出品 | 妙投APP
作者 | 王路泰
头图 | 视觉中国
核心看点：
血液净化行业渗透率低，长期仍有空间；
山外山的业务覆盖了设备、耗材和服务，业务稳定性高。
山外山是国内血液净化行业的国产龙头企业，日前有会员朋友在直播间询问我们山外山的投资价值如何。接下来我们就为大家详细介绍下这家公司。
血液净化行业渗透率低，长期仍有空间
血液净化是肾脏替代治疗常见手段。终末期肾病(ESRD)是因各种肾脏病发展到后期出现肾功能的不可逆衰退，导致水、电解质及代谢废物蓄积在体内，需进行肾脏替代治疗，目前ESRD的主要治疗措施有血液净化、腹膜透析、肾移植。
血液净化是肾脏替代治疗的一种常用手段，主要目的是把患者的血液引出身体外并通过一种净化装置，除去其中某些致病物质，净化血液，从而治疗疾病。
血液净化的基础治疗方式包括血液透析（HD）、腹膜透析（PD）、血液滤过（HF）、血液透析滤过（HDF）、连续性肾脏替代治疗（CRRT）、血浆置换（PE）、血浆吸附和血液灌流（HP）等，以及由以上多种技术的联合应用。
对全球范围的慢性肾病患者而言，血液透析一直是主要的治疗方式。根据费森尤斯的年报，全球血液透析人数由2013年的252万人增长至2020年的370万，全球透析产业市场规模从2015年的668亿欧元稳步上升至2020年的820亿欧元，CAGR为3.5%。其中，透析服务（包括药品）市场规模占比超80%，而透析产品市场规模则占比较小。
全国血液净化病例信息登记系统（CNRDS）统计的资料显示：2016年接受血液透析治疗的患者人数为44.7万人，2019年底已达到63.3万人，年均复合增长率为12%，新增终末期肾病患者人数的复合增长率达21%左右。同时，我国终末期肾病患者人数也在增长。2017年中国ESRD患者人数为253万人，2021年增长至359万人。
但整体来看，我国接受血透治疗的患者比率不足20%。如果依照“到2030年尿毒症患者透析治疗率提高到国际平均水平37%”的目标来计算，我国透析治疗人数将达到148万人；如果依照“发达国家现在的平均治疗率75%”来计算，我国透析治疗人数将达到300万人。随着ESRD患者人数、新增治疗人数的增加以及医保覆盖比例的增加，血液净化市场拥有较大的增长潜力。
一般单次血液透析费用大概300-450元，尿毒症的患者每周需进行2-3次的透析，每年透析的费用大概需要5-10万元，医保可报销50%-95%不等。2021年我国血液净化市场规模增至602.3亿元。2020年上游市场中，透析机、透析器、药品及其他耗材（粉液、管路等）的市场规模分别在38亿元、66亿元、53亿元及64亿元左右。随着血透中心市场规模增加，上游设备及耗材的需求量将持续上升，预计2025年，该部分市场规模将接近300亿元。
2020年我国有超过300万人的终末期肾病患者需要长期接受血液透析治疗，按照“频率为每周2至3次且每次透析时间需要四小时，每家透析中心配置20台透析机估算”，中国预计需要3万家血液透析中心。目前我国血液透析中心数量远远不足3万家，市场仍然具有较大的发展空间。
山外山的业务稳定性，但限售股解禁有压力
血液净化行业产业链涵盖生产端的上游、流通端的中游以及服务端的下游。上游包括透析机等设备，透析器、管路等耗材，透析液/粉、抗凝剂等药品；中游为流通渠道，包括仪器投放销售、直接销售两大部分；下游是血透医疗服务，提供主体主要包括公立医院、独立血透中心、医企合资血透中心。
山外山是一家专业从事血液净化设备与耗材的研发、生产和销售，并提供连锁血液透析医疗服务的企业。从收入来看，2022年血液净化设备占比63%，血液净化耗材占比20%，医疗服务占比15%。
全资子公司天外天从事血液净化耗材包含血液透析浓缩粉/液、透析液过滤器、血液灌流器、一次性使用体外循环管路和一次性使用血液透析管路的研发、生产与销售，控股子公司德莱福生产高端血液透析器；此外，公司下属9家连锁血液透析中心为肾病患者提供透析服务，山外山信息化管理系统为连锁血液透析中心智能管理提供整体解决方案。
据医招采2022年2月发布的“血液透析机排行榜”显示，公司销量排名第六，国产第一；产品血液透析机、连续性血液净化设备（CRRT）在国产同类产品中占有较高市场份额。
公司的血液净化耗材主要由自产和经销两大部分组成。自产方面，公司TWT-Y血液透析浓缩液、TWT-F血液透析干粉、血液透析器（低通）、透析液过滤器、血液透析器（高通）取得了国家第三类医疗器械注册证书，正逐步开展全系列血液净化耗材的研发、生产与销售。经销方面，主要采购来自于贝恩医疗、健帆生物、尼普洛、百合医疗等国内外知名品牌的成品，包括血液透析器、血液灌流器、血液透析管路、血液透析粉/液、穿刺针等。
财务数据表明，2020年公司归母净利润由负转正，实现正增长，此后一直保持增长态势。2022年四季度新冠影响，床旁血滤机（连续性血液净化设备，CRRT+血浆治疗）成为治疗新冠肺炎危重症患者的重要应急医疗设备，带动2022年全年收入实现3.8亿元，同比增长35%。
分项目来看，2018-2022年公司血液净化设备收入逐年提升，收入总额由4800万元提高至2.4亿元，收入占比由42.2%上升至63%；血液净化耗材收入总额提升至0.8亿元；医疗服务收入总额提升至0.6亿元。分地区来看，公司86%的营收由境内贡献，近一成的营收由亚洲、非洲、美洲、欧洲等境外地区贡献。随着公司海外注册证逐步取得，出口有望实现快速发展。
分业务来看，血液净化设备毛利率最高，医疗服务毛利率最低。公司近两年整体毛利率维持在40%左右，净利率回正，2022年度净利率达到14%。公司的盈利能力持续提升。
长期来看，公司仍能受益于血液净化行业的持续增长，而公司设备、耗材、服务全方位布局的商业模式增强了公司的业绩稳定性。对应2023年的预测业绩，公司当前的估值为35倍，估值在医疗器械行业中比较合理。但是山外山是一只次新股，限售股解禁的压力非常大。23年12月26日将会有6946万股解禁，占总股本的47.99%，这部分股东减持的预期也会在很长时间内压制股价的上涨。综合起来，我们并不看好山外山短期的股价表现。
评论