出品|妙投APP
作者|李昱佳
头图|视觉中国
核心看点：
宠物承担了越来越重的情感寄托，在人均收入提高，生育率下降，老龄化程度提升下，未来宠物食品市场会是长期的蓝海市场；
不论是竞争加剧的第一轮洗牌期，还是未来长久的发展，盈利能力是筛选公司的第一标准，通过对比当下及影响未来盈利能力的产品力、品牌力，妙投认为乖宝宠物兼具稳定性和成长性，中宠股份盈利性暂时承压，未来弹性更大。
人均收入提高，生育率下降，老龄化程度提升，宠物正承担着越来越重的情感寄托。未来养宠家庭越来越多，宠物主对宠物的食品、用品价格越来越不敏感，宠物食品未来还有巨大的市场空间，长期是一个蓝海市场。
根据欧睿咨询，2022 年我国宠物食品市场规模达到 486 亿元，2016-2022 年复合增长率达 21%。不过，“品牌+代工”为主的生产模式和“社媒+电商”为主的营销模式，降低了行业准入门槛，市场竞争也越来越激烈，更加考验企业的盈利能力和核心竞争力。
因此，本文通过梳理宠物食品行业，对比头部的乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份三家龙头公司的当下的盈利质量及未来的盈利能力，为大家筛选“宠物经济”赛道标的提供参考。
一、中高端猫用主粮品类前景最优
“宠物经济”产业链包括宠物食品、宠物医疗、宠物用品、宠物保险、宠物美容、宠物驯养、宠物摄影和宠物殡葬等等多个细分赛道，不过市场空间最大的还是宠物食品领域。
目前相关的上市公司如乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份也都聚焦于此，还有少量以源飞宠物为代表的企业深耕宠物用品领域。
根据欧睿数据，2022年我国专业狗粮、猫粮渗透率分别为19.3%、34.3%，而美国则分别为75.5%、89.8%，2022-2027年我国宠物食品规模有望保持10%左右的复合增长。
而且由于猫咪更适合城市家庭喂养，“猫经济”要比“犬经济”更热，在宠物猫食品尤其是需求更大更稳定的猫咪主粮品类有护城河的企业显然前景更优。
从竞争格局看，目前国内宠物食品行业现状有三大特点：国产化替代更快、品牌集中度低、竞争更加激烈。
（1）国产品牌发力，国产化替代提速
我国宠物经济发展得晚，所以长期以来宠物食品行业全由玛氏、雀巢等海外品牌把持。2013年，二者合计占据国内宠物（犬猫）食品市场25.5%的份额，而当时国内企业主要为海外客户代工生产，大都未发力自主品牌，前十的国产品牌市场份额一共仅有36%。
但是随着国内企业陆续推出自主品牌争夺市场份额，2022年企业市占率TOP5中，本土企业升至3席（乖宝、中宠、上海依蕴），合并市占率达9.5%，占CR5的44.6%。
海外企业虽仍为行业龙头，玛氏和雀巢的合并市占率由2015年的20.9%下降至2022年的11.8%，乖宝宠物已超越雀巢跻身行业第二。
（2）集中度较低，竞争更加激烈，综合实力弱的企业将被挤出市场
2022年，国产品牌中市占率第一的乖宝宠物市场份额也仅有4.8%，行业的集中度很低。并且随着市场对宠物行业增长潜力的认可，大量一级资本涌入，2021年宠物行业获投公司高达51家，其中宠物食品行业17家，投资金额达到38.52亿元（根据IT桔子统计）。
获投公司大多通过代工轻资产运营+重点发力线上营销的方式抢占消费者心智，快速提升市占率，弊端也很明显，长期靠“营销内卷”费用投入高，盈利能力低，资本一旦退潮，企业的现金流将面临极大考验，难以长期维系。
因此，我们现在挑选宠物食品标的时，首先要考察公司的盈利能力的高低和稳定性，毕竟只有在第一轮行业洗牌中活下来才有未来。其次品牌出清后，行业竞争格局优化，企业未来的盈利能力则取决于现在各企业的产品力、品牌力是否能持续地提升，只有两者都具备，产品才具备高溢价能力，企业才有长久稳定的盈利能力，以销量规模持续加深护城河。
接下来我们就重点对比乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份、源飞宠物在上述方面的优劣（路斯股份在北交所交易，机会少）。
二、当下盈利质量：乖宝宠物>源飞宠物>佩蒂股份>中宠股份>路斯股份
通过对比销售毛利率的高低，费用把控的好坏，盈利规模的大小和稳定性，妙投发现乖宝宠物和源飞宠物的盈利能力强，质量更高，财务状况最好，对于营销投放有更大的可活动空间，龙二中宠股份目前也在营销高投放阶段，但处于“增收不增利”的财务困境中。
2022年，头部的乖宝宠物、中宠股份总营收分别为33.98亿、32.48亿元，属于第一梯队。佩蒂股份为17.32亿元，约是龙头的一半；源飞宠物约是佩蒂的一半，路斯股份约源飞宠物的一半，企业间的规模差距还是挺大的。
盈利质量先看归母净利润规模，乖宝宠物约是2.67亿元，尾部的源飞宠物、佩蒂股份分别为1.59亿元、1.27亿元，比龙二中宠股份还要高，路斯股份垫底。
（数据来源：choice数据）
盈利能力的差异主要有3方面原因造成：一是各公司产品定位不同导致的销售毛利率本就差距悬殊，二是当前各公司的期间费用投放策略不同，对盈利的挤压不同，三是各公司的内销业务发展进度不同，一般自主品牌发展的越好，产品毛利率越高，盈利能力越强。
1）先看销售毛利率，乖宝宠物因为一直定位中高端市场，因而销售毛利率最高达到32.59%，源飞宠物、佩蒂股份为第二梯队，中宠股份此前一直以性价比优势争夺市场，销售毛利率偏低，2022年仅有19.79%。
（数据来源：choice数据）
2）再看期间费用率的高低，乖宝宠物＞中宠股份＞佩蒂股份＞路斯股份＞源飞宠物。
一般来说，期间费用率越低，说明期间费用投入的经济效益越好，公司对费用管控能力越强，越有利于公司盈利。
但是现在宠物食品行业越来越卷，通过提高广告等营销投入尽可能多地占领消费者心智是争夺市场份额最直接有效的方式。
正因为销售费用率最低，源飞宠物的销售净利率才遥遥领先且逐年提升，2022年约是17.98%。而乖宝宠物虽然毛利率最高，但由于销售费用率侵占了大部分的盈利，所以销售净利率仅余7.82%，排名第三。
而中宠股份本就不高的销售毛利率，被高销售费用率挤压后，销售净利率仅剩下3.72%，在5家公司中垫底，正处于“增收不增利”的困境中。
（数据来源：choice数据）
3）从盈利的稳定性对比，由于国内宠物食品/用品企业基本都是从代工外销业务起家，最近几年才逐渐转向国内市场，注重自主品牌的发展，所以外销业务占比少的企业，受海外市场去库存影响小，盈利稳定性越高。
至2022年底，乖宝宠物海外业务占总营收的比例只剩下39%，因而这几年随着稳定的、高毛利率的内销占比提升至60%+，归母净利润逐年提升，4年归母净利润复合增长率（2019-2022年）高达56.47%，盈利增长的稳定性更高。
（数据来源：choice数据）
三、未来盈利能力：中宠弹性最大，乖宝稳步提升，最值得关注
随着消费能力的提升，宠物主对价格越来越不敏感，中高端宠物食品/用品产品的需求会越来越大，尤其是中高端主粮引流效果明显，是必争之地。未来谁在该领域的竞争力最大，未来就最有希望收拢最多的市场份额，继而带动盈利能力的提升。
（1）乖宝宠物：在中高端主粮品类多个品牌的知名度和认可度领先，实力最强
乖宝宠物旗下品牌以麦富迪为核心，陆续推出弗列加特、BARF等高端子品牌，发力高端宠物粮市场，实现价格带上拓。
据第一财经数据，“麦富迪”品牌获MAT2021犬猫食品品牌天猫销量榜单行业第一名，2019年、2020年“天猫最受消费者欢迎品牌”、2021年亚洲宠物展“年度经典食品品牌大奖”、2021-2022天猫TOP品牌力榜（宠物）第一名。
2023年天猫京东618活动“麦富迪”表现十分亮眼，高居宠物食品品牌排行榜第二和第三；各细分品类，猫粮、狗粮以及零食品类“麦富迪”基本都居于前三位置。
在猫犬主粮的竞争中，国内其余品牌与麦富迪的差距较大，麦富迪当前的竞争对手主要是皇家、爱肯拿等国外高端品牌。
（2）中宠股份：收购的中高端宠食"ZEAL"、“Toptrees领先”整合效果好，后续盈利能力会受益提升
过去，中宠旗下的自创核心品牌顽皮一直定位大众宠粮市场，产品加价率较低，性价比高，这也是中宠盈利能力差的原因。
中高端产品才是未来宠物食品的蓝海市场，中宠股份也深谙这一点，所以2018年开始通过收购快速进军该领域，通过资本运作收购了新西兰NPTC旗下的"ZEAL"，中高端互联网新锐品牌“Toptrees领先”，发力中高端宠物食品领域。
从这两年的大促看，中宠收购品牌整合效果好，达到了“1+1＞2”的效果，为公司发展带来了新的增长曲线。
如ZEAL凭借湿粮优势打造的“ZEAL0号罐”受到消费者广泛关注，2022年双十一期间“0号罐”一举登顶天猫双十一狗零食热卖榜TOP1，今年618期间销量超8万罐。
领先重磅单品“99主食罐”系列一推出就迅速成为爆品，大促期间在各大平台成交量排名领先，尤其是猫咪主食罐销量位列第一，全品牌618期间营收同比增长56%。
所以，妙投认为，中宠当前在中高端宠物食品领域的产品布局丰富，是未来中高端主粮的有力争夺者之一。这两年的营销高投放积累后，公司的盈利能力会有明显提升，预计明年会在报表端有体现，盈利弹性空间大。
（3）佩蒂股份：在咬胶品类有护城河，主粮品牌知名度低，还需要时间培育
从品牌和产品力分析，佩蒂股份旗下三大品牌中，齿能牌咬胶产品在业内具有领先地位，是核心大单品，竞争力强。目前集中资源聚焦的爵宴牌高端肉类食品已经有了一定的知名度，处于爆发前期，有成为大单品的潜力。好适嘉牌湿粮品类知名度低，还需要进行消费者培育。
2022年底及2023上半年，公司的主粮（干粮和湿粮）产品分别创收1.6亿、0.61亿元，占总营收比例分别在9.23%、12.35%，规模与乖宝、中宠相比差距较大。
而且公司的咬胶类产品主要为犬用零食，前景更好的宠物猫食品/用品产品很少，所以公司如果不能打造出一款爆款主粮类产品，未来的处境还是挺危险的。
（4）源飞宠物：宠物用具稀缺标的，护城河深但天花板低
源飞宠物是国内规模较大的宠物用品制造商，在宠物牵引用具领域具备优势地位，仅这一品类就贡献了公司4成营收、7成利润。
而且，公司营收有9成来自境外市场，境外业务采取贴牌销售模式，与国际知名的专业宠物产品连锁店和大型连锁零售商有长期、稳定且连续的合作，如美国宠物用品零售巨头Petco和PetSmart、欧洲知名的宠物用品连锁店PetsatHome以及国际大型连锁零售商Walmart、Target等，因此受海外市场波动的影响大。
由于不需要过多的品牌营销投入，所以源飞宠物的销售净利率较高。缺点是在国内市场知名度低，不利于后续品类的拓展，海外订单一旦被砍，公司的业绩将会出现剧烈波动，并且很难在短期内拓展出第二增长曲线。
（图片来源：choice数据）
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