出品|妙投APP
作者|李昱佳
头图|视觉中国
核心看点：
零食量贩渠道的商业模式和兴起的底层逻辑，决定了行业红利仍将在未来一两年持续；
万辰集团跨界到零食量贩业务，节奏把握得很好，合资借力快速拓规模，已形成先发优势；
万辰集团未来的盈利能力无需担心，当下要重点关注现金流压力。
今天大盘回暖，消费板块也终于结束阴跌实现多股普涨，但表现最亮眼的还属零食赛道的劲仔食品，以及零食量贩新业态目前唯一上市标的——万辰集团了。
万辰集团今日收盘涨幅约9.11%几乎涨停，直接原因是公司超预期的三季报：单三季度营收26.84亿元，同比增长1603.5%，环比增长84.5%，实现超高速增长。归母净利润由于拓店投入成本大仍处于阶段性亏损中，亏损0.51亿元。而且若剔除第三季度股份支付费用，公司已实现盈利543.8万元。
（数据来源：choice数据）
万辰集团作为目前唯一一家上市的零食量贩公司，受益于零食量贩渠道发展红利，公司门店规模及营收将快速增长，费用摊薄，未来的盈利性无需担心，估值也会随之提升。而在其他如零食好忙、赵一鸣等零食量贩品牌上市前，万辰集团的稀缺性不言而喻，未来既有故事，又有业绩，万辰集团值得投资者认真了解一下，以便把握投资机会。
一、零食量贩渠道的红利期还将持续至少1年
零食量贩业态为经销零售一体化，是一个薄利多销、靠规模效应持续提升才能跑通的商业模式，一句话总结就是“低毛利高周转”。
量贩零食店在产业链上实现优化，上游即供给端为大牌市场流通产品、二线品牌厂家直供散装白牌货；中游即品牌方对接产端与消费者，提效+大额采购家省去了进场费、条码费等渠道费用，以大额采购赢得议价权，从而保证其绝对低价的优势；下游即消费者。
规模效应下，品牌运营商向上游具备更强的采购议价能力，门店运营端选品的精准度也更高，能够显著提升渠道效率。
零食量贩兴起的底层逻辑是其“多快好省”的特点，契合了经济增速放缓下消费者对高性价比产品的需求提升，这一底层逻辑决定了未来两年零食量贩渠道的红利仍将持续。
从需求端来看，我国经济增速逐步放缓的大背景下，消费者对于性价比产品的需求更高，而且零食品类丰富，单品相对来说价值量低，可替代性较强，散装和白牌产品占比高。再加上消费者对于零食的消费本就是稳中有增的，零食量贩“多省好快”多维度契合需求趋势，具备持续抢占竞争对手的市场份额及零食行业增量的能力。
从供给端来看，在渠道价值链跑通的情况下，零食量贩的终端零售价基本只有其他渠道的0%~80%，零食量贩高效率下一是体现在终端商品的高周转，二是费用投放效率高，从而实现各环节高效率运转的同时终端价格具备性价比。
目前来看，零食量贩各环节盈利模型均跑通，厂商毛利率相比经销渠道会低一些，但是费用率也很低，所以盈利能力较好，门店终端模型亦跑通，具备长期存在的底层基础，有望成为零食销售的重要渠道。
二、合资“借力”快速扩规模，万辰集团已占先发优势
由于零食量贩行业方兴未艾，当前仍处于跑马圈地加速开店阶段，根据各头部品牌披露，未来3年大都提出了较为激进的开店计划，资本也持续涌入零食量贩赛道，预计未来2~3年将是行业竞争加剧期。
而核心竞争力的比拼，由于头部品牌跑马圈地的资源禀赋总归是有限的，行业初期易形成多强割据的格局，所以当前行业初期主要靠先发优势。而万辰生物先是抓住风口果断跨界开拓零食新业务，并凭借着合资“借力”迅速扩大规模，节奏把握的很不错
（1）前期储备有零食量贩业务经验，非0基础跨界
万辰集团的前身是万辰生物，于2011年在福建省漳州市成立，2021年成功在创业板上市，是一家典型的家族式企业。公司最初主营业务是利用工厂化的方式生产金针菇、真姬菇等食用菌鲜品，属于新型设施农业。
在未拓展零食量贩新业务之前，万辰集团仅靠食用菌主业业绩增长比较慢，2018年至2021年最高总营收约4.5亿，最高归母净利润约0.96亿元，业绩规模小，2022年8月开拓零食量贩业务后，公司的营收才开始迅速提升。
其实，万辰集团的管理团队并非“0基础”跨界零食量贩业态，2007年公司非独立董事林该春女士（董事长王健坤的妻子，副总经理王泽宁的母亲）在江苏南京创办了零食工坊（精品零食店），曾在南京等区域拥有超300+家门店，具备对于零食及连锁业态的深入理解和研究。
2022年万辰生物收购零食工坊部分资产，并推出“陆小馋”转型零食量贩折扣店，2022年8月起，万辰集团相继成立合资公司，快速布局零食量贩。
公司于2022年8月成立子公司南京万兴，明确拓展零食量贩业务。
同年年末，南京万兴、兴化德雯、兴化苏好、兴化几何（兴化系为好想来的创始股东）共同出资设立合资公司南京万好，便于借鉴零食零售品牌“好想来”管理团队的有关经验，推动公司在江苏省零食量贩业务发展。
公司相继成立南京万优，与安徽地区头部零食连锁品牌来优品的管理团队展开合作，以及成立南京万昌与江西吖嘀吖嘀展开零食量贩业务的合作。并且协议各方同意，若未来合资公司经营业绩良好，合资公司或者关联方有权收购其他方持有的剩余49%的股权。
目前旗下四大品牌，陆小餐为零食工坊转型，目前门店主要布局福建、广东等区域；吖嘀吖嘀起家江西，为江西头部零食量贩品牌，目前积极拓展重庆、陕西等新区域；来优品为安徽头部零食量贩品牌，好想来为江苏头部零食量贩品牌，两者在华北区域具备先发优势。
（2）门店数量快速提升，华东/华北门店具备先发优势
万辰生物当前处于门店数量快速爬坡阶段，截止今年上半年，公司体内门店总量1920家，其中直营门店113家，主要集中在华东、华中等区域。
2023年上半年，零食量贩业态合计实现19.5亿营收，毛利率约为8%，平均单店月销水平约为33w/家（按照Q2报表端零食量贩收入/平均门店数量计算所得）。尤其直营门店上半年月店均坪效约1205元/㎡/月，处于行业优秀水平。
中长期随着行业持续发展，行业有望强者愈强，具备核心竞争优势的头部品牌将不断挤压小品牌或者弱势品牌的市场份额，比拼的是供应链效率和内部组织管理效率。
目前万辰集团分别在江苏、安徽、福建、河南、山东、江西、重庆等地区建立了12个与门店布局相匹配的现代化仓储中心，逐步加强供应链建设，后续的供应链效率和管理效率会继续跟踪。
三、盈利能力无需担心，资金流压力要格外重视
万辰集团虽然三季报仍然亏损，但今天的大涨也能反映出资本市场对它的盈利能力是不担心的。因为历来开疆拓土阶段的公司，给估值看的是营收而非盈利，而且由于需要抢占市场份额，前期投入大，资金消耗大，妙投认为当前更应该关注的是万辰的资金流即融资能力。
拆分业务看，2023上半年，零食业务已经占到万辰集团总营收的88%，营业利润的76%，已经成为公司业绩增长的核心驱动。当前由于规模效应未显，业务模式本就“薄利”，所以零食业务毛利率不到8%，食用菌业务毛利率高达18%。
（数据来源：choice数据）
不过，万辰集团的亏损是业务拓展初期的正常表现，未来的盈利能力也不是大问题，根据机构一致盈利预期，今年下半年万辰集团有希望扭亏为盈，2024年规模效应凸显后，归母净利润有希望达到2.3亿元，2025年约3.98亿元，实现275%、73%的超高速提升。
比起目前的亏损，投资者更应该关注万辰的现金流和未来资金使用的融资能力，因为半年报时万辰集团的账面资金已经吃紧了，三季度银行借款到账，有了暂时的缓解。
至2023年三季度末，万辰的资产负债率已从去年同期的28%升高至75%，流动负债权益比率已高达203.87%，杠杆较二季度继续增高。销售现金比率已下降至-1.24%，经营、投资、筹资活动现金流净额分别为-6093万元、-1.2亿元、3亿元。
（数据来源：choice数据）
二季度末，现金及现金等价物余额仅剩0.99亿元，三季度末提升至2.33亿元，源于三季度筹资现金流净额相比二季度增加了2.36亿元，但来源是银行借款，这也意味着公司的有息负债压力更大了。
（数据来源：choice数据）
今年3月8号万辰集团股东大会通过了向特定对象定增的预案：拟向董事长之子、公司副总经理王泽宁发行股份数量不超过17,699,115股（含本数），募集资金总额不超过2亿元（含本数），扣除发行费用后的募集资金净额拟用于品牌营销网络建设项目和运营服务支持建设项目。
通常情况下，定增审批从股东大会审议通过定增预案到证监会发审委审核通过，所需时间通常在3至6个月。万辰集团从3月8日股东大会审议通过至今已过去7个月，目前该预案仍处于深交所受理阶段。
万辰集团此次定增确实有利益输送的嫌疑，有点“关起门来自己玩”的意思，只针对王泽宁一人增发，定增价仅有11.3元，与10月19日35元收盘价相比已经浮盈210%。
而且审核通过并不代表可以实施定向增发，上市公司还需要拿到证监会的书面核准文件，这通常又需要20到30天。也就是如果一切顺利，今年年底万辰集团的现金流压力才能缓解。
总结一下，零食量贩新业务未来两年会带动公司业绩超高速增长，今年短期内因为拓店费用增加，规模效应小暂时亏损。盈利能力明年有希望快速提升，相比于盈利能力，今年下半年更要关注现金流情况，尤其是定增能否顺利通过，从而保障后续的拓店速度。
二级市场方面，公司的估值当前阶段主要参考营收增长速度和拓店速度即可，盈利性暂时靠后。
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