出品 | 妙投APP
作者 | 丁萍
核心看点：
赤峰黄金属于弹性标的，在上行周期中上涨弹性大，在下行周期中跌幅也大；
对金价走势的判断，短期有利空——市场预判美联储9月或者年末仍有加息的可能；中长期看好——降息预期叠加避险逻辑。
8月30日以来，美元指数持续走强，黄金价格出现回落，主要是市场预期美联储9月加息的概率较大，与之对应的是，黄金股板块也出现了回调，其中赤峰黄金领跌板块。
站在当前节点，需要探讨两个问题：一是赤峰黄金为何会跑输板块？二是金价回落，赤峰黄金还具备投资价值吗？
赤峰黄金属于弹性标的
赤峰黄金主要在全球范围内从事黄金的开采、采选和销售业务。虽然赤峰黄金产量较低，产量增速低，但其黄金业务占比高，且完全成本高，因此赤峰黄金具备较高的业绩弹性，属于弹性标的。
（1）赤峰黄金的黄金业务占比在逐渐提升
业务结构集中的黄金公司业绩弹性较大。具体来看，赤峰黄金的黄金业务收入占比是在逐渐提升，从2019年的13.97%持续提升至2022年的84.73%，同时，其黄金毛利润占比也从2017年的30.55%提升至2022年的81.9%。
（2）赤峰黄金矿金产量较低，未来增速不高
权益资源量方面，2022年，紫金矿业、山东黄金、招金矿业的权益资源量分别为3117吨、1319吨和945吨，位列主要黄金股前三，而赤峰黄金权益资源量仅有273吨，处于行业下游。
产量方面，2022年，紫金矿业、山东黄金、招金矿业的矿产金产量分别为56.36吨、38.67吨和19.24吨，位列行业前三，而赤峰黄金的黄金产量为13.57吨，位列主要黄金股第五。
从近三年黄金产量复合增长率来看，赤峰黄金、紫金矿业和银泰黄金排名靠前。2020-2022年，赤峰黄金矿产金产量CAGR在黄金 公司中位居首位，高达71.96%，远高于排名第二、第三的紫金矿业（+17.95%）和银泰黄金（+7.49%）。
根据赤峰黄金的规划和矿产储量，市场预期其未来三年的复合增速预期为6.53%，在同业中垫底。
（数据来源：东吴证券研究所）
（3）赤峰黄金的完全成本较高且呈现上升趋势
成本的高低与入选品位有一定关系，同时也受到环保等特殊因素的影响。赤峰黄金由于子公司万象矿业处于投产初期工艺优化阶段，且其黄金占比较高，克金成本逐步上涨。2022年，赤峰黄金的完全成本是277.08元/克，远高于同业。
不过值得注意的是，高成本企业具备较高的业绩弹性。赤峰黄金成本高，利润相对较薄，业绩波动较大，在金价上涨期间具备较大的业绩弹性。
（4）赤峰黄金矿山生产安全性较高
矿山生产安全性会影响黄金股的目标产量的兑现。从黄金公司矿山生产安全性角度来看，赤峰黄金、山东黄金安全性最高；而紫金矿业、西部黄金安全性较低。
比方紫金矿业自2009年至今共发生5起安全事故，共造成3人死亡，6人失联及设备财产损失；西部黄金2016年至今共发生了9次安全事故，历史停产时间较长。安全事故停产会导致黄金股产量兑现的风险较高，而赤峰黄金矿山安全性较高，意味着其产量兑现的确定性也高。
总之，赤峰黄金属于弹性标的，在上行周期中上涨弹性大，在下行周期中跌幅也大。那么，如何看待黄金板块的后市行情？
短期利空，中长期看好
（1）短期有利空
实际利率和美元指数分别是影响黄金金融属性和货币属性的主要指标，从历史数据来看，黄金价格也通常呈现出与实际利率和美元指数负相关关系。
回顾过去，2022年美联储加息周期开启后，实际利率上行带来金价回落。
美联储自2022年3月开始共加息11次，将联邦基金利率目标区间自0.25%-0.5%上调至5%-5.25%。2022年11月后美联储加息放缓，实际利率的上行中止，美元指数中枢下移，带动黄金价格持续抬升。
2023年5月开始金价略有回落，主要是美元指数一路走强，一方面是美联储官员的鹰派发言；二是美国经济韧性较强。
2023年7月美国通货膨胀率为3.2%，离实现2%的通胀目标仍有相当差距。美联储主席鲍威尔也于8月25日在央行年会上称可能需要进一步加息，但将“谨慎”采取行动。因此，9月或今年晚些时候美联储可能再次加息，这对金价上涨会形成压制，属于短期利空。
（2）中长期利多于金价
黄金板块中长期的投资逻辑主要有两个：一是随着美国通胀降温+经济压力，美联储加息或已进入末期，市场预期明年存在降息可能，利好金价；二是全球经济存在不确定性，黄金的避险属性增强。
首先，美联储加息处于尾声，利好金价。
①美国加息幅度和频次渐缓。2022年12月，美联储首次放缓加息，单次加息幅度由75BP降至50BP，并在2023年2月进一步降至25BP；2023年6月，美联储首次暂停加息，加息频率开始下降；2023年7月，加息25BP，符合预期；
②美国通胀回落明显，加息动力或逐渐消退。2023年7月美国CPI同比上涨3.2%，前值3%，虽然略有反弹，但低于市场预期的3.3%；7月核心CPI同比上升4.7%，预估为4.8%，前值为4.8%。
③今年美联储或逐渐进入加息末期，且明年存在降息预期。根据CME FedWatch Tools给出的概率预测，美联储在年内或结束加息，并在明年存在降息预期。加息结束和降息开始将抑制实际利率的上行，进而为金价上涨带来催化。
其次，全球经济存在不确定性，黄金的避险属性增强。
从宏观经济的发展来看，在大经济周期背景下，黄金的避险功能发挥主要作用，一般情况下，黄金价格走势与经济运行周期呈相反走势，即当经济运行良好时，黄金避险需求疲软，黄金商品属性端消费需求对黄金价格拉动有限，黄金价格呈窄幅震荡或弱势；当经济运行不佳时，黄金避险需求提振明显，黄金价格震荡偏强。
目前经济形势来看，新冠肺炎疫情的长期影响，地缘政治冲突严重，美国持续加息等多重因素给全球经济发展带来压力，作为全球经济龙头的美国以及欧洲主要发达国家经济体显现衰退迹象，给金价上移带来支撑。
总之，短期金价有利空，中长期维度，美国通胀降温+经济压力，有望促使美联储尽快结束加息，并在明年开启降息周期，叠加全球经济的不确定性，黄金避险属性增强，进而利好金价的上行。
而判断板块拐点需要跟踪的前瞻性指标包括美国CPI增速、非农就业人数、美国失业率、美国家庭净资产增速等。
可能的催化剂包括“去美元化”（去美元化是指一些国家和机构逐渐减少对美元的依存程度，通过使用其他货币或采用黄金等替代储备资产）的推进、美联储结束加息/开始降息等。
总之，当前市场对美联储2023年下半年加息的预期较高，不利于黄金股的资本市场表现；当今年的加息落地，利空释放，美联储停止加息或降息，均有望驱动黄金板块进入上行周期，赤峰黄金作为弹性标的，有机会跑赢板块。
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