出品 | 妙投APP
作者 | 董必政
头图 | 视觉中国
今年以来，光伏板块在二级市场里跌跌不休，不少投资者被套其中。其中，知名投资机构高瓴资本投资隆基绿能，也出现了浮亏。
接下来，妙投就对高瓴投资隆基绿能这一案例进行剖析，并对隆基绿能的投资价值、高瓴资本能否“解套”探讨。
核心看点：
基于对隆基未来发展的信心，高瓴斥资158.41亿投资隆基，目前已出现浮亏；
隆基的“胜负手”，在于公司BC类电池的降本能力；
光伏行业的估值逻辑发生变化，资本市场不再给予光伏行业较高的估值；
被套的投资者仍有机会回本，但需满足一定的条件。
一、高瓴“被套”隆基始末
自“双碳”政策颁布之后，整个光伏板块迎来“高光时刻”，2020年到2022年7月不少光伏企业的股价涨了几倍，其中“光伏茅”隆基绿能的股价涨幅超过了3倍。
就在光伏行业高歌猛进之时，不少投资机构纷纷看好。其中，不乏国内顶级投资机构的身影。2020年12月21日，隆基绿能发布公告称，高瓴资本以70元/股单价，耗巨资158.41亿元受让原第二大股东李春安2.26亿股股份，占上市公司已发行总股本的6%。
在公告中，高瓴资本表示，基于对隆基绿能未来持续稳定发展的信心及对隆基绿能价值的认可，高瓴资本拟通过本次权益变动获得上市公司的股份，以获得股份增值收益。简而言之，高瓴资本对隆基绿能的投资是价值投资。
随后，隆基绿能的股价一路上行，并于2021年2月18日达到历史次高点的125.68元/股（除权）。此外，2021年和2022年，隆基绿能先后两次进行了分红送股，两次送股比例均为每10股送4股，以此计算，高瓴受让的股份成本价约为35.71元/股。而隆基绿能的股价曾于2021年11月达到最高价73.20元/股，也就是说高瓴资本能获得翻倍的收益。
可惜的是，高瓴资本并没未在隆基绿能的股价高点，选择急流勇退，而是选择继续坚守光伏，贯彻其价值投资、长期投资的理念。
涨得有多凶，跌得就有多猛。2022年下半年至今，隆基绿能的股价开始一路下行。与此同时，整个光伏板块的股价也在“去泡沫的”阶段。截至目前，隆基股价约26元，而高瓴资本的这笔投资的浮动亏损比例为27.2%。
而A股流传了一个公式：亏10%，涨11%才能回本；亏20%，涨25%才能回本；亏30%，涨42.86%才能回本；亏50%，涨100%才能回本。
也就是说，隆基绿能的股价需上涨37.35%，高瓴资本的这笔投资才能“解套”。
那么，隆基绿能的投资价值又是如何呢？
二、隆基的“胜负手”
隆基的硅片市占率已被TCL中环反超，而隆基押注的BC类电池会影响其组件的“江湖地位”。因此，隆基的投资价值更多取决于其押注的BC类电池能否成为主流技术路线。接下来，妙投将从隆基的硅片、组件（含电池）两大业务进行分析。
1. 硅片市占率被超越
虽然硅片市场依旧呈现出隆基、TCL中环双巨头的格局，但市占率也在发生变化。
据CPIA等机构统计，2022年隆基在硅片行业的市占率（以产量计）为22.5%，高于TCL中环的18.2%。而2023年市占率的排名发生了变化。TCL中环在2023年中报披露，硅片市占率全球第一，反超了隆基。
从出货量来看，2023年上半年隆基绿能实现单晶硅片出货量52.05GW；据券商统计TCL中环2023年上半年实现硅片出货约53GW，同比提升56%。
在硅片市占率上，TCL中环能超越隆基，也符合众多投资机构的预期。究其原因：妙投认为有以下几个方面：
1.TCL中环的成本优势更为明显。TCL中环可以将硅片切得更薄，同样的硅料可以获得更多的硅片。这样一来，在硅片的名义过剩的背景下，TCL中环与隆基的“价格战”会更具优势。从最新硅片的价格来看，TCL中环的单晶硅片P型M10（150μm厚度）为3.15元，低于隆基的3.38元。
2.TCL中环不仅能生产180mm尺寸的硅片，还能生产210mm尺寸硅片。因受到热屏内径限制，隆基原有单晶炉难以拉制大尺寸硅棒，仍只能生产182mm尺寸硅片。210mm硅片可帮助中环应用于更多的场景，满足不同客户的需求。此外，据CPIA预测，2030年210mm尺寸硅片的占比有望进一步提升。
值得注意的是，欧美都在鼓励发展本土的光伏产业链，不少厂商在海外有新建产能的计划。而180mm尺寸的硅片更方便装入集装箱的出口优势存在被削弱的可能。
（数据来源：CPIA）
虽然隆基的硅片市占率逐渐被TCL中环赶超，但与二、三线厂商保持了一定的优势。从原材料的保供能力来看，隆基战略锁定高品质海外石英砂，可保证较高的硅片良率。而没有保供的能力的二三线硅片厂商只能使用国产砂的坩埚，其产出效率、生产成本均不如隆基。
短期来看，隆基凭借原材料的保供能力、产能规模仍将保持与二、三厂商的差距，但会落后于TCL中环。
2.组件(含电池)还存变数
目前，隆基把战略重心更多的是放在组件（含电池）业务。
作为一体化组件厂商，隆基将组件产品销售给终端用户，其组件业务也面临较为激烈的竞争。
据InfoLink统计，2023年上半年TOP10组件厂商出货量约159-160GW。在产能过剩、电池技术转型的背景下，今年各厂家之间出货量的差距加大。
在组件市场，隆基所处的第一梯队地位较为稳固，近2年隆基与晶科在组件出货量上交替排名第1。第一梯队（晶科、隆基、天合、晶澳）均为垂直一体化厂家，持续凭借规模、成本、海外渠道等优势压制第二梯队的组件厂家，前三厂家出货皆在24GW以上，与第二梯队拉开了至少10GW的差距。
在二线厂家中，阿特斯出货市场以海外为大宗，海外渠道经营优势主要以北美、欧洲、中东非等市场为主，稳定保持第五。受到了新进组件厂家的冲击，二线厂家的排名也发生了变化，去年跨足组件的通威股份已经排名第六位。目前来看，二线厂商的产能规模较小、渠道仍不完善，给隆基等一线厂商带来竞争压力较小。
当下，一线厂商的竞争关键点，在于光伏N型电池技术路线的选择。
众所周知，光伏是个高负债重资产的行业，企业很难同时押注多条技术路线。若新技术出现时，先行者第一时间不能扩张产能，先发优势往往会变成先发劣势。因此，对技术路线的选择，无异于一场豪赌。
目前，N型电池技术路线主要有TOPCon、HJT、BC类。其中，TOPCon电池是当下最先规模化的N型电池技术。
然而，N型技术之争并未盖棺定论。
最近，在隆基的业绩说明会上，隆基有一个非常明确的观点，接下来的5-6年，BC类电池会是晶硅电池的绝对主流，包括双面和单面电池，接下来隆基大量产品都会走向BC技术路线。
相比隆基绿能坚决押注BC电池路线，业内也不乏其他路线的支持者。晶科能源表示，坚定看好TOPCon是未来3-5年的技术主流。天合光能表示，N型电池投入方面具体还是要看性价比，目前主要聚焦TOPCon。
N型电池技术能否成为主流的关键，仍是光电转换效率、量产成本。
目前来看，晶科的TOPCon电池量产批次最高转换效率可达25.7%。据晶科能源的CTO表示，2024年TOPCon电池量产目标达到26.5%。一般来说，27%的转换效率被认为是晶硅电池的量产的临界点。若要实现更高的效率，可能在设备和材料等成本方面投入过高，进而导致量产的性价比降低。
目前，同样是BC类的电池，爱旭的ABC电池平均转换效率已经达到26.5%，已经超过了TOPCon电池。在光电转换效率上，隆基的BC类电池也有望超过TOPCon电池。
在量产成本方面，隆基的BC类电池还没有大规模量产，成本也高于TOPCon电池，但在降本方面仍有一定的空间。
若隆基将BC类电池的量产成本打下来，将成为与众多一线厂商竞争的胜负手。这也将复刻，在多晶硅电池时代，隆基凭借单晶硅电池脱颖而出的成功，其内在价值也将得到资本市场的认可。
三、估值逻辑变了
在全球经济放缓的大背景下，光伏产业作为为数不多的高景气、快速增长的行业，吸引了大量新进入者和跨界资本，叠加原有企业的扩产，产业终端需求难以消化短时间过快增长的新增产能，出现阶段性和结构性过剩已成为必然，新旧产能将加速迭代，光伏行业即将进入淘汰赛。
因此，资本市场对光伏行业的估值逻辑也发生了变化，不再把光伏看作高成长赛道，也无法给予较高的估值。
作为光伏赛道的龙头企业，隆基绿能也面临同样的情形。尽管近3年隆基绿能的业绩仍保持不错的增长，但隆基绿能的市盈率（TTM）却在急剧下滑。从近几年的估值来看，隆基绿能的市盈率（TTM）从最高的50倍左右下降到12倍左右。
（图片来源：雪球）
那么，已被套隆基的投资者还能回本吗？
妙投认为，被套的投资者们仍有回本或获得收益的可能，但需要满足一定的条件。
众所周知，对于能够稳定盈利的公司，资本市场通常会采用市盈率的方法进行估值，即市值=净利润×市盈率。根据前面的分析，未来2年光伏行业仍会出现增长，机构预计隆基绿能2023年、2024年有望实现归母净利润为186.43亿、230.08亿，同比增长25.87%、23.42%。
可见，随着业绩的增长，2024年隆基绿能的内在价值会有一定的提升，但不一定能让投资者回本，尤其是“高位站岗”的投资者。
因此，当资本市场给予隆基绿能的市盈率开始提升时，高瓴为代表的投资者能够回本的概率会更大。
根据前面的分析，光伏行业的投资性价比已经发生了变化，资本市场无法给予整个光伏较高的市盈率。因此，当隆基绿能的电池技术出现较大的创新时，且有大规模量产的前景，如：BC类电池等技术被业内证实。这样，资本市场给予隆基绿能的市盈率会更高。
除此之外，当A股市场源源不断的资金流入，买方资金逐渐变多，市场的流动性增加，也就是A股迎来小牛市或牛市，A股的市盈率普遍都会提升，隆基绿能及整个光伏行业也不例外。
总而言之，当A股迎来牛市或隆基绿能的BC类电池技术受到认可或新的技术创新时，被套在高位的投资者们便存在着回本的可能。
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