出品|妙投APP
作者|李昱佳
头图|视觉中国
核心看点：
单季度净利润值小，盈利能力脆弱，二季度所用大麦原材料应是去年底高价位购入；
通过测算，高价位大麦原材料应该已使用完毕，对三、四季度成本影响较小；
测算全年净利润，给予不同市盈率测算总市值上下限。
永顺泰这家国内第一的啤酒麦芽供应商的投资价值没有那么乐观了。
8月18日永顺泰披露了半年报，太不及预期了，典型的增收不增利：上半年总营收约24.8亿元，同比增长25.9%；归母净利润约0.63亿元，同比减少31.2%。
单二季度总营收同比增长27.89%，比一季度的23.31%提升了4个百分点，营收增长还是不错的，但归母净利润同比下降了65.25%，一季度时可是同比暴增了215.15%，公司对此的解释是“销售价格和采购成本阶段性不匹配所致”。
为何会出现这种情况，永顺泰的投资价值有没有变？为了回答这个关键问题，妙投连线了永顺泰的证券代表，求证了很多基本面细节，接下来本文就为会员朋友们解答二季度业绩大幅下降的原因，分析它三、四季度盈利能力是否会提升。
盈利能力脆弱+去年底购入的高价大麦成本造成了二季度净利润下滑
先给大家顺一下永顺泰的商业模式，从国外进口大麦，制成各种麦芽销售给下游的啤酒厂商，青岛啤酒、百威啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒等都是它的客户，是国内第一、世界第五的麦芽供应商。
虽然永顺泰有技术、高端麦芽的研发力、优质且稳定的客户、规模等诸多核心竞争优势，但公司的盈利能力依然十分脆弱，有财务记录的单季度净利润规模从未超越过1个亿，数值很小是其归母净利润大起大落的根本原因。
永顺泰最赚钱的时候是去年二季度，单季度归母净利润达到0.8亿元，而今年二季度只有0.28亿元，环比今年一季度下降了20.3%，同比高基数的2022Q2下降了65.25%。
（数据来源：choice数据）
而且永顺泰在产业链的地位决定了其产品的溢价能力很低，公司销售毛利率的涨跌严重依赖成本端的变化，也就是成本中占比超80%的进口大麦价格的涨跌。
我国进口大麦主要来自澳大利亚、加拿大、法国产区，澳麦因运输成本更低、性价比更高是我国麦芽商的第一选择。但2020年我国对澳大利亚大麦征收反倾销税、反补贴税，永顺泰进口的大麦只能选择加拿大、法国、阿根廷等产区。
由于2022年法国、加拿大干旱导致大麦收成减产，供不应求导致我国进口大麦价格自去年8月份开始飞涨，最高点是2022年12月涨至410.42美元/吨，也是在这个时候下游客户按照往年惯例和永顺泰签订了2023全年的麦芽订单，机构普遍预测签订的麦芽价格较2022全年增长了15%~20%。
在去年12月大麦涨至最高点之后，今年的大麦进口均价开始连月下降：6月平均进口单价为348美元/吨，较2022年6月（363.42美元/吨）、2022全年（356.3美元/吨）进口均价分别下降了4.2%、2.3%。
“麦芽卖价涨了、大麦成本降了”，永顺泰二季度怎么还赚得更少了呢？
一方面是公司说的“销售价格与采购成本阶段性不匹配”造成的。
根据其半年报的表述，永顺泰应该是基于“大麦价格可能继续上涨的预期”在去年三、四季度确定与下游啤酒客户的麦芽销售订单后，同时锁定了大麦的采购价格以规避风险。
永顺泰的证券代表说，公司进口大麦从产区到国内的船期至少要1个月，而且为保证生产至少要准备接下来1个月所需的原材料，同时扩产项目投产后安全库存也进一步提高了。
也就是说永顺泰所用的大麦原材料价格要比现货市场的大麦进口均价滞后约2个季度，今年一季度时永顺泰的大麦原材料成本应该是去年3季度大麦刚起涨时的价格，所以利润增长比较可观，而二季度用的是去年四季度时最高价格区间的大麦，所以今年上半年永顺泰成本上涨了近4成。
（图片来源：2023半年报）
另一方面，妙投猜测下游啤酒厂商与永顺泰签订的麦芽价格应该是随着现货市场大麦进口均价浮动的，并不是锁死的。二季度时永顺泰的麦芽销售价格可能随着大麦均价下降已经下降了，并没有达到之前预期的提高了15%~20%。
所以买卖价差缩小导致永顺泰的销售毛利率从去年同期的11.1%下滑至二季度时的5.9%，销售净利率更是在营收基数变大后下降至2%。
（数据来源：choice数据）
另外，永顺泰的进口大麦是以美元结算的，人民币贬值导致的汇兑损失也会对其脆弱的、基数很小的净利润尤其扣非归母净利润有较大影响。去年底人民币正处在贬值区间，而美元对人民币汇率每升值5%，永顺泰将减少1560万元利润。
那接下来三、四季度，永顺泰的盈利能力同样取决于大麦价格走势、人民币兑美元汇率，
下半年还会受高价位成本影响吗？
永顺泰三四季度的成本由两方面决定，一是大麦价格接下来的走势，二是去年底高价位大麦原材料是否已用完。
首先，我国进口大麦均价应该还会小幅下降。
8月5日起，我国决定终止对原产于澳大利亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税，澳麦供给将缩小中国大麦进口价格与全球大麦价格的价差。
其次，永顺泰三四季度大麦原材料成本是否会下降，最主要还是取决于去年四季度高价位的大麦是否基本已用完。永顺泰证券代表说这属于商业机密，无法告知，不过我们可以从两点侧面求证。
第一点，以2022年底永顺泰11.73亿元的原材料，2022下半年大麦进口均价385.64美元/吨，2022下半年人民币兑美元汇率6.85，计算得到2022年底的大麦原材料数量约44.4万吨，大约能产37万吨麦芽（麦芽：大麦=1:1.2），远远少于今年上半年56.24万吨的产量。
（数据来源：choice数据）
第二点，今年上半年永顺泰账面库存商品余额3.08亿元（库存商品按照成本价记账），库存量11.73万吨，那库存商品成本约2625.7元/吨（因原材料占成本的8成，假设成本全是原材料），人民币兑美元汇率如果按照6.85（2022下半年平均汇率）对应的成本约383.3美元/吨，这个价格与2022下半年大麦进口均价385.64美元/吨基本持平。
所以从以上两点判断，永顺泰在去年底高价位买入的大麦应该已经使用完，三四季度的大麦原材料成本会比二季度低。
下半年永顺泰的盈利有多少提升空间？
2022下半年大麦进口均价为385.64美元/吨，2023上半年大麦进口均价为372美元/吨，比2022H2下降了3.537%，这意味着即使下半年永顺泰不再以更低的原材料价格冲抵成本，下半年的大麦成本同比去年也至少下降3.5个百分点。
销售端，澳麦的供给会让永顺泰出口麦芽再次具有成本优势，麦芽海外销售业务将不再受影响。
另外，6月大麦平均进口单价为348美元/吨，接近去年7月水平，由于有长协价格的约束，永顺泰的麦芽销售价格理论上是要高出去年同期价格的。
所以从三季度开始，永顺泰的大麦成本与麦芽售价的价差才开始真正凸显，不过全年的盈利规模就相比此前预期的大打折扣了。
如果保守推算，永顺泰下半年营收增速与上半年一样达到25.86%，那么全年总营收约52.82亿元。销售净利率略高于2022年全年的3.72%至4%，对应净利润也就是归母净利润约2.11亿元，远低于此前机构预期的6.21亿元。
（图片来源：choice数据）
市盈率如果考虑其龙头地位给予35~40倍，对应总市值约73.85亿~84.4亿元，与当前82亿元市值基本相当。如果乐观情况三季度旺季业绩能够达到原先预期，估值参考此前均值给予50倍，对应总市值约105.6亿元，比当前总市值高约28%。
免责声明：本文内容仅供参考，文内信息或所表达的意见不构成任何投资建议，请读者谨慎作出投资决策。
评论