出品 | 妙投APP
作者 | 刘国辉
头图来自：视觉中国
今年股市投资难度不小，很难说哪个行业有特别突出的基本面，缺少可以带动行情起来的主线。而这可能是未来几年的常态。目前国内已经过了高增长阶段，可能多数时间里大部分行业都不是有很强爆发性的。这种情况下投资应该怎么做？
在鹏华基金权益投资一部副总经理伍旋看来，即使没有疫情因素，国内从2020年左右也已进入到中低速增长阶段。这种情况下，投资需要去寻找防御性增长的结构性机会。这种机会来源于，有些细分领域在渗透率、市场扩展、产品升级等方面，能在较弱的宏观环境里做出一定的逆周期增长。这种结构性机会，需要行业格局好，没有太大的新技术或者新模式颠覆，行业比较稳定。另外公司治理要比较好，不做过度的多元化的和无效投资，同时加大投资者现金回报。企业如果能结合这三点的话，市值可能会得到市场的认可。
从持股看，伍旋近年来主要重仓电信运营商、区域性银行、建筑央企以及部分食品饮料龙头，都比较符合上述特征。也取得了不错的收益表现。今年以来截至9月6日管理的产品都实现了净值正增长，代表作鹏华盛世创新混合同类排名在前5%。长期业绩来看，鹏华盛世创新混合自2011年底管理以来，同类排名在多数年份均能稳定进入前1/2，牛市中能够跟得上大盘涨幅，调整市中有较好的回撤控制。
伍旋曾任职于建行，2006年加入鹏华基金并在2011年底开始管理公募产品，投资呈现明显的价值风格。与当下很多基金经理从中观景气度对比入手来选行业再选个股不同，伍旋坚持自下而上选个股的思路，从公司治理、企业家精神、商业模式、竞争格局等方面入手进行企业价值判断，选择有竞争力的优质公司，主要在大消费赛道、部分细分制造行业以及垄断牌照（如金融、电信运营商等）三大方向上配置。
伍旋在投资中非常重视估值带来的安全边际，他在2016年左右开始重仓白酒龙头，到2019年底左右获取了6到7倍的收益。此时也是核心资产牛市，他从2020年以后没再重仓过该龙头，虽然错过了最后阶段的上涨，但也避开了此后的调整。另外他一直重仓银行股，但对于市场关注度最高的银行股，他认为估值反映得较为充分，最近几年也没有重仓过。
自下而上选股风格的基金经理选好自己心仪的优质股后往往长期在持仓上不做大的变化。相比之下伍旋有严格的卖出纪律，公司估值对未来乐观的预期反映非常充分后会进行主动调整。
在最近与虎嗅妙投的深入交流中，伍旋介绍了他在选股、企业价值判断、估值判断等方面的方法论，并对银行、保险、大消费等符合防御性增长特征的板块的机会与选股思路进行了深入解读，对于帮助大家在当下的经济形势与市场行情下理清投资思路应该会有不错的帮助。
以下为交流实录。
寻找防御性增长带来的结构性机会
妙投：最近出了较多政策，您怎么看市场下一步走势？
伍旋：七月中下旬以后，政策面做了比较积极的调整。边际上有较大变化。目前阶段我对市场不悲观。从估值、风险溢价、股债性价比、换手率、成交等定量维度来看，目前底部特征明显。越是底部的时候，市场情绪可能极度悲观。身处周期性里面，就要以对逆周期的思维去思考。底部就应该适度乐观。顶部要去思考有没有风险。
虽然宏观还面临一些不确定因素，但现在市场基础制度有很大改善，投资范围上有五千多只股票。即便在偏弱的背景下，还是有一定结构性机会。
妙投：经济复苏比较弱，会不会市场在底部时间会长一点？
伍旋：我觉得也不排除。沪深300指数从2011到2014年这一波，其实前三年都挺弱的，那时中国也处在经济降速阶段。当时沪深300市盈率大概10-11倍，一直到2014年年终，随着降息周期的到来，才半年左右时间，从底部涨了50%。市场波动和收益存在不均衡。现在市场也可能这样。
2011年股票跌到很低估值，长时间内也没涨。当时大家可以买到收益15%的房地产信托，收益稳妥，所以不会对股市特别感兴趣，机会成本高。现在海外利率接近五个点，使得国内权益资产的机会成本相应变高。它对A股的压制还会持续一段时间。除了看国内经济的表现以外，也要密切关注外围加息情况。现在美国经济很多指标处在从高位掉下来的阶段。一旦降息信号明确，压制作用就会解除。
妙投：您比较看好哪些机会和主线？
伍旋：传统发展模式有一定韧性。因为中国经济发展分布很不均匀，城镇化率也有继续提升的空间。不要看得过于悲观。
不过从2020年下半年开始，中国经济即使没有疫情因素，也已进入到中低速增长的阶段。这种情况下，我觉得存在着防御性增长的结构性机会。有些细分领域，通过渗透率提升，或者一定的市场扩展、产品升级，可能在较差的宏观环境里做出一定的逆周期增长。
这种结构性机会，相对来说行业格局要比较好，龙头地位没有受到太多竞争者影响，也没有太大的新技术或者新模式颠覆，行业比较稳定。
另外公司治理要比较好。大环境差，就不要做过多的多元化的和无效投资，不如老老实实加大投资者现金回报。
企业如果能结合这三点的话，市值还是会得到市场认可。这类机会在宏观比较差的环境下，是比较稀缺的。
妙投：符合这几个特点的行业主要是哪些？
伍旋：比如银行。银行方面我主要布局一些区域性的优质银行，包括像西南部，江浙一带，相对来说经济发展不错，没有受到宏观太大的影响，或者本身有一定发展潜力。当地商业银行能享受到区域发展的红利。在资产质量上，即便做了一定的信用下沉，因为区域经济不错，资产质量也没有大家想象得悲观。
另外像电信运营商这种类公共事业的，大家刷数据流量，还有云业务，不会受到宏观经济波动太大影响。
此外有一定消费粘性的行业，在这样的宏观环境下面，受宏观冲击相对较小。
再比如做黑色家电（注：提供娱乐的家电产品）的公司。之前大家觉得黑电没增长，就给十倍PE。但黑电龙头公司抓住海外市场拓展的机会，取得了较好的市场地位。通过收购和产品升级，取得很好的高端化进展。即便总量增长在放缓，还有利润率提升的路径。从去年开始利润就比较好地兑现出来。另外公司治理方面，有国企混改的推进，分红也有一定提升。所以得到市场的认可。
市场对银行板块过度悲观，带来估值修复机会
妙投：银行板块抗跌性较好。不过也还存在让利实体经济、地产坏账、存量房贷利率下调等因素。净息差是否已经见底？怎么看银行板块下一步的机会？
伍旋：行业层面是有一定压力，包括息差等方面。不过我觉得大家把周期因素想得过多，给予的权重太高。
按照体制安排，商业银行是货币政策执行者。这种格局下，还是会给执行者一定利润空间。因为有资本约束，如果利润过低，就需要补充资本。信贷支持实体经济发展的模式可能走不下去。所以必然要给银行盈利空间，也不是特别高，如果社会平均回报大概7%-8%的话，可能银行业ROE水平就维持10% 到15%的区间。
在息差有压力的时候，监管层在存款成本上也做了一定的政策呵护。所以ROE水平相对比较稳定。我们也做过相应的数据测算，全球商业银行对宏观指标的敏感度，其实中国是敏感度最低的。
所以我觉得大家对短期周期性波动看得太悲观，使一些经营还不错的银行出现投资机会。银行本身ROE，即便是息差降了几个BP，但它本身还是能有13%到15%的ROE水平。估值却达到了0.5到0.7倍PB左右，可能过低了，就有估值修复的投资机会。
妙投：以前看银行更多是看零售业务来给估值，最近零售、财富管理业务较好的银行表现都较差，这个逻辑是否已经变了？
伍旋：这是中观层面业务板块上的周期表现。在2020年牛市的时候，财富管理肯定比较受益。现在和资本市场挂钩在一起，今年的行情中肯定受影响。加上疫情后居民收入也受到一定冲击，财富管理业务板块会有一定受限。
它有一定的行业周期性，周期情况比较差的时候，市场给的估值水平就低一些。财富管理较强的几家股份行都是全国性的经营范围，不可避免会受到全国下行周期的影响。这也是我强调的，要找区域性结构性的机会。
妙投：您是少数一直配置国有大行的基金经理，逻辑是怎样的？
伍旋：大行基本上配置一两家，它属于估值较低、分红比例较高的标的，ROE比较稳定，至少还有11%到12%左右。包括房地产、城投风险，我觉得大家考虑得太多。虽然地方债务压力比较大，但大部分债务都是内债，可能通过债权人和债务人的协商或者用时间慢慢去消化。而且这些负面因素股价层面也反映得比较充分。大行大多0.4倍PB，估值已经基本上反映出金融危机的预期水平，过度悲观了。
保险负债端问题不大，投资端有挑战
妙投：保险今年复苏较好。储蓄类保险热销，银保渠道也表现较好。您二季度没有增持保险，是因为估值不便宜了吗？
伍旋：因为有一定收益以后，估值有一定修复。但利率在下行周期，可能对保险的投资收益有较大影响，所以在二季度看到宏观不太好的迹象后，就对这种周期性较强的品种做了一定调整。保费增长很好，负债没有太大问题，但投资端有一定挑战。
妙投：预定利率下调之后，保险销售下半年是否会出现景气度下降？
伍旋：边际上可能环比会出现一定调整。但整体来看，即便预定利率下调以后，它还是属于能提供稳定收益的产品。在居民风险偏好下降以后，还是比较受消费者肯定的选择。当然要说几年时间会不会都维持今年的高增长，也不好说。
妙投：怎么看财险接下来的复苏表现？
伍旋：财险格局比较好，就几家大公司，一些监管政策调整也对大公司有利。但从短周期维度看，去年因为疫情管控因素，出险相对较低。这种短周期因素不可持续。今年车险出险会上升。另外今年自然灾害也相对比较频繁。这些因素使得财险去年比较顺风，今年可能会有一定逆风。
妙投：您比较喜欢什么特点的保险公司？
伍旋：金融企业都可以分成前端的销售和后端的投资或者资产应用。比较好的金融企业的是这两块搭配进入到良性循环。
前端销售相对来说比较受市场、受消费者长期肯定，通过好的服务或有一定差异化的产品，能让消费者保持比较好的粘性，能使负债成本相对比较稳定，而且负债成本也不完全通过价格竞争获取，这样比较平稳且比较低的负债成本，驱动资产增长。这种情况下去做资金运用的时候，风险偏好不会特别高，从而保证资产可持续的增长。
如果不是进入到这样一个正向循环里面，就需要通过比较高的资金价格，才能吸引来负债。这样就迫使资产端风险偏好也相应较高，就会接受一些长期风险过高的资产或业务。未来在企业运营上会出现一些风险，可持续性差一些。
所以优秀的金融企业，就是通过比较好的综合实力，有差异化的产品和服务，低廉、稳定的负债成本，资产也追求低风险偏好。这个模式是比较好的良性循环。
妙投：最近几年保险受制于代理人渠道疲软。多家公司都在做代理人渠道改革。今年头部公司新业务价值转正，是不是代理人渠道已经恢复？
伍旋：以前的粗放发展模式走到了瓶颈期，只能通过提质增效的手段推动业务发展。目前只能说个别公司从制度上、执行能力上，阶段性见到一定效果。另外新业务价值的增长还有基数的影响，因为去年增长较弱，又有疫情影响，那时是压力最大的时候。
妙投：您配置较多的银行和保险，对证券板块基本不配置，是基于怎样的思路？
伍旋：我对强周期性的板块投入精力较少。我觉得强周期性的赛道长期来看不算是很好的生意。强周期性板块很少会有企业做到逆周期性的运作。包括商品，包括养殖，很多都是在周期高点去扩产的，周期低点再去收缩。强周期性行业里面，对企业或者企业家的考验太大了。拉长来看，理论上这种行业贝塔比较大，所以对它的回报率要求就会偏高。而券商因为监管因素，ROE比较低。所以机会更多是博反弹。
电信、建筑等央企可以实现较稳定的业绩成长
妙投：现在市场对于电信运营商主要看数据要素等层面。您对于运营商的投资逻辑主要基于基础的数据业务之类的增长？
伍旋：对，从业绩兑现上来看，可能比较长的时间内，基本盘都保持稳定增长。像云、大数据应用，已经直接产生了一定的营收和利润，这些新业务算是第二增长曲线。如果没有太大的政策调整，运营商普遍都给出大概10%左右的盈利增长预期。我觉得这个判断是相对比较理性的。在不确定性比较大的环境下，这样比较稳定的增长在市场上比较稀缺。
妙投：上半年运营商上涨也有中特估的因素。您怎么看接下来的中特估行情？
伍旋：去年开始体系内有了一些定量的考核指标去推动。这些指标的提升对股东回报来说肯定是正向提升作用。大部分国资之前股东回报稍差一些，整体估值也在较低位置。有了比较好的体制上的变化，方向上还是值得肯定的。当然具体到选股还要看每家公司的情况以及所处行业的情况。
妙投：您一直持有建筑方面的央企，怎么看这块的业绩成长？
伍旋：还是可以的。这几家公司每月新增订单都披露得比较清楚。新增订单处在比较好的增长阶段。无论是房开业务还是建筑业务，整体来看也是龙头集中的趋势。即使总量增长放缓，也还是龙头集聚的效应。所以目前15%左右的ROE水平大概率可以维持。
消费需要找结构性机会，白酒公司经营理性板块风险小
妙投：今年消费复苏不及预期。哪些消费板块值得关注？
伍旋：我希望能够找到一些在消费上有一定黏性，能够穿越周期、有跨周期增长属性的一些类必选的品类。消费有这么大的市场。消费场景、产品变化也较多，还是能跑出来优质公司。
妙投：大的电商平台在聚焦低价策略，低价是否会成为消费品投资的重要逻辑？
伍旋：现在消费分层的趋势比较明显。消费受宏观经济影响，两头可能相对影响偏弱。高端人群的消费直接受影响比较小，高端消费特别是一些体量不是特别大的领域，需求还是比较旺盛的。另外就是高性价比消费，居民收入预期降低以后，大家就调整到这种性价比比较高的产品上面。
看低端这块，不光要看大方向，也要看品类，要落实到本身品类有没有比较好的产品或者渠道，有没有一定壁垒。如果壁垒不高的话，在趋势下面，可能不断有新进入者进来，通过更低价格去侵蚀份额。
比较明显的例子是零食专卖店，由于线下卖场、超市人流量少了，需要找新出路，再加上经济不好房租较便宜，在这趋势下，一些企业发现休闲零食是有粘性的赛道。大家都去开零食专卖店。短期要把生意做大，还是以性价比策略来进行渗透。这样的环境下，有上市公司等新进入者也做零食赛道。之前可能自己希望树立一定品牌溢价，走优质优价的道路。现在就受到新竞争者较大威胁。
妙投：在集采与反腐双重压力下，医药是否短期内已经没机会？
伍旋：集采带来的是政策周期的影响。包括之前互联网也是这样，政策有紧的时候，也有慢慢松的时候。集采在某些品种上面政策也没有那么严。
反腐因素对各家的情况应该不太一样。之前营销不是特别激进的公司，可能压力也不算特别大。如果股价跌得很低，反而还是个机会。整体来看，在增长较弱的环境下，好企业和平庸企业的经营趋势分化会非常大。在医药里还是抓这种结构性机会。
妙投：中游制造板块下半年有哪些机会？
伍旋：中游制造业从商业模式上来说，增长需要资本开支，有新的投入，再去建厂，才能提升未来增长。这就注定了中游制造业资产回报率拉长来看，未必像轻资产公司一样高，也注定了这类公司有估值上限约束。其中经营得比较好的制造业公司，可能有一定增长。估值中枢大概都在15倍左右，底部的话大概十倍左右，顶部大概二十倍左右。二十多倍的话是有一定的高溢价。
从精选个股出发，注重估值和公司质地
妙投：行业里往往比较重视产品锐度，您是怎样选择了重视风险控制的稳健风格的？
伍旋：我觉得不管哪种风格，在变化很快的市场里，只要风格稳定，都有逆风或顺风的时候。要长时间在市场上生存发展，逆风时不出现重大亏损，顺风时能跟上，这样复合拉长看，业绩整体应该不错。
在A股市场，价值投资还是非常有效的。投资还是要看估值水平的，好公司一旦反应特别乐观时，拉长时间看，基本没有太好的结果。而且波动的风险就是跌10%需要涨20%才能涨回去。而找被低估的优质资产，是已经被证明可以生存发展的选择。
从收益、波动、回撤这几个因素来看，我的核心收益是从精选个股出发，每个持仓个股我希望都有一定安全边际，下行风险小，公司又有经营上比较好的品质。一旦未来出现价值修复，股价可能实现业绩和估值的双重提升。
在配置上，行业大概三个方向，个股大概三十来只，通过相对分散、均衡的配置去应对波动和回撤。
妙投：您的重仓股大部分是大盘股，有少量小盘股。同时在布局低估值板块的同时，也买过游戏、新材料、计算机等偏成长行业的个股。是为了在胜率基础上提升赔率吗？
伍旋：企业肯定要通过内生增长，就是资产回报率大于外部机会成本，去实现比较好的增长。这样才能证明公司有超额利润。但我不希望在成长性已经反应比较充分的时候才去投资，还是希望反应程度更低或者大家不视而不见的时候再去投资。然后能力圈的话，我有核心的能力圈，也能够适时做相关拓展。
从这几个维度来看，我对大小盘市值并非非常看重，核心是公司品质，有没有比较好的价值实现路径。
从结果看，因为我对估值比较苛求，可能落到行业上就可能是偏成熟行业比较多，落到个股上就是大盘股占比较大、同时也有一部分中小盘的结构。主要还是估值。
妙投：您提到像种庄稼一样做组合的思路，组合里既有成熟期的公司，也有偏早期的公司。会接受从0到1阶段的公司吗？
伍旋：我考虑过持仓公司在已有基本盘上，能有较大边际变化。对于从0到1的机会，我还是非常谨慎。真正优质的有颠覆性创新的公司非常稀缺，要对公司治理、对老板本身要有清晰认识，特别是利益机制。既然是很大的机会，企业掌舵人大部分利益也应该放到这个机会上。否则逻辑就说不通。
商业逻辑上，从0到1以后的市场空间比较大，公司可能在打磨新的商业模式，整体来说有一定的可行性，也可能基于以前的基本盘，积聚了一些独有优势，新兴业务有比较大的体量。如果这些都印证清楚了，可以适当去考虑。只不过这种机会不多，所以比较谨慎。
看好公司治理优良、在主业上有专注精神的公司
妙投：您选股策略上主要看公司治理、企业家精神、商业模式、竞争格局等方面。核心是找出能持续创造价值和现金流的好公司？
伍旋：对，好公司资产回报率要可持续地大于投资人的机会成本，这才有价值。公司要有不错的成长性，公司治理这块要有机制上的保证，要有长期专注，不能什么生意都做，过度多元化的企业往往是做不好的。我看好在某个领域有非常高的专注精神的公司。
商业模式上，希望公司的资本投入不是特别巨大，比较可控，这样现金流的创造能力比较强。
格局上，公司能在行业里面能够占据领导地位，壁垒比较高，新竞争者或者新模式、新技术短时间内对公司影响不大。这样公司能创造比较好的中长期维度的超额收益。
妙投：主要从哪几个角度来判断企业是否具有长期竞争壁垒？
伍旋：理论上就那么几点：有没有差异化，是不是别人做不了，有没有长期的品牌力。另外就是成本领先，贴近客户需求，这在很多制造业里体现的比较充分。
另外是持牌经营。包括银行、电信运营商这些，事关社会或者宏观经济的稳定，有公共事业属性。国有资本占据比较大份额的行业，牌照就会有一定壁垒。牌照壁垒使得业态长期来说即便有一些宏观或者行业波动，也比社会平均回报略高。
妙投：怎么防止在选股上陷入“低估值陷阱”？
伍旋：第一是公司治理有明显缺陷的，一定不要去碰。可能某一阶段它也跌到较低PE，但公司本质上动机不良，或者业务上过度多元化，虽然低估值，但可能永远没有修复机会。
另一类是商业模式受到比较大的外部技术或者新商业模式冲击，这一类公司也要避免。比如一些传统零售公司。
还有就是强周期性的公司，看PE是没太多意义的。投资陷阱大概是这么几类。
估值是确定买卖点的关键因素
妙投：财务表现以及市场格局非常好的公司，可能估值不便宜，或者被市场充分预期了，怎么提高胜率？
伍旋：我在对企业价值的评判上有比较系统和完整的框架，一般会去做现金流折现的DCF模型去计算绝对收益，基于已有的盈利能力，假设已有的竞争优势能维持，再给予一个理性的增长，折现下来会有相对理性的企业价值评估。
如果现在估值太高了，可以做个标记，未来如果因为某些原因，比如市场系统性调整，或者行业变化，调整到位，估值回归到相对合理的位置，那可能就是买点。把绝对估值、相对估值评估下来，如果低估了15%到20%左右的区间，就会是重点考虑的方向。
估值判断上，我会去看历史估值的波动区间，希望等到历史估值区间底的位置，再去进行投资。所以好公司虽然现在可能估值贵了，但我会保持密切跟踪，耐心等待比较合理的时机。
妙投：绝对估值和相对估值的考量上，有什么定量的指标来控制估值风险吗？
伍旋：包括无风险利率怎么定，贝塔怎么来弄，都按照教科书的方法来弄。在这里可以实现敏感性分析。比如折现率，可以取个区间，6%到12%左右。考虑到某些时段市场风险偏好比较高，折现率可能相对来说取低一点，看看在乐观情形下，大概可以把估值放宽在什么区间；如果有业务变化，或者周期性变强，市场比较谨慎的时候，估值大概会出现什么区间。
估值由两个因素来决定。一个是资产回报率，第二个是增长率。轻资产公司比如手游、计算机软件，投入资产不多，大部分是人力资产，资产回报率相应高一些。这样的公司估值天然就应该相对高一些。我觉得非金融类的尤其是偏制造类的企业，资产回报率能长时间维持在15%左右，算非常优秀了。
妙投：卖出主要考虑哪些因素？
伍旋：我自己有个严格的卖出纪律。卖出看几个方面。一是公司估值非常充分，甚至有泡沫，基本上未来乐观的预期全部反映在当下时点，潜在收益很低，这肯定该调整。
还有就是之前判断上有些失误，要及时进行调整。另外找到更好的标的，从风险收益的性价比角度，新标的更有吸引力，也要考虑卖出。
妙投：一些自下而上风格基金经理的特点是选好优质股后拿着不动，您在持股周期上是怎样的策略？
伍旋：我也希望尽可能从中长期的心态去看待公司，但你控制不了市场波动，只能作为价格的接受者，所以在持股周期上，我坚持自己严格的卖出纪律，对于持仓标的，我会动态实时评估基本面变化和估值变化的匹配程度。碰上不匹配的时候，那就该调整。从持股心态上来说，我也希望是中长期的心态，短期会受一些非基本面的情绪面干扰，我希望尽量不要受影响。但如果市场一下子起来，股票的确已经到了很高的位置，那就只能坚持自己的纪律。所以到底是拿着不动或者拿着动，还是遵循自己的投资框架而定。
以精选个股为核心，兼顾中观因素
妙投：您在投资框架上是自下而上选个股，现在很多基金经理是从中观比较入手先选行业再选公司，您怎么看两种方式的不同效果？在寻求α的过程中，如何保证行业β不拉低收益？
伍旋：我是比较坚定的自下而上选个股的策略。很多国外大师级投资者比如巴菲特芒格之类，理念、方法大致上都是强调自下而上选个股。当然选个股的时候，不可避免的也要去做商业经营、行业动态方面的研究，也要有相应的比较深入的认知。在我自己的认知范围内，也不是完全忽视中观视角。中观非常重要，肯定要结合行业空间、规模、生命周期阶段、渗透率这些因素，再去看公司针对这些行业变量而做出的经营操作，怎么去对抗命运束缚，然后脱颖而出。
个股和行业的互动因素分析还是非常重要的。但反过来看，也不是有个好赛道放在这里，公司就一定值得投。好赛道里面有些公司执行能力不错，有些执行能力有问题，或者布局没弄得很到位，做的很一般的公司也挺多的。所以核心还是自下而上找个股，兼顾中观因素。
妙投：景气在您的框架里重要性如何？
伍旋：我觉得景气是次重要的因素。因为景气在股价层面会反应的非常快，往往是高景气时，大家把估值拉得非常高。我对景气特别是景气上行阶段是谨慎的。在找标的的时候，还是希望从中长期维度上来看公司，寻找品质好、能够持续产生超额利润的公司。
景气度更多是风口因素。公司本身经营素质好，即便在赛道不太好、景气程度相对不算特别好的时候，也能做出来。所以我把景气放在次要位置。但也不是完全忽视它。因为景气程度从逆风变成顺风的时候，肯定会对企业阶段性盈利有比较大的助推。这也是公司价值回归比较关键的因素。
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