出品 | 妙投APP
作者 | 王路泰
头图 | 视觉中国
核心看点：
内镜诊疗器械长期增长空间大；
安杰思业务分布均衡，增长的确定性高。
安杰思所处的内镜诊疗器械行业近年来增长迅速，在临床诊疗中的使用频率越来越高，受到诸多投资者的关注。作为行业内的一家持续增长的国产企业，公司长期来看是否具备投资价值？接下来我们就为大家详细介绍下。
内镜诊疗器械长期增长空间大
内镜是集中光学、人体工程学、精密机械、现代电子、数学、软件等一体化的监测仪器，是医务人员观察患者体内病变组织直接、有效的医疗器械之一。随着技术的发展，内镜的使用范围逐渐扩大，与治疗更加紧密结合，在临床诊疗中的使用频率越来越高。消化道疾病的内镜诊疗离不开相关器械的配合。安杰思生产的各类微创诊疗器械与内镜配套使用，二者相辅相成，共同应用于消化道疾病的临床诊断和治疗。
内镜临床诊疗根据检查部位不同可分为胃镜、肠镜、十二指肠镜、小肠镜、超声内镜以及胶囊内镜等，消化内镜是当前内镜临床诊疗最主要的应用方向。
相较于传统的外科手术，内镜下微创手术创面更小，视野更清晰，对患者的损伤更小，从而能使患者更快恢复，也为后续持续治疗提供了可能性。凭借性能优势，内镜也从最初的诊断工具演变为诊疗一体化的工具，内镜微创手术拓展到消化科、普外科、妇产科、泌尿外科、胸外科等科室。
中国消化道疾病新发与死亡病例数量庞大，中国相关疾病发病率明显高于全球平均。根据国家癌症中心2022年发布的统计数据，2016年全国新发恶性肿瘤约406.4万例，恶性肿瘤死亡例数约241.35万例。结直肠癌、胃癌、食管癌等消化道癌症的新发病例数超过100万例，死亡例数超过60万例。
在全球185个国家或地区中，中国的恶性肿瘤发病、死亡位居中等偏上水平，部分消化道肿瘤如食管癌、胃癌等恶性肿瘤的发病和死亡约占全球的一半。柳叶刀子刊收录的2017年全球疾病负担研究相关成果显示，亚太地区年龄标准化胃癌发生率最高，其中中国在2017年的胃癌新发病例数几乎占到全球的一半。
相比影像学检查方法，内镜检查可使胃癌死亡率下降50%至67%，具备更优的成本效益和更高的敏感度与特异度。韩国和日本在早期胃癌筛查研究方面起步较早，其早期胃癌的诊治率分别达到50%和70%。因此，虽然日韩的胃癌发病率较高，但其死亡率与发病率的比值却明显低于我国和西方国家。
目前国内的内镜普及率低，未来仍有很大的市场空间。2012年我国每10万人胃镜检查开展率为1,663.51例，而美国在2009年就已达到2,234.82例；2012年中国每10万人肠镜检查开展率为435.98例，而美国2009年的数据为3,724.70例，差距十分巨大。而且，我国人口基数庞大，内镜诊疗普及率仍处于较低水平，未来具有较大的发展空间。
从市场增速来看，根据Frost&Sullivan和波士顿科学的预测数据，2022年我国内镜市场预计将达到49亿元，2018-2022年复合增速约为9.25%，国内市场增速远超全球水平。
全球内镜市场，波士顿科学的市场占有率为36%、奥林巴斯为34%、库克为13%，南微医学在全球内镜诊疗市场占比约2.44%。我国内窥镜市场与全球市场类似，三大进口公司仍占据大半江山，总占比达57%。南微医学作为国内龙头企业占比约为22%，常州久虹、杭州安瑞等其他国产企业占比约21%，进口替代率在40%左右。
近年来，中国企业逐步缩小与外国品牌的技术差距。据波科数据，2022年全球内镜耗材市场规模约60亿美元，由此估计南微医学、安杰思的全球市占率分别为4.0%、0.9%。
目前，国家鼓励高性能医疗器械的发展和进口替代，减轻人口老龄化所带来的医保支付压力及患者经济负担。因此近几年在我国医疗器械行业市场规模发展的同时，进口替代趋势明显。而作为内镜诊疗器械的优势企业，安杰思有望占据更多市场，实现规模的提升。
安杰思业务分布均衡，增长的确定性高
安杰思成立于2010年12月，总部位于杭州，从事内镜微创诊疗器械的研发、生产与销售的企业，主要产品应用于消化内镜诊疗领域，按治疗用途分为止血闭合类、EMR/ESD类、活检类、ERCP类和诊疗仪器类。公司生产的内镜诊疗耗材与内镜诊疗仪器相辅相成，共同应用于消化道疾病的临床诊断和治疗。
公司产品涉及24个系列、300余种规格型号，可满足结直肠癌、胃癌、食管癌等消化道癌症的早筛和治疗。按治疗用途划分，公司内镜诊疗耗材产品包括止血闭合类、EMR/ESD类、活检类与ERCP类。此外，安杰思还拥有三款内镜诊疗仪器在售，包括内镜用二氧化碳送气装置、内镜用送水装置与高频电发生器（双极）。据安杰思招股书，2022年公司止血夹境内市占率为15.74%，圈套器为5.43%，二氧化碳送气/送水装置保有率均超20%。
公司主营业务分为止血闭合类、EMR/ESD类、活检类、ERCP类和诊疗仪器类五部分，其中止血闭合类占比50%以上，是公司的核心收入来源。在止血闭合类中，由于双极高频止血钳仅实现少量销售，止血夹产品占比最大，止血闭合类2022年销售2.03亿元，占总收入比例达到55%。
分产品看，止血闭合类产品为公司核心业务，是公司收入增长最主要的驱动力。止血闭合类是公司最核心的业务，随着公司止血夹的持续迭代优化，其销售规模仍将持续增长。由于肠镜检查普及和息肉摘除术在境内外的快速发展，圈套器需求增长，由此带动EMR/ESD类产品收入快速增长。随着ERCP手术在临床上的应用普及，ERCP类产品将实现快速放量。
止血闭合类产品是公司业绩增长的核心引擎。公司止血夹于2013年获CE认证开拓海外市场，并于2016年获NMPA批准，为国内最早获得三类注册证的两家国内企业之一，2022年止血闭合类产品占主营业务收入比重为55%。
公司成立之初就从事止血闭合类产品的研发，持续提高临床操作安全性，降低治疗成本。从2017年到2022年，止血闭合类产品销售收入从0.66亿元增长至2.03亿元，CAGR为25.2%。由于规模效应以及引入自动化生产，近年来止血闭合类产品毛利率稳中有增。2019年到2021年，公司全球市场份额由2.32%上升至3.81%，境内市场份额由9.39%上升至15.00%，海内外市场均实现进一步增长。
公司ERCP类产品系用于内镜逆行胰胆造影术使用的高频切开刀、取石网篮、导丝、胆道引流管等产品。随着内镜设备及器械的发展，ERCP技术也在不断进步和完善，并已成为胰胆疾病的重要治疗手段，市场前景较广。
在胃镜、肠镜诊断中，公司的活检类产品与内镜配合使用，通过内镜钳道进入人体自然腔道，咬取病灶部活组织，用作病理分析。随着国家和社会对于消化道癌症防治工作越发重视，消化内镜检查例数逐年增长，活检钳的应用需求稳步增长。
公司活检类产品和开发相关的工作也在持续推进，产品收入增长较快，收入占比均保持在10%以上，市场份额由2020年的2.15%增长至2022年的3.12%。
在创业初期因为获证时间以及生产环境等因素，公司率先进军海外市场。在海外积累经验后，2016年末，公司正式布局国内市场，搭建销售渠道。安杰思境内外销售模式均以经销为主，其中境外多为ODM模式，但产品的核心技术为公司自有。
2022年境内收入1.9亿，占总收入的51.62%，2017-2022年营收CAGR为52.2%；在境外市场，公司巩固与原有客户的合作并持续开发新客户，2017-2022年，境外销售收入CAGR为21.8%。除ODM外，公司境外自有品牌销量持续提升，2023H1境外自有品牌销售额同比增长91.87%，占境外销售额比例为20%。
公司的利润率保持行业高水准，盈利能力逐年提升。公司毛利率从2019年的62.1%%提升到2022年的65.3%，净利率从2019年的30.0%提升到2022年的34.8%，近年来盈利能力逐步增强。
长期来看，得益于内镜诊疗行业的持续增长和国产企业渗透率的提升，安杰思业务发展的前景值得看好。从业务的分布来看，公司产品有多个系列，不存在对单一产品依赖过高的现象，而且公司国内和国外业务收入比较均衡，能摆脱单一市场的依赖，更好地消除业绩增长的不确定性。
按照券商一致预测，公司未来三年的业绩复合增长率在30%左右，对应2023年的业绩，公司当前的股价对应的估值水平为33倍，与公司的业绩增速基本匹配，公司的估值比较合理，与同行南微医学的估值也比较接近。值得注意的是，公司在24年5月将会有26.55%的限售股解禁，届时将会对公司股价构成较大的压力。
评论