出品 | 妙投APP
作者 | 张贝贝
头图 | 视觉中国
核心看点：
减重药快速放量，驱动多肽CDMO需求增长；
疫后临床CRO业务逐步恢复，业绩弹性或较大；
猴子降价，“拖累”临床前CRO企业业绩。
近期，在医药反腐大环境下，CXO作为不受医药反腐影响的板块，在资本市场上开始活跃。自2023年7月28日中央纪委国家监委组织召开全国医药领域反腐会议起至今，CXO申万指数累计涨幅达到8.62%（截至2023/8/17收盘）。
同时，结合8月15日国家卫健委就全国医药腐败问题集中整治工作发布问答称，此次集中整治行动为期1年看，下半年CXO板块在资本市场上仍有望活跃，值得关注。
那么，关键是，哪类企业机会更大呢？还是要回归至业绩增长支撑。接下来，结合不同CXO企业的中报业绩和订单、以及股权激励等情况，分别对临床前CRO、临床CRO和CDMO企业的下半年业绩增长情况做判断。
（资料来源：Choice数据）
一、减肥药赛道火热，驱动多肽CDMO需求增长
在司美格鲁肽、替而泊肽等多肽类药物减重疗效突出、快速放量，多肽CDMO需求有望增长的情况下，市场对CDMO企业的关注度开始增加。诺和诺德财报显示，司美格鲁肽减肥针Wegovy销售额快速增长。2022年全年销售额约为9亿美元，2023年上半年Wegovy销售额则达到约17亿美元，同比增长约365%。
再加上，8月8日诺和诺德“减肥药”司美格鲁肽的三期临床试验“SELECT”结果积极，相较安慰剂心血管疾病风险下降20%的利好消息驱动，国内多肽产业链相关企业在资本市场上开始活跃。如，诺泰生物作为在国内外均已注册的司美格鲁肽原料供应商，8月9日股价以涨幅11%收盘。
展望未来，在“颜值经济”驱动和多肽类减重药疗效较好，多肽类CDMO企业需求有望不断提升下，布局多肽类业务的CDMO企业有望在资本市场上反复活跃。但若想要有持续行情，还需要有业绩的增长支撑。
故整体看，进行了多肽业务布局、且业绩增长具有支撑的CDMO企业竞争优势更大。
梳理看，除布局的司美格鲁肽原料的诺泰生物外，药明康德、凯莱英和九洲药业均在多肽CDMO业务领域做了布局。接下来对业绩增长情况逐一分析。
1）药明康德：虽然在去年新冠相关订单驱动下，药明康德的CDMO业务业绩也具有高基数；但由于药明康德是综合外包服务商，除CDMO业务外，还有临床前CRO和临床CRO业务，新冠相关订单对公司整体的业绩扰动没有凯莱英大。
结合中报看，剔除特定商业化生产项目（新冠相关），药明康德上半年CDMO常规业务收入同比增长54.5%；同时，上半年公司新增583个分子，包括新增8个商业化和临床Ⅲ期项目，对未来的业绩增长具有支撑。
2）凯莱英：公司主营单一业务CDMO，在去年新冠相关订单驱动下业绩具有高基数，今年业绩增长或承压较大，竞争优势弱于综合服务商药明康德。
3）九洲药业（2022年度不涉及新冠相关订单）：财报显示，上半年公司CDMO业务实现收入24.82亿元，同比增长25.91%。同时，2023年上半年其承接已上市项目29个，临床Ⅲ期项目66个，临床I、Ⅱ期项目839个，对未来业绩增长提供支撑。
4）诺泰生物：目前公司中报尚未披露。不过，根据公司今年5月份发布的股权激励草案行权目标看，2023年归属期的行权目标为营收同比增长不低于30%看，公司管理层对业绩增长是有信心的。不过，当前估值水平不低，投资需谨慎。
注：诺泰生物主营虽是CDMO业务，收入贡献达6成。但其司美格鲁肽原料药和利拉鲁肽原料药均为自主选择产品销售业务（包括医药中间体、原料药和制剂），即减重药带来的利好驱动的更多是原料药业务，原料药业务的利润率一般低于CDMO。
故，从业绩增长和多肽领域布局推进对比看，诺泰生物、九洲药业和药明康德相对优于凯莱英。进一步结合估值情况看，九洲药业的性价比或更好。
（资料来源：公开资料梳理）
二、疫后临床CRO业务逐步恢复，业务弹性或较大
2022年度新冠疫情反复，医疗资源紧张和部分区域涉及管控的情况下，临床CRO试验项目地点在医院受到的影响最大，面临新项目临床入组延迟、存量项目受试者数据脱落需要重新招募补足数据的情况，故今年疫后诊疗复苏下其业绩弹性会较大。
根据药明康德财报，临床CRO业务今年1季报和2季报收入分别为4亿元和4.5亿元，同比增长分别为7.7%和30.9%。即，疫后随着临床项目入组陆续推进，业务有望逐季提升。
不过，临床CRO项目一般周期较长，1期试验需要1年，2期试验需要1-2年，3期试验需要2-3年，故今年新入组临床项目可能要在下半年才有交付，则下半年临床CRO的业绩弹性可能会比较明显。这从临床CRO诺思格的1季度业绩和最新股权激励行权条件可侧面验证。
诺思格今年1季度营收同比-5%，扣非净利润同比-19%。结合公司8月10日发布的股权激励草案，第一个归属期行权条件为：2023年扣非净利润（剔除股权激励费用）同比增长不低于20%看，妙投预计公司今年2-4季度业绩将有较大幅度提升。
故，总体看，疫后业务复苏下，临床CRO企业今年的业绩弹性或较大。但由于1季度仍受到新冠疫情扰动及临床试验项目周期较长，下半年的业绩弹性或较大。
结合机构预测的业绩情况和估值水平看，泰格医药和普蕊斯的投资性价比较好。不过，考虑到泰格医药在2022年承接部分新冠疫苗的临床订单，涉及收入约10亿元，占到2022全年收入的15%，2023年没有新冠相关订单驱动下，其业绩弹性可能相对较弱。
（资料来源：公开资料梳理）
三、猴子降价，“拖累”临床前CRO企业业绩
实验用猴由于和人类同属灵长类动物，两者在身体结构和基因上的相似度更高，一直是临床前开发业务的关键资源。一般，生物药超过70%的新药需要用猴做临床前试验，小分子化药有20-30%的临床前研究会用到实验猴。
故，实验用猴价格对于CXO动物实验项目的订单价格有着较大的影响，并进一步影响临床前CRO企业的业绩。考虑到今年以来，实验用猴不断降价，已经从去年19万元/只调整至当下8万元/只，降幅达58%，则今年临床前CRO企业的营收情况可能不会太理想。
如去年做一个动物实验项目费用报价单可能是500万，那么到了今年上半年可能仅250万，反映到CXO企业的收入上会有较大幅度下滑。除非CXO企业承接了更多的项目，以量补价。
注：去年7月《中国食品药品检定研究院实验用食蟹猴采购项目（2022年度）公开招标公告》，预计以970万元人民币采购50只，平均一只19.4万；今年8月14日，中国政府采购网公示了新一轮食蟹猴招标公告，预计以239.91万元人民币采购30只，平均一只约8万元。
此外，需要注意，猴子属于生物资产。虽然A股会计准则规定对生物资产采用成本法或公允价值计量均可，但据港股会计准则要求，生物资产需要调整为按“公允价值核算”。故，在A股和港股均上市的昭衍新药、药明康德、康龙化成等企业均对生物资产采用公允价值核算。
则上半年实验用猴降价的情况下，除上述提到拥有临床前CRO的企业收入上会受到影响外，在A股和港股均上市的昭衍新药、药明康德、康龙化成公允价值变动损失也将对利润产生消极影响。
1）昭衍新药：据公司业绩预告，虽然主业实验室服务业务稳定增长，净利润有1.89-2.04亿元，同比增长26.3%-36.3%，以及资金管理收益贡献净利润0.61-0.68亿元，但由于公司持有的生物资产市价下跌，带来净损失约1.78-1.89亿元，最终公司扣非净利润0.6-0.95亿元，同比下降72.5%-82.5%。
2）药明康德和康龙化成作为全产业链平台型CXO，由于动物实验只是业务的一部分，虽然生物资产公允价值变动收益较去年同期下降，但对利润的负面影响并未像昭衍新药那么大，被其他业务对冲后扣非利润还有所增长。2023H1报告期内，药明康德扣非净利润同比增长23.67%，康龙化成扣非净利润同比增长8%-13%（康龙化成为业绩预告）。
考虑到国内对进出口猴子的政策放开、新冠药/疫苗研发需求减少，以及2019年度实验用猴仅1.5万元/只看，妙投预计未来实验用猴的价格可能在下半年还会下降，并对临床前CRO业务带来负面影响，投资可规避主营临床前CRO业务的企业。
故，总体看，CXO产业链中，布局多肽业务的CDMO企业和临床CRO企业的竞争优势更大。不过，在当下资本市场板块轮动较快，以及全球和国内生物医药融资尚未有好转数据，市场情绪未来可能仍会受到扰动的情况下，当下更多是交易性机会。
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