出品|妙投APP
作者|李昱佳
头图|视觉中国
核心看点：
珍酒、李渡两大核心品牌带来公司次高端品牌力；
公司创始人拥有白酒全产业链的深厚经验，为珍酒李渡构建了清晰、强推力的渠道体系；
未来通过提价和新产能释放，公司业绩有较强支撑，是一个稳健的、稀缺的港股酱香白酒标的。
9月份北向资金持续流出，大盘和白酒板块连续下跌，港股上市的珍酒李渡却走出了一波强势上涨趋势。11月1日，白酒板块高开，珍酒李渡再次领涨，为何珍酒李渡的股性如此活跃呢？
最直接的原因是珍酒李渡被纳入恒生指数系列成份股，继而被纳入港股通可投资范围。
对于上市公司而言，流动性是支撑公司估值的关键，而港股市场一直因流动性差导致港股资产定价长期低于A股。而作为连接港股与A股的重要桥梁，港股通是吸引内地资金青睐、增加流动性的最重要途径。
被纳入恒指后，珍酒李渡在短期内吸引大量被动资金配置，所以9月5日成为恒指成分股后的第一个交易日涨幅达到12.65%，9月4日至9月13日7个交易日涨幅近40%。
（图片来源：choice数据）
而珍酒之所以被选中恒指成分股，一方面是因为它本身的名酒基因+港交所第一酱酒股投资标的稀缺性，另一方面则是源于公司优质的基本面和上半年超出市场预期的较高增长。
接下来就和妙投一起了解一下这家公司的核心竞争力吧。
一、两大核心品牌带来次高端品牌力
珍酒李渡是第四大民营白酒公司，拥有珍酒、李渡、湘窖及开口笑四个品牌，横跨酱香型、浓香型和兼香型，形成了以次高端以上产品为主的产品矩阵。
1）珍酒：公司业绩主要增长引擎，是稀缺的优质酱酒上市标的
珍酒源于“异地茅台，拥有名酒基因，其珍三十系列和珍十五系列获得酱酒市场的广泛认可，跻身中国第五大酱香酒品牌，是稀缺的优质酱酒上市标的，2023年在港股上市后成为“港股白酒第一股”。
2）李渡：中国第五大兼香白酒品牌，业绩增长的第二大驱动
李渡定位销售次高端及以上的兼香型白酒，打造“元代酒窖”、“李渡高粱1955”、“汤司令”三大IP，获得了消费者对品牌价值的高度认知和认可，跻身中国第五大兼香白酒品牌。
3）两个地区品牌：湘窖为多香型白酒，定位大众酒，开口笑定位中端浓香型白酒
湘窖是湖南第二大白酒企业，提供浓香型、酱香型及兼香型多种类白酒，定位大众酒市场。开口笑则主要提供面向中端市场的浓香型白酒。
拆分价量来看，2021年价量齐升，公司收入高增，2022年虽然各品牌仍保持增长势头，但因消费疲软、白酒行业去库存影响，价增量减。
2020-2022年，珍酒、李渡、湘窖、开口笑三年复合增速69%、57%、34%、40%，珍酒和李渡是拉动公司业绩增长的最大驱动。
今年上半年，珍酒、李渡、湘窖、开口笑营收占比分别为65.53%、13.90%、12.56%、6.28%，珍酒仍是公司的基本盘，四大品牌营收分别同比增长14.90%、16.71%、17.24%、6.25%，李渡增速比珍酒更高，展现出更高的爆发力。
（数据来源：choice数据）
二、渠道控价力强
对于次高端白酒来说，高品牌力不可缺，强的渠道推力和稳定的价格盘同样重要。
通过拆分公司的渠道体系可以发现，珍酒清晰的强渠道体系，皆源于公司创始人兼董事长吴向东，其涵盖从白酒生产到销售及经销的全产业链的深厚经验。
吴向东是中国酒业领军人物，深耕白酒行业 20 余年，先后创立中国知名白酒品牌金六福、从事白酒销售的公司金东集团、国内领先的精品酒水营销和服务商华致酒行。
珍酒李渡的销售渠道以经销为主，渠道收入占比近9成，直销为辅。
经销模式下分3大渠道，覆盖区域广，各渠道定位清晰，既承担了销售任务，又提供品牌宣传推广功能，渠道毛利率持续提升带动渠道推力增强。直销模式也按照品牌及地理区域建立专门的直销团队，利于终端控价，可以说渠道体系的高推力是珍酒在次高端及以上白酒市场的核心优势。
经销模式有3大渠道：
1）经销合作伙伴，主要向公司购买白酒产品并随后分销给二级经销商以及终端消费者；
2）体验店，与公司合作开设，不仅销售白酒产品，同时通过多元化活动提供消费者体验；
3）零售商，主要为烟酒店、餐厅及超市，直接向终端消费者销售公司的白酒产品。
2020-2022年，公司一直在扩大经销网络，各经销渠道合作伙伴数量不断增加，截至2022年底，已在全国建立了由2678名经销合作伙伴、1074家体验店以及2866家零售商组成的经销商网络。
直销模式下，公司按品牌及地区组建直销团队，截至2022年末直销团队共有515名人员，主要服务企业团购客户，并在电商平台经营网店，其中线上渠道收入占比从2020年的3.7%增加至2022年的6.5%。
近年来公司的各销售渠道营收均实现逐年增长，2022年，经销商、直销模式实现收入分别为52.0亿元、6.6亿元，营收占比分别为88.8%、11.2%。经销商收入占比近三年稳定在88%-89%，其中体验店及零售商收入占比较2020年均有明显提升。
渠道毛利率方面，2022年经销合作伙伴毛利率大幅提升至50%，主要系销售更多毛利率更高的次高端及以上级别白酒产品。体验店毛利率有所下滑，达64.3%。直销模式毛利率有所下降，主要是销售了更多中端及以下级别白酒产品。
三、未来业绩增长来源有哪些？
回顾2020年以来业绩，珍酒李渡在2021年行业上行周期实现了营收和利润的翻倍增长。2022年疫后消费弱复苏，次高端及以上白酒市场需求下降，珍酒李渡业绩骤降，营收同比微增14.79%，归母净利润同比减少0.23%。
今年上半年，次高端白酒需求仍然延续弱复苏趋势，珍酒营收同比增长14.96%，经调整净利润为8.03亿元，同比增长22%；归母净利润则在低基数效应下才出现202.07%的高增速。
（数据来源：choice数据）
妙投认为，下半年及2024年，次高端及以上白酒的需求仍然会保持低速修复，珍酒李渡大概率会保持“量减价增”，即短期业绩增量主要来自提价驱动，可能保持在20%以下增速。
中期的话，妙投认为盈利增长来源有两个，一是白酒高端化趋势和酱香型红利的推动下，珍酒仍有较大概率实现快于行业的增速，高毛利的次高端及高端白酒价格和占比提升带来盈利增量；二是由新增产能带来。
（1）品牌高端化带来的价格上拓，驱动盈利增长
相较于公司中端及以下白酒产品，珍酒李渡公司的次高端及高端白酒产品拥有相对较高的毛利率。受益于公司品牌高端化的战略，珍酒、李渡、湘窖及开口笑产品的平均售价基本保持持续增长（根据公司招股说明书，2022年湘窖产品的平均售价有所下降，主要是由于疫情期间作为销售活动一部分的价格调整）。
（根据公司招股说明书，公司将白酒产品分为4个价格带：高端白酒，1500元/500ml以上；次高端白酒，600-1500元/500ml；中端白酒，100-600元/500ml；低端白酒，100元/500ml以下）
公司通过不断优化产品组合，扩大毛利率高的白酒产品品类，2020-2022年，公司次高端及高端白酒产品收入规模由12.41亿元增长至38.27亿元，收入占比由51.8%提升至65.4%。公司毛利率水平逐年提高，由52.2%提升至55.3%。
（2）新增产能释放，突破产能瓶颈带来业绩新增量
酱香型白酒制作工序繁复，建设过程漫长，珍酒虽然持续扩产，但2020年至2022年产能利用率分别为98.7%、103.2%、99.3%，一直处于满产满销状态。2020-2022年，公司向第三方酿酒基地外购优质基酒作为补充，采购量分别为7404吨、20546吨及7817吨。
今年上市融资后，拟以约55%的资金用于未来五年的生产设施建设，将有力支持产能建设落地，目前公司已开工建设四处生产设施，计划将在2024年前增加基酒产能2.6万吨，其中酱酒产能1.66万吨，到“十五五”末，公司目标实现10万吨产能。
根据长城证券最新预测，2023至2025年，珍酒李渡总营收预计分别达到71.61亿、86.99亿、104.94亿元，三年复合增速约21.46%；归母净利润预计分别达到16.19亿、21.02亿、26.98亿元，三年复合增速约37.85%，远高于当前约20倍的市盈率。
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