本文来自微信公众号：六里投资报（ID：liulishidian），作者：投资报，原文标题：《5年年化收益17.3%，工银瑞信谭冬寒：做海外业务的CXO基本走完下行周期，医疗消费降级分层中，一样有投资机会》，头图:视觉中国
今天（9月14日）下午，工银瑞信旗下基金经理谭冬寒在一场线上交流中，就医药行业最新政策等方面做出了观点分享。
谭冬寒目前有7年的组合管理经验，管理时间最长的工银医药健康从2018年至今取得了126.54%的回报，年化收益17.29%。此前管理的工银医疗保健（目前已离任）近6年下来也有128.44%的总回报，年化15.35%。总管理规模近80亿。
数据：Choice，截至2023.9.13.
投资报梳理了谭冬寒的对话，他从近期的政策出发，谈到了自己对医药行业整体以及CXO、消费医疗等细分子行业的观点。从反腐方面来讲，谭冬寒表示，不能将医药方面的反腐政策和曾经的教培混为一谈，这种想法与国家产业政策的大方向并不一致。在长远来看，在行业竞争格局得到优化后，优质的龙头企业发展后劲也会更足。
落实到股价方面，市场仍然需要1-2个季度的时间来验证，企业盈利究竟会受到多大程度、多大范围的影响。但从长远来看，这一位置的预期已经是极度悲观。
谭冬寒给出的判断是：当行业跌得越多时，未来的机会就越大，短期不改变终局的状态。当然这只是必要条件之一，我们还需要看到行业的新成长动能、内部结构的变化，赛道的景气度提升、业绩上调等条件，未来1-2个季度之后，我们应该用更敏锐的眼光，去捕捉这样的机会，抓住这样的变化。
我们整理精选了谭冬寒分享的精华内容如下：
1.OK镜价格很贵，在消费降级和分层的趋势下，大家可能暂时不用OK镜，或者可以晚点再用，但可以使用离焦镜的方法来纠正视力。今年，我们看到离焦镜的需求非常好。这也显示出，在整个经济背景切换的过程中，医药消费品的不同赛道，在不同阶段的前景也发生了变化。
2.反腐政策落地后，我们至少需要1-2个季度的时间来验证，企业盈利到底会怎样变化，这个事件对行业总量到底有多大范围、多大程度的影响。但在长远来看，这个位置它确实已经预期极度悲观。
3.我们讨论CXO行业的时候，首先需要将它们分为两类：
一类，是中国企业从事全球业务的CXO……基本上已经完成了一个较为完整的新药研发景气度的下行周期，可能进入企稳和上升的景气周期。我们看到龙头公司订单很稳定，而且从全球价格来看，订单价格并未下降。这是一个非常真实的指标，反映产能并没有过剩。
另一类，是做国内业务的CXO，下行周期尚未结束。
一、反腐政策后，优质企业后劲会更足
问：接下来也想跟大家分析一个很重要的产业政策。今年8月28号，高层会议通过了关于医药工业和医疗装备产业的高质量发展的行动计划，那么我们该怎么去解读这个政策？是否会利好我们国家的创新药和医疗相关产业呢？
谭冬寒：这个政策因为它还非常新，它是刚刚出来的，而且到现在还没有发布这个政策的全文，所以我们也还没有看到具体的措施。从这个政策提出的高度来看，它是最高层讨论的政策。从它的政策高度，政策方向来看，并不让人意外。
最近，大家都在讨论医药反腐，虽然它在舆论中传播较广，觉得它就像教培一样，要经历漫长的一个过程甚至“团灭”。但这种想法与国家产业政策并不一致。
医药反腐的大方向，是使得行业更加健康、规范，真正清理掉行业中不规范、有回扣等不利于行业发展的关键节点。这样实际上有利于行业的长远发展潜力。在这种情况下，像我们投资的优秀公司，比如行业龙头企业，虽然每次在一些行业性的负面政策面前，行业总量会面临一定程度的下降。
但这些公司的发展后劲更足了，行业竞争格局得到了优化。尽管行业短期内可能会有一些负面因素，或者影响总量的阶段性的不利因素，但长远来看，国家一直在鼓励生物医药和医疗装备等战略性新兴产业发展。
同时，像反腐这样的政策，它的大方向一定是好的，是有利于优势企业的。
二、消费降级和分层也可能促生优质的企业
问：从国家提振消费的角度来讲，医药里面也有一些偏消费属性的方向，比如说像高端医疗，不知道您是不是也看好有消费属性的医疗细分的投资机会？
谭冬寒：我觉得长远来看，这个方向肯定是没错的。在消费医疗领域，消费升级是一个重要的属性。随着国家的发展，老百姓越有钱，相应地就会追求更健康、更漂亮、更美好的生活，对美好生活的向往，这本质上是一个原动力。但是今年以来，整个经济环境并不是太有利。
我们看到，消费的一些领域可能并没有延续过去蓬勃升级的态势，而是出现了降级和分层的现象。在医药的不同细分赛道中，在医药消费品里面，我们也会看到很多这样的例子。
有些品类可能还在升级，越用越好，越用越贵；但也有很多品类，可能在降级和分层。所以，这里面的机会需要甄别，更多地我们需要理解哪些品类，在未来一段时间内增速都不会像以前那么高。
但是，并不是说消费降级就不好。在结构性的消费降级过程中，也可能会培养出大公司。消费降级，本质上大家追求美好生活的愿望没有改变，只是在对未来预期不那么好的时候，诉求变成了性价比、替代品等。所以，这里边我们也能找到投资的机会。
举个例子，以前OK镜在消费升级的阶段使用很广泛，但它价格很贵。现在在消费降级和分层的趋势下，大家可能暂时不用OK镜，或者晚点再用，但可以使用离焦镜的方法来纠正视力。
今年，我们看到离焦镜的需求非常好。这也显示出，在整个经济环境背景切换的过程中，医药消费品的不同赛道，在不同阶段的前景也发生了变化。
三、从事海外业务的CXO有比较大的预期差
问：接下来，关于CXO，我们看到中证医药研发服务主题指数在经历了两年半的上涨后，从2021年10月初到现在，它的跌幅已经有57%。请您谈谈对CXO的看法。
谭冬寒：实际上，在过去的两年里，CXO行业一直存在很大的争议，市场上也没有形成一致的预期。越跌到后面，大家对它怀疑的声音越大。然而，我的观点与之相反。现在这个时点，我更加笃定了。
我们讨论CXO行业的时候，首先需要将这类资产分为两类：一类，是中国企业从事全球业务的CXO；另一类，是做国内业务的CXO。
之所以将这两类资产分开，是因为它们在当前的景气度周期中所处的阶段是不同的。
首先，我们先来讨论从事全球业务的CXO公司。在过去接近两年的时间里，它基本上已经完成了一个较为完整的新药研发景气度的下行周期。
为什么会得出这样的结论？
因为目前，像美股的创新药公司的股价已经大幅反弹，美股也有一些大型IPO的出现，美股研发投入在过去一两个月也出现了环比回升。
事实上，它们在过去两年确实经历了一个下行周期。这个下行周期的主要因素有两个方面。一方面是是美联储开始进入加息周期；另外是，比如肿瘤免疫治疗的一些靶点被证明效果不佳等。
这一过程从2021年底开始，到现在接近两年的时间。到现在，它的投融资情况已经改善，创新空间再次打开。今年以来，全球的新药创新领域已经有很多令人印象深刻的例子，比如减肥药，阿尔茨海默病治疗药物等，都是有很多斩获的。这表明新药投融资端已经恢复，新药的创新机会也开始出现。
落实到做全球业务的CXO公司来讲，它们基本上也能够感受到询单量的增加，客户的研发需求、外包需求的增加。所以可以说，它们已经完整走过了一个下行周期，目前至少处于企稳，有可能继续向上的阶段。那么在这样的时点上，为什么我反而更加觉得这些公司的投资价值更加笃定了呢？
因为在下行周期一开始的时候，市场充满了质疑声音，大家认为，CXO公司过去表现好是因为享受了高景气度，但现在景气度下降了，会有很多问题出现，比如产能过剩、订单价格下降等等。
大家普遍认为，这个行业将面临格局恶化和需求下降的局面。然而，在经历了完整的下行周期之后，我们发现，这个行业的壁垒要比大多数人想象的要高。因为，我们没有看到出现过剩产能的现象，还是这几家企业他们安排自己的产能，并没有新的进入者。
甚至在需求下行的阶段，过去迈进去半只脚的企业，它觉得我已经可能快要突破到全球创新药公司的供应链了，但是在这个需求下行的阶段，他们首先退出来了。
但我们看到龙头公司订单很稳定，而且从全球价格来看，订单价格并未下降。这是一个非常真实的指标，反映产能并没有过剩。所以我一直坚信的观点是，我们不能以纯制造业的眼光来看待CXO。CXO的业务模式，它本身就是服务+制造的业务模式，
并不是简单地投了产能、产能用起来、然后降价就能获得订单。很多企业反映，降价并没有用，因为服务能力跟不上。所以，在这个完整的下行周期中，我看到这些企业的壁垒很高，这里面的企业的护城河相当宽。
当行业进入下行周期结束、可能进入企稳和上升的景气周期时，我认为，像从事海外业务的CXO龙头公司，它的投资价值更加笃定了。
四、国内业务CXO的下行周期尚未结束
另外一类资产，是做国内业务的CXO。目前这类资产呈现的状态是下行周期尚未结束。
在国内，不仅新药投融资仍然相对冷清，现在像暂停IPO、减持新规等措施，都使得新药融资预期更差。既然减持有限制，盈利之前都不能坚持，那一级市场的投资会更加谨慎。而中国的新药研发，在很大程度上依赖于这些新药公司的融资，因为都是创业公司在投。
但在海外并非如此，海外70%的研发投入，是由已经成熟的公司进行的，它与融资的相关性没有那么强。
所以，我觉得国内业务的CXO，它面临的问题就是，第一，下行周期未结束，第二，行业壁垒也没那么高。所以，我们看到的是过剩产能在出现，行业订单的价格也在下降，它们的景气周期还没有回来。同时，可能这里面还需要经历一个行业出清的过程。
目前看来，从事全球业务的CXO龙头公司，投资价值是非常显著的，市场的预期差也很大。而从事国内业务的CXO，可能还需要经历一个下行周期和一个行业出清的过程。
五、当前位置已经具备新一轮投资机会的必要条件
问：最近大家非常关心医疗，整体来看您觉得当前医疗板块是不是具备新一轮的投资机会？以及在当前时点您的投资框架是怎样的？
谭冬寒：我理解就是，大家现在非常关注医药行业。短期来看，我们还是需要观察。
因为反腐政策落地后，我们至少需要1-2个季度的时间来验证，企业盈利到底会怎样变化，这个事件对行业总量到底有多大范围、多大程度的影响。但在长远来看，这个位置它确实已经预期极度悲观。
因为反腐又跌下来一波，哪怕三四季度有些企业可能需要调整盈利预期，也可能会出现利空出尽的状态，就是预期到的坏事终于兑现了，那么往后看可能都在变好了。
所以这个位置，我自己的判断是，它可能不容易很快往上涨，甚至可能有向下调整的压力，因为一些企业还要调整它的盈利。但长远来看，行业的逻辑并没有改变，人们的需求并不会因为反腐而减少，他们仍然有看病和健康的真实需求。
行业的发展脉络和逻辑，也不会因为反腐政策而彻底改变，它会净化这个行业，行业仍然会沿着产业升级、技术研发升级的方向发展。所以长远来看，当行业跌得越多时，未来的机会就越大，短期不改变终局的状态。
当然，跌得多、调整到位、预期低，是新一轮投资机会的必要条件之一，但不是充分条件。充分条件，我们还需要看到行业的新成长动能、内部结构的变化以及赛道的景气度提升、业绩上调等条件，
这才能有一个比较长的一波投资机会的开始。目前我们还看不到这些条件的出现，如果看到了市场就不会这么悲观了。
但是未来1-2个季度之后，我们应该用更敏锐的眼光，去捕捉这样的机会，抓住这样的变化。如果这样的变化是一个持续性的趋势性变化，那么在当前相对较低的位置上孕育出一波可观的投资机会至少是具备必要条件的。
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