头图来自：视觉中国
最近行情非常难操作，AI行情退潮，顺周期行情持续性存疑，存量资金博弈之下，资金在不同板块之间腾挪，主线很难找到，机器人、数据要素、信创等细分赛道阶段性有所表现。下一步A股该怎么投，有哪些主线和机会，很多投资者难寻线索。
在华夏数字经济龙头基金经理张景松看来，8月起相关配套政策的部署与落实有望愈发清晰，市场对潜在增速的预期有望趋于稳定，悲观情绪消化后中观将更得到重视。具体中观线索方面，张景松认为，两个思路值得重视，一是要在TMT、高端制造、新能源、汽车等大赛道之下寻求一些高产品壁垒、国产化率低的赛道，比如特种工程塑料、半导体先进封装设备等；二是成长板块中一些顺周期逻辑的赛道，如通用自动化、网络安全等。
张景松此前在中金公司任研究员，主要看软件方向，2018年7月加入华夏基金，研究员阶段覆盖了主要科技赛道，2022年1月开始担任公募基金经理。今年以来他管理的华夏数字经济龙头表现出色，上半年收益28.63%，成立以来涨了8.39%，同期业绩比较基准收益率-0.33%，超额收益8.72%。
张景松是框架感很强的基金经理，在赛道与个股选择上有着鲜明的标准，去获取β与α机会，对买什么样的行业和个股、赚什么钱思考得非常清楚，并通过设定基础选股审美来提升选股下限。
与其他绩优基金经理往往高度重仓热门的AI产业链不同，张景松今年以来在重仓领域集中在半导体设备与材料、充电桩、工业机器人等细分领域，持股上较少有市场关注度高的热门股，不过依然取得了不错的收益。这源于他的投资框架，重视需求景气度和基本面兑现，不参与主题投资，对于从0到1的赛道，要有订单、产品化。他在中观行业对比中，最看重产业生命周期位置的分析，寻找产品创新周期与库存周期变化带来的贝塔机会。
张景松通过选股获取α机会的路径也比较多元，通过挖掘有供给影响需求能力的龙头企业、需求景气赛道的大贝塔与隐形冠军、从0到1的前瞻赛道龙头，体现了较高的灵活性，在一些龙头与龙二龙三差距很大的行业直接买龙头，在少数行业通过业绩与估值计算预期收益率来买龙二龙三来获取更高弹性。
比较宽的能力圈和深入研究是张景松获取β与α机会的基础。与成长风格基金经理大多在TMT和新能源深耕相比，张景松能力圈覆盖TMT、汽车、新能源、高端制造、新材料等更广的方向，对这些领域的细分赛道有着长期跟踪与深度理解。
在最近与虎嗅妙投的深入交流中，张景松对自己的投资框架细节进行了深入阐述，并解析了众多细分赛道的投资逻辑与机会，包括AI产业链（算力、算法、应用）、半导体（设备与材料、设计、封测）、高端制造（电新、机器人、充电桩模块）、计算机（网安、IT运维）、汽车（整车、零部件、智能化）等，非常值得细读。
以下为交流实录。
看好高产品壁垒、低国产化率的赛道，以及顺周期里的成长板块
妙投：最近顺周期表现较好，对之前偏成长的行情构成一些冲击，您怎么看接下来整体行情？
张景松：7月非银、地产涨得很好，我觉得持续性不一定强。现在对宏观的演绎有两个极端，一是觉得接下来宏观还有压力，市场还是减量博弈，最终结果就是主题投资。二是现在悲观情绪逐步出来，7月重要会议决议出来，部分内容要细化，8月中下旬开始很多政策出来，细分领域要出相关东西做辅助配套。多管齐下，会产生一定效果。
如果第一种情况，宏观一直往下，中观里选什么Alpha都没用，第二种情况下大家对宏观的在意度往下走，中观比较就会有价值。展望未来，第二种情况概率更高。
妙投：您比较看好的主线、板块是哪些？
张景松：两个思路。第一，寻求一些高产品壁垒、国产化率低的赛道，这些领域会带来充分保护，这是创新属性带来的，TMT、高端制造、新能源、汽车等领域都有这类细分领域，要在大的方向里找细分方向。比如特种工程塑料就是典型，先进封装的封装设备国产化率很低，后面也有提升空间。
第二，成长里有一些质地很好的顺周期逻辑。半导体设计与封测、消费电子、机械通用自动化、网络安全等，都是顺周期，跟宏观有挂钩，假定预期宏观触底稍微往上走，它们上行空间也很大。
AI应用环节看好AI赋能产品研发的应用
妙投：您对AI整个产业链怎么看？
张景松：现在我基本没持有市场所标定的AI公司。分板块来看，AI算力逻辑很好，阶段性会兑现收入利润，有些在三季度收入利润就能有相关表现，但也得考虑投资性价比、预期收益率，有的企业即使回撤到现在水平，预期收益率也有压力。
AI芯片方面，头部企业跟后面企业有显著差距，去找服务器公司或互联网大厂管供应链的朋友问问，或者去问做半导体封装工艺的厂商，对比一下，会有清楚的排序。市场给予了A股AI芯片高估值，长期看还得回归于业绩兑现，当然阶段性的主题投资没问题。
算法方面，LLaMA 2产品出来之后，开源是核心主力，开源生态比七八年前要好得多，使大家算法进步很快。不光是算法开源，有时训练机制和数据也开源，会给很多企业快速研发的便利。算法本来不是壁垒，这一轮变成不是壁垒的速度会更快。
数据方面，部分领域数据是壁垒，部分领域不是，比如自动驾驶就不是，因为路况数据、环境数据、人车数据都可以靠机器和机器做生成对抗训练，这是生成式AI的价值，真实数据的价值更多在于corner case（边缘场景）的验证。未来某些领域比如金融可能也可以机器生成。
应用方面，还在比较早期，我现在的关注视角只有哪些领域可能通过生成式AI，实现产品创新渗透率曲线左移，产品推出速度和渗透率比之前更快，这更有价值。
我更关注B端应用。自动驾驶就是典型案例，推动研发周期变短，产品成本下降，可能明年某个时点渗透率会大幅上行。现在美国一些公司把生成式AI用到新药开发里。人形机器人，大家也是关注和生成式AI结合，帮助算法能力完善。操作系统+算法能力完善，对机器人在特定场景实现的功能性会有很大帮助。
产业趋势是有的，但今年更多是从0到0.1的过程，偏主题投资。靠谱应用可能有，比如GitHub里做辅助编程的Copilot，但还没有显性地直接创造商业价值。
妙投：您今年重仓了IT运维领域的股票，也是基于AI带来的降本逻辑？
张景松：它本质上是产品化逻辑。从供给侧来看，IT运维公司开始时主要看人头，看人均产出。但现在毛利率显著分化，有的20%，有的40%，因为很多企业在学习美国的智能运维方式。美国ITSM赛道（IT服务管理）有很多智能运维产品，越来越多在应用，本质上是看产品力。
需求端来看，原来是企业IT系统设计完了去找硬件厂商，硬件厂商做完后运维厂商进。现在随着分布式架构和信创架构应用变多，系统管路越来越复杂，呈现模块化状态，使运维公司在设计时就参与。因为需要了解整体概念，企业出问题直接找运维厂商，运维厂商再去找硬件厂商。解决问题的思路变了，所以有新机会。
半导体板块当下关注封测设备
妙投：您在半导体板块是围绕国产替代思路去配置？
张景松：对，也看库存周期。半导体切得很细，不同细分领域周期性不一样，产业生命周期位置很重要，需要区分不同细分领域周期走到哪儿，如果只看半导体大框架的话，会出现大错误。
现在时点会关注半导体封装设备，因为低国产化率，明年新一轮资本开支周期和国产化率提升可能同步，形成双击；半导体材料跟前道设备国产化率走得不一样，偏晚。今年到明年依然有强大的国产化带来的Alpha。
半导体设计要等下一轮需求上扬，不同领域比如模拟、功率、MCU、射频，需求节奏不一样，要区分哪些需求节奏更靠前，哪些细分领域企业有足够Alpha。这一轮半导体设计与上一轮周期不一样，预期收益率也会相应收窄，本质上是把握库存周期。
妙投：二季度已有一些资金布局存储板块了，您对存储是怎么看？
张景松：A股真实直接相关的标的较少。这轮存储有个重要的新技术是HBM，用在跟AI芯片结合的HBM存储。如果偏主题炒作，我的参与度就会一般，因为它对产业逻辑没有显现。海外存储龙头的阳谋，是同步把产能减了，锁定底部价格，更多跟国内的一些非上市企业有关。
计算机仍待顺周期贝塔
妙投：二季度您配置了网络安全，怎么看网安的机会？
张景松：网络安全更偏顺周期，所以表现相对差。核心得看大家对Beta怎么看，我没那么悲观，它在底部区间，需要后面某个月订单稍微修复。
网络安全是顺周期里面的高锐度方向，当顺周期稍强一点时，会有很好表现，而且网络安全跟算力、散热温控都是时代发展的Beta，当数据量发展越来越多，软件架构发展越来越复杂时，对安全天然有需要。
国产替代是工业机器人板块投资主逻辑
妙投：您在机器人板块的布局也是基于国产替代的逻辑？
张景松：对，我4月调研制造业后，4月末基本把制造业持仓大头都给了工业机器人。工业机器人方向里有很多东西，包括无框电机、滚珠丝杠、机器人本体，有很多很细的逻辑，但都有国产替代逻辑，部分高端应用方向的工业机器人国产化率还较低。比如汽车在整车厂里做白车身焊接，国内工业机器人使用偏少，一般会选用四大家族的产品。并非国内产品不行，而是海外品牌用久了。
后面趋势是，国内品牌比国外品牌性价比更高，整车厂有经济压力时要降本。国产替代主观上、政策刺激上，都有推动。所以工业机器人领域国产化会有提升，而且调研发现，这些企业二季度开始业绩显著修复。在制造业压力大的情况下，它能表现好，因为有新产品，有新的国产替代。
我买它是基于工业机器人的逻辑，跟人形机器人的关系有限，只不过恰好赶上五六月份人形机器人的行情。大家都清楚人形机器人非常早期，比如部分零部件的最终设计方案尚未定型，但是未来趋势。
妙投：工业机器人也有顺周期逻辑，与国产替代相比哪个是主要逻辑？
张景松：它天然也会顺周期，本身是通用自动化的一部分，通用自动化包括了工控环节、机器人环节、减速机环节、机床、刀具等。7月份数据是机床和工控继续一般，环比是平的，刀具有修复。工业机器人没那么糟糕，但是也没那么好，国产替代是主逻辑，顺周期是次要逻辑。
汽车板块最关注智能化逻辑
妙投：最近汽车销售出现复苏，您怎么看今年汽车增长动能以及板块投资机会？
张景松：我觉得这一轮张力不那么强，6月份开始数据修复，数据表现得比较强势，但如果拉长看，前面数据不太好，现在补回来了，全年预期没有太大变化。这一轮主要还是修复。
新能源车进入第二阶段竞争，可能阶段性盈利能力还不错，但谁也不能松劲，松劲就要落后。大家现在拼命保销量和份额，如果没有规模优势，压力会更大，还有新进入者。
此外，汽车出口是个好逻辑，短期零部件企业业绩和估值修复的逻辑我也认同，因为前4月大家预期很糟糕，觉得汽车市场不行，疯狂杀汽车零部件企业估值。汽车零部件里还是有很多Alpha细分领域，大部分企业盈利能力高点上过去了，但竞争格局好，盈利能力不会下得那么快，盈利能力还处于高位区间。这类企业在估值低位时有机会。
零部件盈利能力去年三、四季度是高点，之后有的企业盈利能力下降得很陡峭，有的企业竞争格局好，缓缓下降，这类企业在零部件反弹时应该布局，比如齿轮、内外饰件、管路、混动系统里一些核心供应厂商都符合这逻辑，但也需要考虑预期收益率的位置。
妙投：怎么看智能座舱或汽车智能化方面的机会？
张景松：很看好，这是生成式AI带来的驱动，研发周期变短，研发成本变低，明年可能就能看到生成式AI对于这个板块的影响，驱动他们智能化产品的渗透率大幅度提升。
妙投：汽车智能化领域上市公司面临着科技大厂、造车新势力等公司竞争，是否有发展空间？
张景松：生成式AI成熟以后，对标准的智驾大模型修改就可以有很好的自动驾驶产品。这样可以快速实现研发布局。当然后面大家的功能也会比较同质化，因为所想实现的功能一样，分化更多体现在贴近用户与品牌的功能选择和设计。
这样，数据在整车厂手里，还有一些给它做硬件传感配套的公司，做域控制器，做板卡开发，做接口、底层驱动、操作系统设计，以及产品生产代工。
而且这领域国产化率可能会提升。现有外资品牌在智能座舱和自动驾驶域控制器领域的市场份额不低，后面整车厂商降本，国产厂商有机会。
新能源关注大储、温控，充电桩块有望兑现较好业绩
妙投：新能源板块还有没有机会？
张景松：光伏、锂电一些细分小领域供需是紧平衡的，需求起来也能赚钱。但如果Beta不好也不行。
储能方面，温控去年很卷，今年稍微温和；工商业储能和大储需求逻辑还好，大部分产业链环节有变卷的问题，只能赚一波需求的钱。
最终在投资上，大储、温控可以关注；还有新能源的新技术，比如光伏里的异质结、钙钛矿以及氢能等。
妙投：二季度您减持了充电桩产业链的一些公司，对于这个板块的机会怎么看？
张景松：我去年9月做过研究，但那时更多是主题炒作，因为没有盈利能力兑现。12月末时发现，第一，国内需求比预期更好，海外需求持续；第二，国内盈利能力比想象中更好。需要选竞争格局好的环节。下游运营竞争格局好，中间的充电桩逻辑上可以买，它是Beta，上游的充电桩模块、配套的线缆等格局也比较好，买这些肯定没问题。虽然后期根据个人投资框架考虑了止盈，我依然看好，它还会兑现强势业绩。
重点从产品创新周期和库存周期入手做中观比较
妙投：您的投资框架经历了从注重个股到注重中观比较的过渡，为什么做出改变？
张景松：个股挖掘会有个系统性问题：认为企业有Alpha，但如果行业Beta阶段性往下，就进入业绩增长、估值下滑的过程，而且估值下滑速度比业绩增速更快，市值可能往下走。
大部分时候我们赚的是Beta的钱，Alpha只是在Beta上锦上添花的作用。我的中观框架特别强调产业周期，这是根。如果Beta变了，个股也不好把握，可能要等下一轮Beta。所以中观比较非常重要。引入中观比较框架之后，我的收益持续性显著提高。纯做选股、没有中观的话，可能某些年份有很好收益，但不稳定。
妙投：中观比较中第一个因素是产业生命周期位置，对于指导投资有怎样的意义？
张景松：产业生命周期位置有两个维度：
第一，从产业层面看，成长股周期分三类，第一类是大的技术周期，可能长达十年，比如4G/5G十年一周期，偏宏观背景，很难作为直接的投资指引，只有当技术临界点到的时候，才是投资点；第二类和第三类是产品周期和库存周期，可以经常性把握。产品创新周期适用软件、SaaS等，库存周期适用于电子、半导体设计、被动元件等。
我们往往觉得赚的是产品创新周期的钱，其实更多是库存周期，如果产品创新和库存周期能够叠加在一起就更好了。国产化逻辑也是产品创新逻辑的一个部分，如果这个逻辑和库存周期逻辑很强，会有很大的机会。
最近两年越来越卷，如在半导体设计下行周期里，大家原来的策略是看到后面需求要拐点了，买入并持有是最好策略，等到业绩开始兑现出来卖掉。现在不这样了，去年10月份存货见高点的时候，大家去买，今年春节前卖掉。5月份价格处于底部，海外存储价格开始修复，大家去博弈一把，这时是价格底部客户补安全库存，补安全库存和需求拐点是两个逻辑。补库存的过程会有阶段性业绩回暖，大家博弈这个。到今年末或者某个时点，需求预期越来越清楚，可能又会参与。
所以一个下行周期参与了三次，如果选择买入并持有的策略，等于没挣钱。大家把库存周期分得很碎，这也是产业周期位置带来的，研究颗粒度要非常细。
另外一个维度是落在投资层面上，一般大家想要捕捉的是成长初期和快速成长期，成长初期是从0到1，主要是估值提升，值得把握，不过要产业链验证，后面要有订单，要产品化，那就变成主题投资了。
快速成长期也分两个阶段，第一阶段是业绩很快起来，估值也跟着起，业绩和估值同步提升，这个时间窗口一般很短。大部分时间点是业绩增长速度很快，估值下滑，只要业绩增长速度快于估值的降幅，还是赚钱的。
但这时要审慎，因为很快会进入到业绩增速不错、但估值降幅把业绩增速全吃掉的阶段，业绩不错，却一直亏钱，陷入景气投资的困境，其实不是景气投资错了，是没有判断对景气。
所以产业生命周期很重要，从根上决定我每一轮参与的细分领域业绩和估值呈现的张力。
妙投：很多成长基金经理第一看产业发展空间，跟您产业周期位置有一定重合？
张景松：不太一样，产业生命周期位置更看产业的发展趋势和节奏，空间我更多是放在了估值里面。竞争格局排在估值第一位，第二位一般会看市场空间。比如有的企业新业务逐步做好了，第二成长曲线能描绘出来，市场空间天花板往上，它的估值也会往上走。
根据预期收益率确定仓位配置
妙投：基本面兑现度、估值性价比怎么衡量和使用？
张景松：业绩兑现指标看年度也看季度，季度看收入、订单，这两个指标结合在一起用，根据季度的业绩波动调整对今、明、后年的业绩展望。估值也是动态跟踪的指标，跟竞争格局、市场空间、企业第二成长曲线等有关。业绩跟估值一起看的话，会得出两个结论：
一，对中观行业排序，在时点上谁强谁弱，进而决定配置比例。
二，落在个体企业层面，得出预期收益率，业绩×估值=预期市值。到预期收益率之后就强制止盈，没有犹豫，也不会分批次卖掉。
这一过程中要保证在算业绩和估值过程中的胜率，要对业绩、估值的动态变化足够敏感。如果发现判断错误就直接卖掉止损。如果研究没有错，因为短期市场博弈的原因而股价跌了，就应该补仓。
选股上寻找多元的Alpha来源，不对产业规模和市值设限
妙投：选股策略方面，怎么判断一家公司是供给影响需求的有阿尔法的龙头公司？是像苹果这种？
张景松：这类公司有两个特点，下行周期这些Alpha公司收入增长没那么糟糕，周期性一定程度上能够平抑。另外，行业发生重大变化时，它能做一些战略性、前瞻性判断。
妙投：您持仓大部分是特别细分的龙头，对产业规模没有偏好？
张景松：没有偏好，对市值也没偏好。我会考虑几个问题，一是大Beta呈现什么情况，二是预期收益率。一般会选择细分领域龙头进行持仓，有时也会考虑龙二龙三，是发现产品差异不明显以及预期收益率差距有点显著，有时头部公司市场已经给予比较泡沫化的估值。
有大趋势时长期持股，特殊行情下看长做短
妙投：您更倾向于买入优质成长股长期持有还是定期对组合进行调整？
张景松：我对每个企业都有预期收益率设定，希望买入并持有相当长时间，跟它成长分享收益。如果大家复盘我过往持仓能发现不少持股超过1年的案例。但今年大家越来越看长做短。对于我而言，投资逻辑会看长远一点，但如果短期到了预期收益率，就根据交易纪律卖掉。
买入持有在大产业趋势的时候是个好策略，但大产业趋势需要时代背景，比如之前的新能源。小的产业趋势下，窗口期会短一些。
妙投：您持有较多的细分赛道龙头，随着规模越来越大，怎么处理管理规模的问题？
张景松：我的持仓，前十大占了35%，占比不高。但是我的起买点很高，原来是2%起买。规模多了之后，变成1.5%起买。我不会只买0.5%，即使涨一倍也对组合净值贡献不大。把2%降到1.5%，只要成交额不太低的公司风险是基本可控的。如果未来管理规模到了百亿，可能就1%起买。一般不会出现到了指定位置卖不出的情况。
妙投：您更喜欢左侧交易还是在右侧？
张景松：我的调研和研究动线会走得靠前一点，很多持仓比较前置，不会等主题火了跟着买，更多是研究清楚后提前发掘。
四个选股基础审美指标保证个股下限，助力控制回撤
妙投：用来控制下行风险的四个基础审美指标比较有新意，怎么提炼出来的？
张景松：有时老板个人眼力决定企业眼力；有时是组织能力。组织能力涉及到企业内部架构，研发管线怎么设计，区域销售和行业销售怎么分工，内部商机管理等。
我非常在意人和组织的因素。一些标杆性公司不符合我的基础审美，因为组织能力不够，企业没活力，这样的企业即使处在赛道核心卡位，我也不会持有。
观察商业模式、规模效应，观察产品力、渠道力、供应链管理能力，也是一脉相承的，最后落在财务指标上，我非常看重现金流、研发投入，以及资产负债表结构。如果出现较大偏差，就要思考为什么现金流不好了，现金流不好往往是前瞻信号，观察它的存货结构也能了解到到底哪些东西真有订单驱动，哪些东西是备货，哪些东西是没有卖出去。
这一基础审美框架最大意义是剔除下行风险，如果在某一维度严重不符合审美、不符合行业惯例，就不会纳入到股票池。
妙投：除了及时止损，还有哪些控制回撤策略？
张景松：高位止盈也是非常重要的策略。上述基础审美四个部分也是。仓位控制方面，持续性用宏观把仓位管控好，比中观比较还难。我今年进行了一些尝试，但还没形成框架，我在学习。主要还是通过中观和选股去控回撤。
妙投：您怎么看锐度的问题？
张景松：我的锐度并不弱。我很在意收益回撤比指标，收益回撤比最影响投资者体验。我在保收益回撤比的时候尽量保锐度，买的资产属性就很锐，我通过研究保证行业判断的胜率，在选股时考虑赔率，预期收益率高的公司会放在前面，给它的额度更多一点。
我希望保持持续性锐度，每轮大的产业机会尽量把握住，也尽量把握能力圈范围的小产业趋势。
妙投：您的能力圈主要在TMT、汽车、新能源、新材料、高端制造等，未来在能力圈上有怎样的规划？
张景松：领域暂时不会扩，除了医药，我覆盖了有锐度的多数积极成长方向，暂时未考虑向全市场方向拓展，而且中国经济结构边际方向是这样，我把握住经济结构边际变化方向就足够。
最近一年，我的行业没有扩展，但深度上在强化。如塑料有非常典型的金字塔结构，最顶端的特种工程塑料国产化率很低，涉及到很大的产业链。新型材料光塑料就这么大，可挖的东西很多，我现在只挖了一部分，可以继续深挖。
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