远不会超过100%。
截至2017年6月30日，融创总资产、总负债分别为4238.7亿和3896.3亿，资产负债率为91.9%。
2）净资产负债率
净资产负债率也称为“债务股权比率”，为负债总额与净资产的比值，反映债权人提供的资金与股东权益的相对关系。
债权人追求本利的刚性兑付，不管企业赚钱还是赔钱，到期不还钱就会有大麻烦，轻则列入失信名单，重则面临破产、清盘。
股东拥有的是“剩余索取权”，付了该付的、交了该交和、还了该还的，如有剩余则属于股东。
在这样的制度安排下，企业亏损全部由股东承担，用什么承担？用所有者权益。
比如某公司总资产1亿，负债、所有者权益者是5000万，净资产负债率100%。理论上，赔掉总资产的一半仍能兑付全部债务，但股东将一无所有。
但大股东和企业管理层（往往是同一伙人，至少结成利益共同体）不会坐视悲惨结局降临，而投资人就得“赌人品”了。
总之，净资产负债率与杠杆倍数一样代表企业管理者的“风险偏好”，也标志了投资的风险有多高。
3）资产负债比率
资产负债比率是以总贷款金额减账面现金当分子，以总资产当分母，得到的比值。企业都愿意让分子小得不能再小，分母大得不能再大，让这个比值看起来“小小滴”。
比如某公司总资产1亿，所有者权益1250万，负债8750万。资产负债率87.5%，净资产负债率700%，而假如该公司账上有6000万现金，资产负债比率就立马变成了27.5%，这么一来，这公司立刻变得轻快又美丽。但是，说真的，你要不由分说从8750万负债中减掉6000万，可是在给自己挖坑。
你问为什么？
谁告诉你6000万现金只用于保障偿付债务？或许一笔5000万的工程款不交马上就要停工，或许某家供应商为索要6000万货款已经到法院立案，这钱可是说没就没，到时候让你哭都来不及。
4）融创的三种负债率
资产负债率最平实，净资产负债率相当于“用放大镜看风险”，资产负债比率具有一定的“麻痹效用”，细思却有些牵强，而融创财报披露的就是这个比值。
好在更能用来揭示负债风险的比值，是可以推算出来。
2016年，融创资产负债率87.9%，净资产负债率728%，而资产负债比率是55%。
账面现金总额低于贷款总额的数值根本就是一个缺口，用“缺口”除以总资产，得出一个50%左右的比值，是想说明“资产雄厚，缺口只相当于总资产的一半”？
但如果将近92%的总资产都是借来的，这家公司谈何“雄厚”？
万达的“债”早晚要还
进入2017年，融创投资画风大变。
以往多是采取合营/联营模式投资一堆地产项目公司，如今竟敢鲸吞万达。
2017年7月19日，融创宣布购得万达13个文旅项目91%权益。根据融创中国10月11日公告，已按协议支付第一、第二笔款项合计294.22亿并完成了8个项目的交割（还要付144.2亿对价，接收5个项目）。
值得注意的是，这次搞的不是什么联营/合营把戏，融创中国成为13个项目真正的“东家”，营收、净利润都可以“并表”。
13个项目土地储备（建面）为5897万平米（大约相当于万达集团土地储备的80%），其中可售面积4973万平米、自持面积927万平米。保守推算13个项目可售部分销售额超过6358亿。
按房地产行业一般的毛利水平，6358亿销售额带来的毛利润不少于3000亿。假如自持部分建成后评估值为平米1万，融创名下又可增加927亿优质资产。
当时有读者认为“建设13个项目不得花钱呀”，还有自作聪明者说“13个项目卖438亿，可还有454亿贷款呢，谁买谁负责还钱！”
咱们这么来算算这笔账：
假如可售部分建安成本2500元/平米（相当于万达B版标准）、自持部分建安成本3500元/平米（相当于万达A版标准），则13个项目的预计建安成本为1567亿，还不到6358亿预期销售金额的四分之一。
大型房地产项目都是滚动开发，初期只有投入没有收入，资金压力主要集中在这个阶段，有此时候银行贷款是项目进行下去的必要条件（贷不到款项目就烂尾了）。万达13个项目已经拿到454亿贷款，建安成本的四分之一都贷到了。往后盖好一期卖一期，几乎不存在资金压力（比如万达西双版纳项目第八期都快卖完了，有毛资金压力）。
正如王健林所言：“这些分布在一、二线城市的低成本可销售物业，将使融创财报合并收入和利润大涨，两年内，可助力融创进入房地产企业收入前两名。”
令人不安的是，融创与万达的这宗交易无法用正常的商业逻辑解释。
《大学》里有句话：“言悖而出者亦悖而入、货悖而入者亦悖而出。”怼人者迟早被怼，赢了100万的赌徒早晚输光。老孙摘了老王的桃子，焉知他日不被老张、老李抢走！
所以尽管2017年完成这么漂亮的并购，对融创中国也只能谨慎乐观。
乐视砸手里了？
不过，就算万达在短时间内给孙宏斌添了不少光彩，可乐视这笔收购怎么看都是板上钉钉的巨大败笔。
2017年1月13日，融创中国与贾跃亭签订了三项合约：
一是透过孙公司天津嘉睿向贾跃亭购买1.7亿股乐视股票、单价35.39元、总价60.4亿，占乐视总股本的8.61%。
二是透过该孙公司购买乐视影业15%股权，代价10.5亿，对应估值70亿元（较申请注入上市公司时的估值折让30%）。
三是通过购买旧股及认购新股的方式取得乐视致新33.5%股权，总代价79.5亿。
天津嘉睿需为上述三宗交易支付150亿，全部由融创以借款方式提供。其中60.41亿在订立协议后五个交易日内打入贾跃亭账户，剩余部分于月6月15日前支付完毕。相关股权的过户于3月29日完成。
2017年11月15日，天津嘉睿向乐视网、乐视致新提供17.9亿贷款。注意，这笔贷款是“用于一般运营资金”。同日，融创全资子公司融创房地产向乐视网提供30亿贷款担保。至此，融创已向乐视系注入资金近200亿元。
对于“一般运营资金”尚且需要增发股票募集的融创来说，乐视可是相当沉重的负担。
此处再来个知识点：投资行为可以分为两类：产业投资和财务投资。不论融创中国如何强调看好娱乐产业，其对乐视的投资仍被认为是财务投资。
孙宏斌的思路是先给150亿别让乐视死掉，救活了再找接盘侠。
作为商人，孙宏斌买任何东西之前当然要想清楚卖给谁、卖多少钱，很可能在出手前与潜在买家有过沟通。融创在出手续命同时“清理门户”，把脏活累活干完，更像是在替乐视真正的新主屏蔽风险、扫除障碍。
不料事情的进展并不顺利，无奈的融创于11月15日再次为乐视输血47.9亿，但这次再也不敢玩股权融资，只提供借款及贷款担保。
更让人担忧的是，乐视系的旗舰业务，也是最优质的资产——乐视网三大主业同时塌陷：2017年上半年广告收入4.06亿，同比巨降74%；终端业务收入23.61亿，同比下降54%；会员业务收入21.31亿，同比下降31.44%。
广告是乐视网最健康、现金流最稳定的业务，2017年上半年，该项收入暴跌近四分之三。315家广告主户均投放金额为129万元，而在2016年，711家广告主户均投放560万元。
广告主不愿掏钱的根本原因多半是流量下滑，乐视中报“网站的流量、覆盖人数等各项关键指标略有下滑” 之说难以令人信服（中报引用的数据来自“乐视纵横系统”）。
而流量断崖式下滑的根源肯定是内容不济，2017年前三个季度，爱奇艺内容成本就接近100亿，而乐视版权内容账面值仅为63.7亿。
而且，由于乐视网采取的是摊销政策，60多亿影视版权库存在泡沫。
比如号称投资2亿的《芈月传》，假如摊销期为10年，则每年摊销2000万。在热播的2015年，乐视网从《芈月传》获得2亿收益，毛利润可达1.8亿，但2016年还有多少人看《芈月传》？或许从2017年开始，这部剧的贡献已经可以忽略，但乐视网还是要将2000万摊销费用计入营业成本，一直到2024年。可见直线摊销“先甜后苦”：第一年很甜，往后越来越苦。
与其它视频网站不同，版权内容对于乐视而言不仅意味着流量、广告收入，还是乐视硬件销售的基石。2017上半年，乐视终端业绩收入下降54%，“硬件+付费会员”模式前景黯淡。
贾跃亭留下的坑居然深不测，而乐视生态的价值正象冰淇淋一样迅速融化，潜在买家还会出手吗？
祝福孙宏斌不要再次跌倒。
不过在文末，对于融创未来在资本市场上的表现，笔者倒有几句话供各位参详：
未来几年，随着万达文旅行项目6500亿销售额逐步释放，融创业绩将焕然一新。如果及时断腕，乐视最多给融创带来200亿左右的损失，无关大局。
只是孙宏斌会很郁闷，收购万达不是他的本事，掺和乐视是他的误判。
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