出品 | 妙投APP
作者 | 王路泰
头图 | 视觉中国
核心看点：
华大智造依靠性价比优势逐步增强竞争力；
基因检测领域持续高景气，但华大制造的估值过高。
华大智造是国产基因测序仪行业的龙头企业，此前曾与因美纳（Illumina）进行跨国诉讼并获得Illumina 3.25亿美元的赔偿费而备受关注。能在与知名跨国龙头企业进行海外知识产权诉讼并获得大额赔偿，足见华大智造具备了很强的竞争力。这在国内企业中是非常少见的。
华大智造是一家什么样的公司，当前估值是否具备投资价值？接下来我们就给大家详细介绍一下。
华大智造依靠性价比优势逐步增强竞争力
华大智造2016年于深圳成立，核心业务起源于2013年3月母公司华大基因并购的Complete Genomics，并在此基础上持续自主创新。
2013年华大基因收购美国Complete Genomics公司后，消化其核心技术并研发出具有自主知识产权的测序仪，标志着中国进入测序仪的市场，并在收购后持续投入资金和扩增研发团队，对技术进行转化与再创新，开发了可投入产业化应用的临床测序仪BGISEQ-1000，打破了我国基因科技企业长期依赖进口测序仪的状况。
华大智造的测序仪包括大型超高通量及小型便捷两类产品，面向不同类型用户需求，随着产品矩阵的陆续补齐，公司基本实现了不同应用场景测序需求的全覆盖。
具体来看，公司主要产品及服务涵盖基因测序仪、实验室自动化、新业务三大板块，2022年这三部分业务的占比分别为41.56%、29.51%、28.37%。基因测序仪业务板块包括基因测序仪及配套设备、测序配套试剂、数据处理系统、售后维保服务和产品技术支持服务等；实验室自动化业务板块包括自动化样本处理系统、实验室自动化流水线和样本处理试剂耗材等产品；新业务板块主要包括细胞组学解决方案、远程超声机器人等。
根据Grand View Research的2020年发布的市场报告，2019年全球测序行业上游市场规模约为41.38亿美元，Illumina的市场占有率约为74.1%，相关业务收入为30.68亿美元；Thermo Fisher的市场占有率约为13.6%，相关业务收入为5.63亿美元，其他公司包括华大智造在内，共同占据约12.3%的市场份额。2019年华大智造基因测序仪业务收入10.01亿元人民币，以此估算华大智造占全球测序行业上游市场份额约为3.5%。
中国测序行业上游市场主要厂商为华大智造与Illumina，2019年华大智造占据全国约35%的市场份额。行业市场份额集中度较高，华大智造在国内的市占率逐步提升。
华大智造、Illumina以及Thermo Fisher三大技术流派处领先地位并各具特色。高通量测序技术在全球范围主要包括以华大智造为代表的DNA纳米球与联合探针锚定聚合相结合的技术路线、以Illumina为代表的桥式PCR扩增与边合成边测序结合的技术路线以及以Thermo Fisher为代表的乳液PCR扩增与半导体测序结合的技术路线三大技术流派。上述三大技术流派在基因测序领域主要技术参数上各有特点。
从竞争力角度看，我们认为华大智造测序仪市占率逐步提升，主要是由于以下几方面原因：
1）华大智造通量范围广，可满足不同场景的测序需求。Illumina、Thermo Fisher、华大智造核心产品的单机单次运行测序通量范围分别为1.2-6000Gb、30Mb-50Gb、0.25-72000Gb。此外，华大智造产品具备一站式样本到报告功能，该功能可降低测序设备的使用门槛与人力成本，实现应用场景的延伸与拓展。
2）华大智造的测序质量与Illumina大体相当。核心产品DNBSEQ-T7在读长（PE150）、运行时间（PE150:1.0天）、理论最大数据产出（6000Gb）、数据产出速率（6000 Gb/天）等方面均可比肩国际龙头Illumina甚至更优。
3) 与对标产品相比，华大智造测序试剂成本更低，性价比高。较低的测序试剂价格可显著降低中下游用户的单位测序成本。作为三大具有量产高通量测序仪能力的上游供应商中唯一的本土企业，华大智造高性价比的产品有望在供应链国产化进程中进一步受益。
基因检测领域持续高景气，但华大智造的估值过高
基因测序技术已在无创产前检测、肿瘤诊断等领域应用成熟，而农林牧渔、肿瘤早筛等应用场景发展潜力巨大。根据基因慧数据，2017-2021年中国接受基因检测的人口数量不断增加，预计2030年将超过1.67亿人。测序降本叠加需求上行将推动中下游应用拓宽并加速渗透，带动测序市场扩容。
根据JPM conference与灼识咨询等的数据，2022年全球及我国基因测序仪与耗材市场规模分别为332亿元与47亿元，预计2022-2032年CAGR将分别达到17.5%与20.4%，国内基因测序市场显示出更高增长速度。
得益于行业的高景气和公司市占率的逐步提升，2022年公司营收由2018年的10.97亿元增长至42.31亿元，2018-2022年CAGR约40%，归母净利润由2018年的1.25亿元增至20.26亿元（主要得益于收到3.25亿美元的诉讼净赔偿款）。
由于公司与关联公司华大基因处于上下游关系，业务需求匹配度较高，因而公司初期商品销售主要以关联交易为主。随着近年公司商业化推广见成效，以及产品较好经受市场检验，公司营业收入中关联方收入明显降低，第三方销售收入持续提升。
具体来看，2021年公司第三方销售商品金额占比为84.42%，较2019年提升57.31个百分点，其中测序仪收入占比约为73%，较2019年提升46个百分点；2021年整体业务剔除疫情影响后的关联交易占比为36.07%，较2020年下降11.45个百分点。由于第三方销售毛利率高于关联交易（2021年第三方销售毛利率为67.8%，较关联方交易高出10.75个百分点），故公司盈利水平也将持续提升。
从业务分布区域来看，公司近年来境外收入占比持续提升。截至2022年，境外营收占比已从2019年的9.34%提升至36.18%，其中亚太区占比12.58%，欧非区占比16.33%，美洲区占比6.70%。一方面是由于与抗疫相关的自动化样本处理系统、实验室自动化流水线和样本处理试剂等产品出口大幅增加，另一方面是公司积极拓展海外市场，初步建立了全球化营销体系，产品逐渐获得境外客户认可。基因测序仪业务方面，2022年海外营收占比已从2019年的17.05%提升至34.02%，其中亚太区占比16.50%，欧非区占比14.22%，美洲区占比3.41%。
从公司营业收入中关联方收入明显降低、第三方销售收入持续提升以及公司近年来境外收入占比持续提升可以看到公司的市场竞争力在持续提升。再叠加基因检测领域的高景气，华大智造的长期业绩增长具有很高的确定性。
从估值上来看，我们按照正常经营状况下40亿的收入水平来估算公司的营收，按照公司过往10%的平均净利率水平来估算公司的合理净利润，再按照医疗设备公司的合理估值水平匹配以30-40倍的市盈率，公司当前的估值应该在120亿-160亿元。截至8月底，公司的市值在330亿元左右，我们认为当下的市值至少被高估了一倍，远未到达合理位置，投资者应该谨慎规避。
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