出品 | 妙投APP
作者 | 王路泰
头图 | 视觉中国
核心看点：
怡和嘉业是国内呼吸机行业的龙头，业务景气度高；
依靠性价比优势，公司市占率逐步提升。
怡和嘉业是国内呼吸机行业的龙头，近来受市场调整的影响，公司的股价大幅回调，目前已经跌到了年初的一半。与历史最高价相比，目前股价仅有历史高位的三分之一。长期来看，怡和嘉业是否有吸引力？公司当前的股价是否具备投资价值？接下来我们就为大家详细介绍下。
国内呼吸机行业的龙头，业务景气度高
怡和嘉业是国内呼吸机行业的龙头，公司的主要产品包括家用无创呼吸机、通气面罩、睡眠监测仪、高流量湿化氧疗仪等。根据沙利文数据，2020年公司家用呼吸机市占率为1.7%，居全球第六；国内市占率15.6%，居第三位，为国产品牌第一名。
公司产品分为家用无创呼吸机产品、耗材产品及医用呼吸诊疗产品，业务占比分别为82.74%、13.98%及3.09%。公司创立初期产品主要销往国内、后逐步拓展至海外，其家用无创呼吸机产品08年通过欧盟CE认证、12年通过美国FDA认证并进入美国、德国、意大利、土耳其等医保市场，产品销往全球100多个国家和地区。
分产品看：1）家用呼吸机包括单水平睡眠呼吸机、双水平睡眠呼吸机、双水平肺病呼吸机等，2019-2022年营收从1.66亿元增长至11.71亿元。2）耗材主要包括通气面罩、呼吸管路等家用呼吸机配件耗材，其中通气面罩占据主要耗材收入，2019-2022年营收从0.81亿元增长至1.98亿元。受益于公司呼吸机市场份额的持续提升，客户维修及更换配件的需求增加，耗材产品销量稳健增长、价格维持稳定。3）医用设备包括睡眠检测仪、高流量湿化氧疗仪、R系列双水平无创呼吸机。2019-2022年营收从0.09亿元增长至0.44亿元，其中，20年上市的高流量湿化氧疗仪销量较大，是疫情期间公司销售医用产品中的核心产品。
公司在境内外市场均采取以买断式经销为主、直销为辅的销售模式，2019-2022年海外收入占比分别62%/45%/70%/85%，2019-2021年海外经销商数量分别达281/350/414家。公司国内经销商合作较为稳定，截至2022年12月，公司产品体验中心共62家，覆盖广东、天津、宁夏等20个省份；客户服务中心107家，覆盖北京、广东、河南、河南等25个省份。
公司一直专注于家用无创呼吸机及耗材的研发与生产，近年来向医用无创呼吸机、高流量湿化氧疗仪等领域延伸，并逐步将向制氧机等呼吸慢病相关的产品领域逐渐多元化，不断拓宽公司的产品线。
依靠性价比优势，公司市占率逐步提升
从竞争格局来看，全球家用无创呼吸机及通气面罩市场格局集中，瑞思迈和飞利浦占据主要市场。根据沙利文数据，全球家用无创呼吸机CR2为78.1%，其中瑞思迈40.3%、飞利浦37.8%；全球通气面罩CR2为90.9%，其中瑞思迈64.7%、飞利浦26.2%。国产品牌中怡和嘉业份额较为突出，占据全球呼吸机/面罩的份额分别为1.7%/1.2%。
在中国家用无创呼吸市场，飞利浦占比28.4%、瑞思迈占比26.6%，CR2为55.0%，家用无创呼吸机市场怡和嘉业占比15.6%，排名国内市场第三；中国通气面罩市场怡和嘉业占比38%、排名国内市场第一，飞利浦占比23.4%、瑞思迈占比20.2%。公司在国内市场的市占率高于国外市场。
产品对比来看，历经多年迭代，国产品牌在较为基础的睡眠呼吸机产品上与外资品牌产品已经没有明显差距，部分性能表现更优：如延时升压时间上，公司产品的范围更广，能适用一些对治疗压力敏感或进入睡眠比较慢的特殊用户要求。
根据天猫数据，怡和嘉业、瑞思迈、飞利浦伟康单水平睡眠呼吸机价格带分别为3000、7000、9000元上下，怡和嘉业单价较外资品牌低50%左右；双水平睡眠呼吸机价格带分别为5000、15000、15000元上下，怡和嘉业单价低70%左右；双水平肺病呼吸机价格带分别为5000、19000、18000元上下，怡和嘉业单价低75%左右。价格对比来看，国产品牌性价比突出。
家用呼吸机是COPD和OSA患者的治疗首选。COPD（慢性阻塞性肺疾病）、OSA（睡眠呼吸暂停低通气综合征）是常见的呼吸性疾病，患病率较高。COPD多发于老年人、OSA多发于中老年和肥胖人群，伴随老龄化和肥胖人群群体增长，预计患病人群基数将持续扩大。
根据沙利文数据，2020年全球COPD患者4.67亿人，中国COPD患者1.05亿人；预计2025年全球COPD患者达5.3亿人，中国COPD患者达1.08亿人。2020年全球30-69岁OSA患者为10.68亿人，中国为1.95亿人；预计2025年全球30-69岁OSA患者达11.58亿人，中国30-69岁OSA患者达2.09亿人。呼吸性疾病患者数量在持续增加。
根据最新版《慢性阻塞性肺疾病指南》，家用双水平呼吸机是非药物治疗的首选治疗方案；根据相关文献整理，成人OSA主要采用CPAP治疗（持续性呼吸道正压治疗），CPAP针对90%以上的睡眠窒息均有效用，家用无创睡眠呼吸机系首选治疗方案。
由于国内认知度和重视程度较低，COPD/OSA诊疗率较低。根据沙利文数据，截至2020年，我国COPD总患病人数1.05亿人，确诊率仅为26.8%，控制率仅为20.2%；美国患病人数为2400万人，确诊率高达68.3%，控制率达58.3%。根据中国睡眠研究会统计，截至2020年，中国OSA诊断治疗率不到1%，远低于美国20%的诊断率。伴随国内医疗水平和居民认知度提升，国内潜在诊疗市场较为可观，这为公司长期增长提供了较高的天花板。
从估值上来看，公司当前股价对应2023年的业绩，估值为16倍。受益于公司性价比优势带来的市场份额扩张，公司有望享受市场扩容和份额提升的双重利好，未来三年的复合增长率在30%左右，PEG远小于1，安全边际较好。我们认为当前大盘正处于下跌趋势中，待市场筑底企稳后，怡和嘉业将会迎来估值的修复。
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