本文来自微信公众号：六里投资报（ID：liulishidian），作者：投资报，原文标题：《姜诚今天分享：红利低波风格的超额收益，未来2年随时可能见顶》，头图: 视觉中国
今天（9月25日）下午，中泰资管基金业务部总经理、基金经理姜诚在一场线上交流中，就红利低波这一策略，以及后续前景等话题，分享了自己的观点。
投资报统计显示，姜诚的代表产品中泰星元自2018年末成立，至今4年多时间共取得了146.70%的总回报，年化收益20.69%，今年以来同样取得了2.11%的正回报。
数据来源：Choice，截至2023.9.22
在凭借业绩“出圈” 后，姜诚身上也被贴上了一些“标签”，包括“深度价值”、“低换手”，甚至有基民混淆姜诚价值投资的理念与红利低波风格之间的区别。
投资报梳理了姜诚的发言，他表示，不应该把自己的风格定义为红利低波，也不能狭隘地把“价值投资”中的“价值”二字理解为即期分红。
价值投资是一种投资理念，而非一种投资策略，它从来不是考虑怎样去构建组合，而是考虑怎样用尽可能低的价格买到尽可能好的东西。
低估值并不是价值投资绝对的选股标准，不是低估值的股票一定就好，也不是所有价值投资者选择的股票都必须低估值。
就红利低波风格本身来说，姜诚认为，红利指数能够在过去十年交出非常漂亮的答卷，这并非由于周期性的波动，而是背后结构性占优的力量，而这些背后的要素应该是长期存在的。
姜诚也做出了自己的判断，他表示，这种风格的超额收益，在未来两年或很难进一步放大，随时可能会见顶。当然，如果以更长周期来看，以现在为起点，红利指数以未来10年为考量区间的话，取得正超额收益的概率仍高。
我们整理精选了姜诚分享的精华内容如下：
一、价值投资不等同于红利低波
问：计算公司价值的时候，你用的是股利折现模型，这个对应的是不是就是红利？对价格的安全边际要求又很高，安全边际高的话，是不是股票它的波动就相对低一点？所以这两个会加一起，是不是可以把您的风格定义成红利低波？
姜诚：不能，因为好像我们组合的分红收益率也没有那么高。大家其实还是有一种误解，大家觉得，我所管理的产品风格暴露特别极致。我不知道大家怎么会产生这样的一个看法。如果按市值分布来讲，整个市场的流通市值分布当中，大盘价值型，或者是低估值、高分红回报率的股票市值占比本身就不小。
我们也没有特别的倾向，就是我一定要锁定一个风格，然后我在这个风格里面玩命地去重配。如果大家对比一下市值的偏离程度，我感觉是不是恰恰我们反而是市场上市值偏离度很低的基金。
比如说，相比于沪深300指数，或者全市场的行业权重，整体而言，我们应该不属于偏离比较大的基金。但是大家为什么会感觉到，好像我们风格比较极致呢？其实一点都不极致。
我想可能问题还是出在标尺上。可能机构投资者作为一个整体而言，大家整体的风格比较极致，偏向于一种风格的股票。比如说，在2021年之前的消费、医药行业，比如说在2022年的新能源行业，比如说2023年的半导体或者说人工智能相关。
当然，2023年中特估表现也相对好，可能红利指数好的表现某种程度也受益于中特估。但是大家会发现，其实我们自己的组合中，从来没有从这些角度去考虑过问题。我一直说，价值投资其实不是一种投资策略，它从来不考虑怎么样去构建组合。考虑的都是什么样的股票物超所值，如何以尽可能低的价格、买到尽可能好的东西。
好的东西的评价标准，是长期更高的现金回报——其实它都不特指高的即期回报。低估值、高的即期分红，那是不是就是红利低波了？
其实不是。低估值从来不是我们买入的标准。我们是以尽可能低的价格去买尽可能好的东西，价格要跟它的价值去进行匹配。那么，它就意味着，不是所有的低估值的股票一定就好；
也不是所有的股票都必须要低估值。但是，一定存在这样的机会——就是在被市场主流的资金抛弃的一些低估值的股票中，能够找到我们认为是好的东西。
为什么它的估值低？
可能恰恰是因为这个时候，它不符合市场主流的审美。所以，我们的风格被动的就呈现出来跟市场主流的差异，倒不是我们配置的有多偏。相对于市场行业市值的分布情况来讲，我相信我们应该不算特别偏离的。
二、价值投资不是自上而下的行业风格选择
它背后是什么？
它背后是，价值投资它一定是没有投资策略的，它没有自上而下的风格选择，自上而下的行业选择，然后选完行业之后再去选个股。它一定是以个股为出发点的，所以，它一定会导致适度的行业的分散。
因为好的资产各个行业都有，好的资产也不是用利润的增长率来定义的。我曾经说过，其实大家拿公式一算就会发现，价值不是随着利润增长的。价值是随着时间增长的。
哪怕一只利润节节下滑的股票，它的价值也是随时间增长的。任何一笔资产的价值，都是随时间增长的，因为时间本身就是价值。大家如果更仔细地去拆解我们的组合，会发现其实我们有很多的行业，我们有很多不同风格的股票。
为什么会这个样子？一定是来自于自下而上的遴选。在我们有限的能力圈的范围之内，结合市场给出价格的友好程度，碰巧我碰到了这样一只股票。
我们的换手率虽然相对偏低，但是也有换手。大家可以看，星元刚刚成立时候的组合，和现在的组合依然会有比较显著的差异。背后就是，大家一定要从原理的角度去考虑问题，而不是现象。价值投资的原理到底是什么？到底什么是价值投资？到底什么是价值？价值是不是由即期的分红决定的？一定不是。
我们组合中，也一定会有即期分红回报率特别低的股票，否则我就买红利指数不就完了嘛，对吧？这里面还是我们反复跟大家分享的，什么是价值投资？但是我发现，还是有很多人习惯从动作、习惯从现象来去反推一些东西，这个反了。
三、抄作业不可行的三大原因
还要做一下风险提示，抄作业不可行，大家的投资框架、投资理念可能不一样，你抄可能就南辕北辙了。
此外，还有一个很重要的点，就是拉长时间来看，概率上来讲，可能现在我们组合当中的股票很多会被证伪掉。这是一个先验概率。如果你持股的时间足够长，那一定就是这样的一个结果。
随着时间的拉长，风险因素它会不断地累积。我们的目标只是，通过我们的研究，通过我们的谨慎，尽可能地去找那个活的更长；在活的过程中活得更久，可以给我们创造更多价值的这样一个标的。我们的目标是选尽可能好的东西。但是尽可能好的东西，它可能也会出问题。
所以，如果你的组合的构建、你的股票的选择，没有经历我们这样的一个思考过程的话，可能在出现不利局面的时候，你也没有办法进行再评估。你会动摇的，所以这个是抄作业不可取的另外一个重要原因。第一个原因是，我们的投资理念可能不一样。第二个原因是，我们的审美不一样。第三个其实是，对它的理解不一样。你可能会高估我的股票好的程度。
我是随时做好了一个心理准备，就是我们会犯错。可能有一天，我们突然觉得它不美了，那你就要认错。
四、清算价值实际上未必可实现
问：那现金回报就是只有股利嘛？比如说我把这个资产卖掉，那我这不也是一笔回报？
姜诚：当然是了。所以有的时候，有些价值投资者会用清算价值，来作为价值的度量。但这个里有一个问题，有一个风险点，是在于哪？它可能清算不掉。
因为我们不是企业的决策者，我们没有清算它的能力。其实，很多时间段内都能找到这样的股票，就是它的市值甚至低于它的清算价值。
现在A股中也会有很多。但是你用清算价值，来作为此时此刻价值度量的最大风险，就在于它清算不掉。它不会清算。即便没有流动性的冲击，企业的决策者也不会这样做。
其实很多的企业现在关门把资产一卖掉，交给其他的企业去做，可能价值创造的增量会更大。但，能做这样决策的企业是很少的。你是一个企业主，你会这样做吗？你可能很难做出这样一个决定。所以，这个是用清算价值来进行估值的一个巨大的不确定性。
那所以最实的、最看得见的是什么？是到我们手上的，每年能够拿得到的那些东西。作为小股东来讲的话，它就是股利。
我们能够获得的可见的回报就是这个，清算价值如果能够兑现，当然好了。分红是实打实的价值的唯一来源，但是大家一定不要把它机械地理解为即期的高分红收益率。即期的高分红收益率叫什么？叫红利策略，它不等于价值投资。
五、要思考收益的来源而不是收益的手段
价值投资是从长期潜在回报的角度来讲，衡量这笔资产以当前的价格去买，它的潜在回报率是否划算。它可以是当期没有分红，远期有高分红，可以是当期就有高分红，甚至可以是这个企业经营了几年，分的差不多了之后，它就倒掉，就关门大吉。
这些都是它是各种各样的表现形式。价值投资它可以表现出不同的投资决策，不同的投资风格。但是任何一种风格都代表不了价值投资。这是内涵和外延的区别。所以大家千万不要觉得一个基金经理他喜欢买成长股，它就不是价值投资，不是。一个基金经理只喜欢买低估值的价值股，它就是价值投资，不是。那只是投资风格，而不是投资理念。
我觉得可能还是跟大家思考问题的习惯有关，大家还是更关心怎么赚钱，而不是钱从哪来。我建议大家在开发自己的投资策略之前，还是要先思考一下你的收益的来源是什么？注意，是收益的来源，而不是收益的手段。
价值投资跟趋势投资的本质分野就在这，然后再去谈方法。如果你每做一件事，你每选一个股票，首先想的是，我怎么样通过这支股票赚钱，就是我怎么样去开发一个投资策略，我怎么样去构建组合的话，那你不太会去回答、我赚的钱到底从哪来的这个问题。那可能离价值投资，也依然会背道而驰。虽然你的动作可能很像。
六、红利低波风格的超额收益随时可能见顶
问：从历史经验看的话，可能某一种风格在受到市场关注的时候，恰恰就证明它可能到头了。未来红利低波是不是到顶了？大家关注它是不是它反转的一个信号？
姜诚：以下表述，正确概率50%。涉及到对市场判断的部分，对于我自己来讲，这个正确的概率就跟抛硬币一样。所以接下来，我的判断正确的概率是50%，错误的概率也是50%。我觉得红利低波这样的一种风格，大概率上没有见顶，但是它的超额收益随时都有可能见顶。
如果我们说，未来市场的走势是像过去一样循环往复的话，那么这样一种风格已经领先于其他风格两年了。按照过往的经验来讲，它可能比较难再去持续两年。所以说，如果要回答未来两年的超额收益的话，我觉得继续保持这么高超额收益的概率可能就没那么大。
当然这个判断本身正确的概率是50%。这不是绕的，其实我一直习惯于去判断自己的判断。你要判断自己的判断，如果你不判断自己的判断，怎么样去构造安全边际？安全边际一定不是说5倍的市盈率，4倍的市盈率本身等于安全边际，一定不是这个样子。安全边际，它只能来自于你判断自己的判断，认为自己的判断的把握度有多大，置信度有多大。
所以，以上是我的判断，就是这种风格的超额收益，在未来两年或很难进一步放大，随时可能会见顶。但是，从现在的估值水平来看，获得绝对收益的概率也不低，这个是我的判断。
以上判断的正确概率，我认为是50%。
七、红利指数未来十年取得正超额收益概率仍高
问：不管是买了指数的，还是买了他认为是红利低波风格的主动型基金的投资者，你觉得他们是继续持有还是卖出，还是再加点？
姜诚：以下建议，仅供参考。看目标。你目标是长期赚钱的话，我认为，还有一个我个人认为正确概率略微超过50%的判断——就是以现在为起点，红利指数以未来10年为考量区间的话，取得正超额收益的概率很高。
就是从长期的角度来讲，正如它的历史一样，红利指数过去10年的历史交出了非常漂亮的答卷。这10年的表现，它一定不是周期性的波动带来的。如果我们说，两年可能是周期性的波动带来的，10年它背后，有它结构性占优的力量，就是它的价格提供了保护，它偏成熟稳定的行业，它的收益的可预测性强；在低价格、高分母的这样一些加持之下，它可以比较高概率地兑现一些可得的收益。这样的要素对于这样一个风格指数而言，应该是长期成立的，或者说长期存在的。
那么从长期来讲的话，它可能还会获得超额收益。但如果大家的关注点，是未来两年、未来一年，甚至是未来一个季度，如果衡量四季度它表现会如何的话，那难办，这个不好判断。所以我的建议是，你接下来怎么做，取决于你的目标是什么，
如果目标是长期潜在回报率，甚至可以高一点，长期跑赢市场整体的话，那我觉得还是蛮有胜算。回答下一个季度、下一年它能不能跑赢？那我不知道。
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