出品 | 妙投APP
作者 | 王路泰
头图 | 视觉中国
核心看点：
HPV疫苗具备国产替代机会；
康乐卫士长期仍有看点。
HPV疫苗是国内近年来一个高景气的细分领域，疫苗产品持续供不应求。得益于女性健康意识的觉醒和HPV疫苗产品的快速供应，行业规模不断增长。国内企业也在持续布局这一领域。
康乐卫士也是国产HPV疫苗行业的代表性企业之一，公司在研的管线以三价、九价HPV疫苗作为核心，预计将分别于2026年与2028年左右上市，并为公司带来丰厚的收益。
HPV疫苗具备国产替代机会
宫颈癌是一种恶性的妇科肿瘤，与HPV病毒的持续感染相关。人乳头瘤病毒（HPV）共有200多种型别，大约40种可以通过直接性接触传播。女性和男性在首次性行为开始后均存在感染HPV病毒的风险，大部分为一过性感染，通常无需任何干预即可在数月之内被人的免疫系统自行清除，但部分人会发生重复感染和持续感染。
根据Frost&Sullivan的数据，中国每年新发宫颈癌病例约11万，每年因宫颈癌死亡人数近6万。此外，88%的肛门癌病例和77%的阴道癌病例被发现与HPV感染有关。
根据致癌潜能，HPV可被划分为与宫颈癌发生、发展相关的高危型和与尖锐湿疣等疾病相关的低危型。国际癌症研究机构（IARC）目前已定义以下12种具致癌性的HPV为高危型：HPV16、18、31、33、35、39、45、51、52、56、58、59。HPV68被指定为非常可能致癌的高危型。HPV6和11为诱发尖锐湿疣的主要低危型HPV。
根据流行病学数据，东亚地区报告的与宫颈癌发病相关的HPV感染中，HPV58位列第三。已上市二价或四价HPV疫苗可为约70%的宫颈癌提供全面预防保护，而康乐卫士的三价HPV疫苗对东亚地区女性宫颈癌的保护范围将进一步提高至约78%。
2017-2020年，中国HPV疫苗市场规模从9.4亿元增长至135.6亿元，年均复合增长率达143.43%，主要缘于此前被抑制的HPV疫苗需求得以快速释放和产品供应迅速增长。
据统计我国9-45岁女性人口数约为3.8亿人，2021年HPV疫苗在适龄女性渗透率仅为7%左右，远低于国外60%-80%接种水平。
WHO的目标是2030年前90%女孩在15岁前完成HPV疫苗接种。为促成WHO消除宫颈癌的全球战略目标，中国政府鼓励符合条件的省份将HPV疫苗纳入公共接种范围。目前我国已有厦门、鄂尔多斯和济南等多个城市启动免费接种HPV疫苗试点项目。2021年10月到12月，济南、广东、成都、江苏等省市相继发布15岁以下女性接种HPV疫苗的支持方案。
随着中国在研HPV疫苗成功完成Ⅲ期临床且产能释放，以及目标人群接种意识不断提升，中国HPV疫苗市场规模将不断扩大，预计于2031年达625.4亿元，有两倍以上的增长空间。
目前中国在售的五款HPV疫苗包括万泰生物的二价HPV疫苗（馨可宁）、GSK的二价HPV疫苗（CERVARIX）、上海泽润的二价HPV疫苗（沃泽惠）、默沙东的四价HPV疫苗（GARDASIL）和九价HPV疫苗（GARDASIL 9）。
全球和中国已上市产品中，默沙东占主导地位。其拥有市场上唯一的九价HPV疫苗。万泰生物的二价HPV疫苗尽管上市时间较短，但仍在中国取得一定的市场份额，目前万泰生物借助国内部分地区实施的HPV疫苗免费接种试点项目进一步提高其二价HPV疫苗的渗透率，上海泽润的二价HPV疫苗正在积极进行市场推广。
康乐卫士长期仍有看点
康乐卫士成立于2008年，目前有10个重组人用疫苗在研项目，核心在研项目为重组三价HPV疫苗、重组九价HPV疫苗（女性适应症）和九价HPV疫苗（男性适应症），均已进入Ⅲ期临床，分别将于2026年与2028年左右上市。三价HPV疫苗采取性价比战略，与同属低价次二价、四价疫苗竞争。
康乐三价HPV疫苗预计定价为低于四价HPV疫苗的798元/剂，高于国产二价HPV疫苗的329元/剂，拟定价为429元/剂。公司九价HPV疫苗预计定价为低于默沙东九价1,298元/剂的定价，拟定价948元/剂，对进口九价HPV疫苗进行替代。考虑到未来国内免疫规划疫苗价格调整、市场竞争加剧等多种因素，公司HPV疫苗产品预留了一定的价格下降空间。预计三价HPV疫苗上市后5年内销售价格可能降至359元/剂，九价HPV疫苗销售价格可能降至848元/剂。
根据康乐卫士的三价和九价HPV疫苗临床试验设计，公司三价HPV疫苗、九价HPV疫苗9-45岁目标人群未来均使用3剂次免疫接种程序。
为了应对HPV疫苗供不应求的问题，WHO于2022年4月召开了免疫战略专家组会议，对1剂次HPV疫苗接种的证据进行了审议，但仍需要进一步临床数据支撑，且不具约束力。接种剂次调整需要根据WHO相关推荐和监管机构要求，更改免疫程序且需重新开展临床并提交BLA申请，当前国家药监局仍只认可病理学终点（宫颈上皮内瘤病变2级及以上）为HPV疫苗有效性评价的主要临床终点，因此短期内接种剂次下调可能性较低。HPV疫苗的长期市场空间不会受到影响。
目前国内HPV疫苗的接种率与WHO的目标有九倍的增长空间，如果接种从三针改为一针，总接种数量将会缩减到三分之一；再加上未来竞争加剧后的降价压力，市场空间将会明显压缩。现有的临床数据并不支持这一接种策略，市场长期增长的天花板仍然很高。
从研发进度来看，康乐卫士的在研产品进度领先：
1）GSK、万泰生物和上海泽润的二价HPV（16/18）疫苗已获批上市，公司的三价HPV疫苗目前处于Ⅲ期有效性临床，与成都生物制品研究所的四价HPV疫苗研发进度相当。
2）高价次HPV疫苗研发进度与最早玩家仅相差8个月。
目前仅有默沙东的九价HPV疫苗获批上市，上海博唯、万泰生物、康乐卫士和瑞科生物的九价HPV疫苗（女性适应症）已进入Ⅲ期临床试验阶段，首例受试者入组时间分别为2020年4月、2020年9月、2020年12月和2021年6月。假设公司九价HPV疫苗和相关竞品临床试验进展顺利且均取得成功，则可预计上市时间与上海博唯和万泰生物的同类产品上市时间相差不到1年，未明显滞后于竞品。
康乐卫士的疫苗能获批做三期临床，监管部门肯定是认为他们的疫苗非劣于对标产品，否则也不会批准，医疗机构也不会同意合作。从另一个角度来看，如果他们的二期数据不好，公司也不会继续往下推。
目前国内已成功获批上市的HPV疫苗中，1款为大肠杆菌表达系统生产，3款为酵母表达系统生产，1款为杆状病毒/昆虫细胞表达系统生产；另外，存在16款临床在研或已获IND批准的HPV疫苗源于上述三种表达系统。万泰生物的二价HPV（16/18）疫苗即是大肠杆菌表达系统成功案例，上市以来累计批签发量已超过1,000万支，进一步说明康乐卫士的技术路线已较为成熟，可用于大规模商业化生产。
由于短期康乐卫士未有收入，我们暂不判断公司的当前市值。假设康乐卫士的三价疫苗在2026年上市，定价为429元/剂，如果2027年能达到GSK的销量水平，即200万支，则收入为8.58亿。以30%-40%的净利率估计，公司的净利润为2.57-3.43亿，给予30倍PE，合理市值为77.22亿-102.96亿。
总结起来，虽然HPV疫苗目前有诸多竞争对手参与，但是康乐卫士仍能依靠产品的性价比优势和新产品的储备，保持公司的竞争力。长期来看，公司有能力获取HPV疫苗快速扩容的市场机会。
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