出品 | 妙投APP
作者 | 宋昌浩
头图 | 视觉中国
核心看点：
业绩能否兑现、海外限制AI芯片会否影响需求、下游是否有爆炸性应用持续出现是当前市场主要担心的三个点，但妙投认为三个方面无需过分担心；
后续相关公司业绩将迎来分化，重点关注中际旭创、天孚通信、新易盛这三家能在业绩上看到持续落地的公司。
光模块作为上半年最为火爆的赛道，自6月底持续回调，套牢了大量的机构投资者和个人投资者。
三季报之后，虽然中际旭创和天孚通信两家光模块公司的业绩大超预期，但却并没有带起光模块的行情，相关公司股价均创了近期新低。
那么有业绩、有未来、机构重仓的光模块，市场究竟在担心什么？是否还具有投资价值？未来如何选择相关标的？本文将一一分析
一、市场在担心什么？
自6月份以来，光模块指数持续回调，究其原因，市场主要是三个方面的担忧。一是关于光模块的业绩能否得到兑现？二是美国对于国内AI芯片的限制，是否会对光模块的出货量造成较大的影响？三是当前下游是否会有爆炸性的应用出现，带动AI的需求爆发？
首先，从市场对光模块的业绩担忧来看，在三季报出来之后得到了证伪。其中，龙头公司中际旭创和天孚通信的业绩都是大超市场预期。
以中际旭创为例，2023年第三季度，公司实现营收30.26亿，同比增长14.90%，环比增长39.66%，实现扣非净利润6.61亿，同比增长96%，环比增长88%。营收和单季度净利润均创了历史新高，同时单季度的利润增速也创了近三年的新高。
（数据来源：公司公告）
如果更详细的拆分来看，由于公司的增量和2季度相比主要来自800G光模块，以当前光模块价值量约800美元测算，三季度公司营收环比增长9个亿，意味着800G光模块和2季度环比增长了约15万只左右，结合公司半年报的交流，预计公司800G的营收占比已经超过400G，成为公司增长的主要动力，也就是说AI带来光模块增量正在进入业绩兑现阶段。
根据公司交流显示，预计到Q4 800G光模块将会持续放量，公司订单能见度到明年上半年，因此对于光模块行业，特别是这些龙头公司带来的业绩增量不需担心，业绩已经在验证行业的超高景气。
其次，对于国外限制AI芯片是否会对光模块的需求产生影响部分，妙投认为也无需担心。需要明确的是，本轮光模块的行业景气是由AI数通市场带来的，特别是北美地区800G光模块是最重要的增量，是市场关注的重点。
主要原因在于一方面从产品需求来看，国内由于资金、技术的限制，目前云厂商目前的服务器等产品基本要落后北美四大云厂商一代的差距。在AI驱动的光模块领域，国内当前的增量主要是200G和400G，国外特别是北美基本上是以800G为主，因此市场上关注的增量主要是在北美云厂商的需求。
另一方面，从盈利能力来看，由于海外供应链的高壁垒，因此竞争格局会相对更好，不像国内竞争激烈，毛利率压力较大。也就是说，虽然国内光模块也有AI光模块带来的需求，但其实整体上对于相关公司的业绩影响有限。
因此，总的来讲，芯片出口限制对于国内相关公司的盈利影响有限，特别是行业内的龙头企业，例如中际旭创、新易盛等公司，目前主要营收基本上都是以海外数通市场为主，整体影响较为有限。
对于没有具有代表性和爆炸性的应用出现，是目前市场最为担心的一个点。虽然Open AI在近期平台已有超过1.81亿活跃用户，2023年的营收指引也超预期（2023年Open AI营收预计将达13亿美元，Plus订阅每月收入达1400万至1600万美元），但是除了OPEN AI 之外，市场上并没有特别好的应用出现。
这让市场产生了一定的悲观预期，大规模的算力基础设施建设能否仍将会持续？妙投认为，这确实是需要考虑的一个重要因素，不过自3月份以来，行业的发展也才仅仅过去6个月，对于AI的应用探索尚处于初期阶段，并不需要过分焦虑。
当前能比较确定的是，AI的出现在极大的程度是提高了相关的生产效率，节省了大量的成本。因此，行业的方向大趋势是不变的，并不仅仅只是空中楼阁。而股价的调整，也比较充分的反映了市场的预期。因此，长期来看，对于需求的增长也是必然的。
总的来讲，在三季报发布之际，市场对于业绩的担忧已经被充分证伪；海外对于国内AI芯片的限制对于光模块需求量属于被过分解读；对于下游爆发式的应用增长不及预期是市场担心的一个点，但行业的大发展趋势仍在，股价的走弱已经反映了市场的担忧。因此，光模块后续仍值得关注。
二、后续如何选择投资标的？
近期以来，光模块市场出现了两个主要的变化。首先是在过去被市场寄予厚望的亚马逊和META两大北美云厂商，选择了400G的光模块方案。其中，亚马逊预计明年400G的增量将会在300万只左右；MATE选择在2024年也仍暂时采用400G光模块出货为主，预计到2025年采用800G光模块的产品。
这意味着明年800G光模块的出货量将会比预期的要有所减少，不过，另一个比较大的变化是英伟达仍在继续的加单800G光模块。所以总的来看，明年市场对于800G光模块的需求仍将会是在1000万只左右（部分乐观投资者之前可能认为在1200万只左右，今年预计在150万只左右）。
此外，明年一个比较大的增长点在于400G光模块的出货量。由于亚马逊和META仍将400G的产品，因此预计400G光模块的需求将会和今年相比将会出现翻倍的增长，全球预计在600-700万的体量。
因此，总的来讲，光模块仍将会是明年增长确定性强，增速高的赛道。从公司层面来看，妙投认为明年的光模块业绩将会迎来分化，有业绩的公司仍可能会有下一波行情，但是业绩较差的公司的将会被市场所抛弃，因此未来主要关注三家公司即可。
首先是中际旭创，中际旭创作为光模块行业的龙头，在国内光模块公司中客户最优，北美四大云厂商三家都是公司的客户，此外，英伟达也是公司的客户；产品进展最快，三季报预计来自800G的营收已经超过公司整体营收的一半。
往后看，中际旭创在800G光模块市场中的市占率目前接近一半，预计到明年公司仍能占据较大的市场份额，同时，随着800G产品在公司营收比例中的占比上升，公司的毛利率仍有上升的空间，预计盈利能力将会进一步提高。
市场预期2024年中际旭创的业绩预期在45-50亿元左右，对应当前公司的估值仅有15X PE，在股价经过3个季度的下跌之后，整体估值已经具有性价比。
其次，关注光模块的上游企业天孚通信。天孚通信的主要产品是光模块中的光引擎和其他无源器件，今年三季度收入增速及盈利能力双双超预期，创下历史最好单季度业绩。
往后看，预计对应三季度单季度光引擎出货5-6万只，预计全年出货25万支+，对应四季度出货8万支以上，四季度有望持续环比保持高速增长势头，往明年看，按照AI大厂需求及份额测算有望突破百万只，为公司业绩贡献较大弹性。
同时，随着公司江西生产基地达产，东南亚生产基地逐步推进，公司的有望进一步降低生产成本，盈利能力将会进一步得到提高，将会持续释放业绩。
此外，关注新易盛。虽然在三季度，新易盛的营收及利润不及预期，但是有一定的可解释原因。一方面，亚马逊和META是其重要的客户，但是由于亚马逊在今年并没有如期的用800G光模块产品，因此，三季度新易盛的业绩没有如期的释放。
另一方面，在三季度公司的业绩和二季度相比受到汇兑损益的影响变大，对公司业绩的影响在多了9000万左右，如果加上此部分的损益，能看到三季度新易盛的经营利润也出现了明显的好转，业绩环比增长在25%左右，并没有想象中的那么差。
往后看，从四季度开始，公司的400G大客户亚马逊和META将会有比较大的增长，而新易盛作为亚马逊的主要供应商，预计能拿到明年亚马逊增量的一半以上（预计150万只左右），将会给公司带来积极的影响。
三、小结
总的来看，当前阶段市场对于光模块行业的发展有点过分担忧，相关公司的业绩已经验证了行业的景气度，且股价已经处于了明显的回调，因此，倒也不必悲观。
往后看，光模块的业绩预计将会迎来分化。专注于国外市场的公司、已经供应商800G的公司将会不断地进行业绩兑现，而面向中低端以及国内的公司预计增长会较慢，甚至受限于国内市场的内卷，不会有较好的增长。
因此，妙投认为未来主要关注能在业绩上看到落地的中际旭创、天孚通信、新易盛这三家公司，更值得跟踪和投资。
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