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作者 | 丁萍
头图 | 视觉中国
核心看点：
近期干散货运价上涨更多的是旺季效应，或能持续一段时间，但并未出现周期反转，主要是当前干散货供需两弱，未出现实质性的供需矛盾；
未来干散货板块能否向上，还需要需求端的催化，即国内经济复苏力度；至于高度，需要关注环保政策落地对运力的出清力度，力度越大，干散货板块上行高度也会越大。
得益于海型船运价的强势反弹，近期干散货运价持续走高，2023年8月7日，BDI（波罗的海干散货）指数为1145点，较年内低点增长116%。
（数据来源：Wind）
干散货作为航运中的其中一个细分板块，是典型的强周期行业。因此，周期底部或者周期上行拐点处是配置干散货板块的最佳时机。
当前，BDI低位反弹，是否意味着干散货板块拐点将至，迎来配置时机？这需要从产业分析中寻找答案。
构建干散货投资分析框架
从供需两端判断干散货的走向和高度，供给端特点决定周期长度和强度，需求决定周期走向。
海运是全球最主要的一种运输方式，几乎可以运输所有种类、所有形态的商品，与其他运输方式相比，海运在运输网络的分布、运输产品的范围以及运输价格方面均具有较大的优势。
目前市场较为普遍的将航运市场分为干散货海运市场、油轮海运市场以及集装箱海运市场，其中集装箱运输主要用于下游制成品的运输，如汽车、电子产品、纺织品等，单位是TEU （标准箱）；干散货运输主要适用于铁矿石、煤炭、粮食、水泥等上游初级产品的运输，单位为吨；油轮运输则主要适用于原油、成品油和液化天然气等。
从海运结构上看，干散货运输是水上运输的主要方式之一。根据克拉克森数据，干散货运输货运量占全球总货运量的比例超过40%。2018年至2021年期间，干散货运输占比保持逐年小幅上升趋势。
（2018年-2021年全球海运结构变化情况）
干散货周期体现的是干散货价格的周期性变化，BDI是板块景气度的衡量指标，即干散货板块的资本市场表现与BDI走势高度相关。
如何预判BDI的走势？这取决于供需两方面的变动。
需求方面：主要受运量和运距的影响。具体来看：干散货需求=海运量*运距=进口国终端干散货需求*进口海运渗透率*运距。
供给方面：主要受两部分因素影响——运力供给与航速，而航速主要影响运输效率，进而影响有效运力。即下一期船舶运力=当前现有运力+新船交付量—船舶拆解量。
新船交付量决定了即期市场运力的新增运力供给，可以用在手订单占现有运力的比例来衡量。船舶拆解量衡量的是退出市场的船舶运力数量，通常船舶拆解行为由船舶运营的盈利能力、船龄结构以及环保等因素决定。若盈利能力下降、船龄结构老化、环保政策趋严，都会导致船舶的加速拆解。
复盘历史，供给端特点决定周期长度和强度，需求决定周期走向。
周期长度：供给短期增加刚性（造船周期1-2年），长期退出刚性（船只寿命约25年），因此航运是典型的长周期行业，每轮大周期之间相隔超过10年。
周期高度：需求大幅增长能推动景气上行，但判断周期强弱需要看供给周期的位置。1947-2022年，干散货共有两波持续性较强的景气上行期，启动之前均能观测到较大程度的供给受限，例如船舶短缺或者船舶利用效率急剧下滑。
（1）1979-1981年：需求端，第二次石油危机，煤炭作为替代能源，海运需求激增；供给端，大量拆船和干散货船载重量增速下行导致供给不足，供需严重失衡，干散货运价大涨；
（2）2005-2008年：需求端，受益于中国经济增长与基建投资加速的拉动，干散货海运需求增长；供给端由于大量拆船而紧缩，从而推升一波高景气周期。
那么，如何根据当前供需关系来判断干散货板块的走向和高度？
供需两弱，等待催化
干散货当前大概率是处于供需紧平衡的局面，处于周期底部。
2021年，随着全球经济逐渐复苏，大宗商品价格一路上扬，下游补库积极性高涨，加上全球港口压港严重，市场可用运力不时出现阶段性紧张局面，干散货航运市场大幅走高，BDI在10月上旬达到12年以来最高的5650点。
但2021年第四季度起，全球经济增长放缓，印尼、印度、俄罗斯等国限制粮食、煤炭等干散货物出口，中国房地产和基建面临下行压力，铁矿砂及其精矿、煤及褐煤、粮食等干散货进口需求减弱，干散货运价开始回落。
近期BDI运价持续反弹，2023年8月7日BDI指数为1145点，较年内低点增长116%，更多的是旺季效应。
（图片来源：Wind）
短周期下，干散货板块具备季节性，一般四季度是旺季，一季度是淡季，不过2017年后四季度能耗双控后，干散货季节性高点逐步从四季度提前至三季度。
供给端：
船东倾向于将原计划4季度交付的船舶推迟至次年年初交付，从而使船龄从账面上年轻了一岁， 因此四季度新船交付量的大幅下降导致了四季度新增运力的减少，从而将运费水平推高。
受船舶推迟交付影响，新船在春节前的密集交付临时推高了运力供给，运费水平随之下调。春节后，新船交付时间趋于平稳，运费水平随供给压力的减少而回暖。
需求端：
四季度是北半球粮食出口的旺季，同时钢厂，电厂等货主受冬季国内矿商停产，冬季供暖需求等影响的周期性补库存行为将四季度运费水平推高。
12月以后冬季补库存行情结束运费水平随之降低。春节后随着工厂陆续开工，南美洲粮食旺季到来，运费水平随之回升。
因此，近期干散货运价上涨更多的是旺季效应，或能持续一段时间，但并未出现周期反转，主要是当前干散货供需两弱，未出现实质性的供需矛盾。
需求端预期有所弱化。中国干散货海运贸易量占全球海运贸易量比重较高，而铁矿石、煤炭和粮食是影响干散货航运指数最关键的品种，占比超60%，因此需求端需关注中国经济发展水平。
而当前国内经济复苏仍面临压力，未来需求能否回升则取决于中国基建和地产生产端的开工情况，仍需等待基建和地产生产端的实际数据进一步验证。
供给端，在手订单占比低，老旧船占比高，具备出清潜力。
在手订单占比低：2023年6月，全球干散货手持订单数量为969艘，占整个运力的7.24%，处于历史低位；老旧船占比高：20年以上的超老龄散货船占比较高，达到13.65%。
且随着环保要求提高，运力存在进一步出清的空间，且存量运力仍需通过进坞改造及降速航行等方式满足要求，供给或进一步受限。
国际海事组织（IMO）海上环境保护委员会第80届会议于2023年7月7日落幕，IMO2023年船舶温室气体（GHG）减排战略获通过。今年修订后的GHG减排战略加强了温室气体的排放目标，要尽快使国际航运的温室气体排放量达到峰值，并在考虑到不同国情的情况下，在2050年之前或该年前后实现温室气体净零排放。
截至2023年6月，干散货船舶数量为13324艘，干散货船舶年度运力同比增速为2.98%。
供需差：根据Clarksons数据，2023-2024年，全球干散货船舶供给增速分别为2.4%和0.8%，需求增速为2.4%和2.5%，供需差为0和-1.7%。
整体来看，干散货短期因旺季效应会出现上涨行情，但目前并未出现供需矛盾，处于供需平衡的局面，未来干散货板块能否向上，还需要需求端的催化，即国内经济复苏力度。
至于周期高度，需要关注环保政策落地对运力的出清力度，力度越大，板块上行高度也会越大。
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