本文来自微信公众号：六里投资报（ID：liulishidian），作者：投资报，原文标题：《老牌量化私募九坤基本面投资总监：下半年，景气度框架可能会更加有效》，头图: 视觉中国
老牌量化明星私募九坤投资的基本面投资总监王伟，近日在一场线上交流中，阐释了自己在基本面量化投资中的框架与理念，并从基本面量化的视角出发，对下半年的市场观点做出了分享。
九坤投资曾被誉为量化界“四大天王”之一，依靠出色的业绩，迅速成长，较早就跻身百亿私募行列。
近年来，无论是公募还是私募的量化，都有产品表现出了非常优异的成绩，也吸引到了越来越多投资者的关注。尤其是在市场剧烈的波动中，量化策略往往更能够适应市场，不少量化基金都成功实现连续多年实现正收益。
王伟现任百亿量化九坤投资的基本面投资总监，曾就职于中信证券、易方达基金，此前任凯丰投资量化投资总监，背景涵盖券商、公募量化、私募量化等多个领域。
我们梳理了王伟的发言，他认为，目前基本面量化在国内还处于一个成长期；整个数据氛围正在逐渐兴起，数据生态环境也正在建设中，随着未来这些新型数据的引入，我们将能够生成更及时的信号。
王伟表示，由于预测大小盘、价值和成长因素非常困难，在指数增强或平衡策略中，往往并不过多强调在不同风格上的暴露。
就当前宏观环境而言，王伟认为，既不太可能剧烈的脉冲式上行，也不太可能出现其他系统性风险。
基于这种考虑，未来大小盘以及价值、成长等风格因素上会相对均衡。
从投资者角度来讲，王伟表示，基本面量化基金是非常值得加入自己投资组合的一种策略。
首先，它的风险收益比并不逊色于其他策略。
其次，基本面量化策略可以弥补其他策略类型的不足，而且与其他策略的相关性较低，因此可以产生较好的分散化效果。
接下来是整理提炼后王伟交流的精彩内容：
一、基本面量化仍处成长期，新型数据引入将生成更及时信号
问：在国内基本面量化的现状下，最近几年的发展状况如何？在您的观察中，国内的基本面量化处于什么样的发展状态和阶段？
王伟：总的来说，我认为目前基本面量化在国内还处于一个成长期。
当然，这个成长期主要是相对于发达国家已经相对成熟的情况而言。
在发达国家，另类数据的使用已经非常广泛。
而在国内，现在整个数据氛围正在逐渐兴起，数据生态环境也正在建设中。
许多新兴的数据公司，在各个维度上收集各种类型的数据，
例如基于网络流量的卫星照片数据，遥感数据，在线交易数据，甚至实体经济中安装的传感器所采集的数据。
这些数据可以作为对传统数据的及时补充。
传统数据，自下而上我们只能获得财务报表，自上而下只有一些相对标准化的宏观数据。
随着未来这些新型数据的引入，我们将能够生成更及时的信号。
在国外，这已经是一个相当重要的领域。
我相信，未来这个数据生态将会进一步完善，有利于我们通过更广泛的数据来构建策略。
二、基本面量化中，因子的季节性和周期性
问：我们刚才也讨论了很多关于基本面量化的内容，这些因子的构成和其背后的逻辑是各不相同的，但是否存在一些具体的规律呢？
例如，基本面量化的这些超额收益，是否会呈现出一些季节性和特定时点的投资机会呢？
王伟：这种自下而上的因子也分为两类。
一类是偏Alpha属性的，
意味着在任何时候都更有可能有效，它的季节性影响较小，或者说年度上周期性没有那么强。
另一类如价值或红利等，其周期性较强。
例如，在2019年和2020年，红利的效果并不明显，
但到了2021年和2022年，它的效果就非常明显了，这是其周期性的体现。
但对于业绩超预期这类因素，它的周期性就弱很多，每年都有明显的收益。
当然，如果非要说年度里面存在周期性的话，从实战经验来看，一般年中会略好一些，但这个差异并不明显。
年初和年尾的收益，会比年中稍弱一些，但差距并不大。
如果要用统计数据来说明，大概有两个百分点的平均差异，但并不会特别明显。
这一点并不像smart beta 里面的那些因子那么明显。
三、基本面量化投资中，自上而下的宏观策略
问：从投资者通常关心的几个维度来说，王总能否详细展开介绍一下基本面量化框架的实际应用？就以经济周期、政策以及企业增长这几个维度为例，是否能够为我们进行深入剖析？
王伟：我们可以通过一些实际例子来阐述。
有三个步骤，首先是有一个想法。
这个想法经过了实证检验，最关键的问题是，这个想法的来源。
我可以给出一些例子，比如我们要采取自上而下的宏观策略，通常会从两个方向入手。
首先是周期，
这个概念暗含着每次都一样、循环往复的概念。
经济周期是人们耳熟能详的概念，从简单的比如说交易日的日内周期；周内的周期，周四倾向于有风险下跌。
还有月份的周期，上半周流动性相对会充裕一些。
具体到季节上，因为一季度有两会，有银行放贷，而且冬季的时候偏冷，开工率也比较低，所以就有一个成长比较好的市场氛围。
在年中，因为公布了年报，另外很多政策也开始落实，所以会有一个偏基本面的氛围。
在年底，四季度大家会憧憬第二年的政策，所以也有一个投资市场预期的过程。
这些其实都是周期的一些体现，再长一点的，还有库存周期和短期债务周期。
问：您的模型有没有计入这些周期的考虑？我们现在可能处于怎样一个周期状态？
王伟：对，我们在自上而下的这种策略里面在考虑这样的周期。
比方说金融周期，现在可能去杠杆会多一些，整个资产的流动性周期会保守一些，增长周期处于触底可能略有反弹的这样一个阶段，大体上来讲是这样。
四、从注重商业模式到硬科技创新的转变
问：关于政策方向，我们都知道从 2018年、2019 年之后，全球逐渐重视科技，这种关注从商业模式的创新逐步转向了硬科技的创新，形成了一个明显的分水岭。
从大的政策角度来看，这是否也是您的基本面量化模型需要重视的一个非常重要的点呢？
王伟：是的，政策周期涵盖的不仅仅是短期的财政政策，
这里我们可能不再强调周期，而是强调中期甚至长期的政策取向。
中期通常指的是三年以上的时间，
政策取向多种多样，有时可能更侧重经济增长，有时可能更注重币值稳定，有时可能更有利于资本，有时则可能更有利于劳动者。
这种政策取向的变化，常常受到全球政治多极化的趋势影响。
举例来说，目前一个流行的趋势可以用一句话来概括，即从比特到原子。
比特代表着商业模式。过去，人们非常关注商业模式创新以及轻资产。
而现在，更加注重硬科技，即物质生产能力的提升。
这与全球多极化的世界局势、使得安全成为突出的主题有关系。
显然，这不是一个短期的周期，而是一种政策基调，正在全球徐徐展开。
当然，这种趋势已经持续了相当长的时间。
五、量化投资的流程是艺术与数学的结合
问：是不是主观按照你的逻辑进行一些量化建模，它就能被称为是基本面量化？
王伟：这个问题很好。刚才我们讨论了许多内容，这些内容在整个量化投资流程中属于艺术性的部分，或者说是在寻找 Alpha 收益来源方面的。
但是实际上，将这些想法转化为具体投资组合时，还需要一个我们称之为科学化或数学化的部分。
这个数学化的部分，许多人在学校里都学过，即现代组合理论，自上世纪50年代被提出以来，我认为最重要的两个结论。
首先，分散化或多元化，是唯一的免费午餐。
其次，威廉·夏普（William F. Sharpe）后来倡导的观点，我们不应仅仅追逐单纯的收益率，而应该追求什么？
追求收益与风险比。
这个比率通过杠杆的加减可以实现任何收益目标。
这两个点是最终需要重视的。
这两个点往往都是通过数学化的组合优化来实现的。
通过输入我们刚才提到的收益来源，解一个优化方程来获得投资组合。
这个过程，在将想法转化为投资组合时非常关键，它可以使你的投资组合非常稳定。
如果简单只是基于某些特定规则进行投资，可能会产生一些负面影响，难以达到理想的效果。
六、下半年风格会相对均衡，追求稳定阿尔法需要多元化
问：我们来用基本面量化的思考模式跟方法论，我们去探讨一下，下半年机会在什么地方。第一个部分，我们想去讨论一下风格的选择。
王伟：一般而言，在指数增强策略或者较为平衡的策略中，我们通常不会过于强调在不同风格上有明显暴露。
一个根本性的原因在于，
尽管大小盘、价值成长是重要的收益来源，但预测这些因素非常困难。
它们与许多经济变量和投资环境紧密相关，并且这些关系通常不是简单的线性关系。
因此，在要求比较严格的相对收益基金中，我们通常不倾向于过多配置在这些风格上。
如果从自上而下的角度给出一些看法，
决定风格的成因里面，宏观环境的因素更重要一些。
当下，毫无疑问，政策因素是最重要的，各国的政策因素都是至关重要的。
我们也知道，自今年开年以来，经济正在缓慢复苏，而这种复苏正在逐渐展开。
这个节奏，虽然我们并没有非常准确的计量，但整体的方向是相对确定的。
然而，在宏观层面上，政策的取向尤为重要。而这种政策取向在全球范围内出现了较大的分化。
分化的核心原因，我认为主要源自两个重要的基本面原因。
首先，源自安全形势和其他众所周知的因素。
以美国为例，由于它关注当期的经济增长，所以对币值稳定或债权人利益的考虑会少一些。
所以，它可能会采取较大幅度的财政赤字，比如明显超过7%，来支持经济。
公共部门的赤字实际上就是私营部门的储蓄，这解释了为什么实体经济看起来还不错。
然而，在国内，考虑更多的是币值稳定和债权人利益。
为什么这么说？
因为我们面临能源方面的瓶颈，以往我们需要用储备货币——美元来购买原油等原材料，因为我们对能源和材料的依赖程度都非常高，特别是原油，占比高达60%以上。
所以，考虑更多的可能是，一旦货币国际化，是否会减少这方面的影响？
因此这构成了宏观投资取向的一个因素。
另一个重要因素，是安全。
因为多极化的原因，我们刚才也提到了从比特到原子，原子实际上强调自主科技。
注重科技，实际上非常强调高质量发展，这个词在近年的政策文件中一直被提到。
高质量发展对应着真正的生产率的提升，而真正的生产率提升需要一个不会导致资产泡沫化的环境。
我们之前可以看到，央行行长在政策表述中提到，实际利率、资本回报率或实际经济增长率保持基本持平。
这意味着不会出现资金追逐存量资产的现象。
因为只有实际利率远低于经济增长，或者低于资本回报率的时候，才会发生这种现象。
所以这也符合高质量发展的政策取向。
因此总的结论是，依赖政策或明显的财政赤字去支持经济，或者像以前那样实施大规模的刺激，我认为这种可能性相对较低。
然而，由于存在短期内经济增长的目标，我相信未来整体经济将呈现出一种相对稳定的态势。
不太可能出现剧烈的脉冲式上行，也不太可能出现其他系统性风险。
基于这种考虑，我判断未来的大小和价值、成长会相对均衡一些。
总的来讲，如果非要提炼出一个规律的话，
经济增长较为强劲或整体向上的时候，大盘表现会较好。
而在形势恶化时，小盘股票会相对表现较好，大盘股票则会较差一些。
而在价值、成长领域，同样也存在类似的规律。
但是事实上，我的观感是，成长股往往依赖于产业发展的趋势。
如果没有明显的产业发展趋势，实际上不太可能出现风格上的明显暴露。
我认为整体而言，
大小盘和价值成长将会相对均衡，不太可能出现明显的差异，这与过去不同。
如果是追求比较稳定的阿尔法的话，多元化是非常重要的。
七、景气度框架将在下半年更为奏效
问：从景气度的框架来说，我们下半年有怎样的投资机会？
王伟：景气度实际上是基本面投资领域中，一个非常重要且著名的分析框架。
正常情况下，景气度好意味着股价表现好。
当然也存在例外情况，例如宏观事件的影响，比如疫情、疫情开放，还有政策影响，比如新能源政策的退出。
它会在很短时间内造成市场参与者产生一致预期，把未来的基本面在很短时间内price in。
这就会显得短期基本面，或者甚至一年以后基本面跟股价表现完全相悖。
这个时候，景气度框架就不太管用。
如果没有这样的影响，宏观上大家没有形成一致性的看法，
那么投资者会进行微观调研和分析，估计盈利情况。
这个时候，盈利超预期、业绩上的进展，就会转换成股价上的表现，此时景气度框架就是管用的。
展望未来下半年，暂时没有看到会发生一致性的重大事件来引导市场形成一致看法。
上半年确实有这样的情况出现。
但我认为，这些影响可能相当程度上已经在股价中得到了反映。
因此，在下半年，景气度框架可能会更加有效，这是我的看法。
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