出品丨妙投APP
作者丨鲁迪
头图丨视觉中国
2023年6月16日上交所上市审核委员会审议通过了先正达集团的IPO申请，中国证监会将在其后的20个工作日内做出同意注册或者不予注册的决定。先正达本次IPO首发融资规模650亿元人民币，这是2010年以来A股规模最大IPO，也是中国股票市场成立以来的第四大IPO。
图：A股历史规模前十的IPO项目及上市后指数涨跌统计
无论是募投资金体量还是行业地位，本次先正达IPO一定是一次具有里程碑意义的事件。
相比较大多数投资者所关注的如此天量的IPO融资是否会造成A股市场短期流动性的流失，我们认为这种担心是没有必要的。
首先，本次IPO主要以国资和重要机构投资者为主，中小投资者除非怀有特别信仰一般不会参与，那么“以增量资金认购增量股份”很难导致股票市场出现明显的“失血”，换句话说，对于本次认购的资金来说，很难说是从权益市场其他股票中抽掉来进行本次项目投资的。
其次，则是从历史经验来看，单一项目大规模的IPO对于市场是否利空，更多来自股票市场周期性涨跌后的反向归因：市场涨了就是没有影响，市场下跌就是利空。
虽然看起来，先正达IPO对短期市场流动性有影响，但实际是参与资金和当前市场存量资金没有关系，IPO本身和市场走势没有关系，两者走势独立。而先正达天量IPO之所以引起市场的关注，除了其融资规模之外更与其所处的转基因育种这个千亿规模市场相关。
在本文中，我们更想从行业的角度为投资者阐述过去20年，特别是2013-2018年的并购浪潮中，中国有企业如何抓住机遇成功做大规模的，这是为什么瑞士先正达会出现在A股的IPO列表中。
进一步的深入解析2016年中国化工邀约收购瑞士先正达的细节，我们将会发现当前的先正达对中国农化行业乃至国有企业估值重估有哪些投资上的指导意义，以及当时并购产生的历史包袱对于公司未来的发展将产生哪些深远影响。
一、从西北兰州的化工清洗公司到今日的中国农化巨头：先正达母公司中化控股的历史渊源
提到先正达就不得不说中化控股，这是一家在2021年刚刚由中国化工集团和中国中化集团合并形成的化工央企。作为本次IPO融资主体的先正达集团是中化控股旗下农化板块的主要上市平台。而先正达集团的主要控股子公司之一的瑞士先正达，就是被中化控股前身之一的中国化工于2016年以460以美元价格全资收购的。
2000年之后在彻底解决了1990年代以来的国有企业债务危机、生产效率低效等历史遗留问题之后，中国国有企业开启了新一轮的规模扩张之路，其中中国化工集团的任建新和中粮集团的宁高宁肯定是这一轮持续时间长达20年的国有企业扩张浪潮中的卓越领导者。
区别于改革开放之前国有企业主要是在计划经济框架之下依靠行政规划进行的企业建设和发展，2000年之后的国有企业扩张主要集中在两大方面：
涉及国计民生和国民经济骨架性质的垄断企业兼并重组和效率提高，这一类最典型的就是三桶油、两大电信企业等，虽然是在垄断行业中进行垄断竞争，但是其中依然展现了强大的经济活力和竞争力，这里我们不再详述。
还有一类就是在完全市场竞争的领域，从弱小的濒临破产的微小公司开始，依靠创始人（或者领导者）的卓越领导力实现了企业的快速发展，虽然他们身披国有企业的光环，但是其资本运作能力和市场竞争力足以和同期的顶尖民企相比较。这当中最典型的就是中国化工的任建新、中粮集团的宁高宁以及中国建材的宋志平，巧合的是其中的两位——任建新和宁高宁，都和中化控股有着直接的联系。
1、中国化工集团：从西北的化学清洗小公司到中国化工行业综合性巨头
1984年，时任化工部化学机械研究院团委书记的任建新和其他六名团员成立蓝星清洗公司，利用研究院发明的兰5产品（硝酸用工业缓蚀剂）进入工业锅炉清洗行业。
1987年蓝星公司在顺利解决了德国公司反复清洗8次都没有成功的山西化肥厂合成氨装置清洗问题后，蓝星公司在化工清洗领域快速打开市场，之后蓝星公司包揽了国家七五至十五的所有外国引入的石油石化、化工、冶金和电力等领域的装置清洗业务，成为国内化工清洗行业的绝对龙头。
1996年蓝星公司总部从兰州迁往北京后，作为化工部最具竞争力的企业，蓝星公司开始“被动”并购之路：着手解决化工部三大经营包袱企业——南昌星火化工厂（有机硅）、南通合成材料厂（双酚A）、晨光化工研究院（工程塑料等）。
1998年之后在东南亚金融危机和国内国有企业改革脱困背景下，蓝星公司并购化工部体系70多家企业院所，经营业务从单一的化工清洗向综合性化工龙头成功转型，蓝星公司也在2004年和昊华化工合并成立中国化工集团，任建新担任总经理。
2005年之后，在基本完成国内化工部体系资产整合之后，中国化工集团开始了海外并购之路。先后收购了法国安迪苏集团（全球第二大蛋氨酸企业）、以色列安道麦集团（全球第七大农药企业）、REC（欧洲最大光能板生产商）、倍耐力（全球第五大轮胎生产企业）；2017年6月中国化工集团耗资500亿美元成功并购瑞士先正达公司。
这背后的原因是2010s之后中国企业纷纷开始海外并购，当时海外很多优质公司因为金融危机而出现经营困难，同时国际环境对中国企业的并购也非常友好。在化工领域，由于化工品越到下游品类、市场越分散，因此多元化经营也是企业产业链扩张的一个方式。
对于中国化工来说，在行业低谷期收购业务陷入困境的优质公司，利用自身的管理优势进行业务重塑进而在行业上行周期来临时实现跨越式发展，这一直是任建新和中国化工做大做强的直接原因。
而本次收购瑞士先正达也是如此，仅从利润角度看，瑞士先正达2015年EBITDA只有26亿美元，到2021年仅上半年就实现了27亿美元的EBITDA，单纯从业务发展和利润增长角度，中国化工对瑞士先正达的收购并未出现明显的“消化不良”症状，而目前其所背负的财务压力，相比农化行业的战略大局来说也就不是很大的问题的了（虽然在资本市场这看起来更是一个大问题）。
2、中国中化集团：从中国化工品进出口业务到多元经营的化工企业
和中国化工的精彩并购历程相比，中国中化的历史就相对平淡的很多，作为计划经济的产物，1961年中国中化集团的前身中国化工进出口公司由对外贸易部下属中国进出口公司改名成立。
从名字也能看到，中国化工进出口公司的业务最早主要从事化工产品进出口业务，特别是从国外引进先进的化工生产技术和重要化工产品。比较重要的项目有1992年成立国内第一家中外合资的石化炼厂大连西太平洋石油化工公司，2005-2007年先后整合了中化化肥、中国种子集团等重要的农资企业，在经历了复杂而多元的业务发展之后，2007年中国化工进出口公司改制成立中国中化集团有限公司。
3、宁高宁和任建新：两位中国国企市场化经营的传奇人物相会中化控股
1984-2004年的20年中，任建新把蓝星公司从甘肃兰州的一家化工清洗小企业做大至化工部最具活力的中国化工集团时，华润的宁高宁也在华润开启了中国啤酒行业的并购热潮并成功的把华润啤酒从濒临破产的沈阳啤酒厂做大至国内头部啤酒生产企业，类似的并购还有很多，这也使得华润转身成为多元经营的大型企业。
在2004年后中国化工集团开启了全球并购行动时，同期的中国中化也成功的从中国化工进出口公司蜕变成立，宁高宁也在2004年从华润空降中粮，在之后的10多年时间中中粮也一举成为国内市场化经营程度最高的国有企业之一。
2018年，年满60岁的任建新从中国化工集团董事长任上退休，而在这之前的2016年，和任建新同岁的宁高宁从中粮任上再度空降中国中化集团并在2018年接任任建新兼任中国化工集团董事长，2021年中化集团和中国化工集团合并成立中国中化控股之后，宁高宁也于2022年退休。在颇具传奇性色彩的创始人和领导者相机退休之后，中国中化控股进入了新的发展时期，而先正达集团的本次IPO上市，可以说是一个承前启后的转折点。
根据中化控股官网披露，中化控股业务板块涵盖农化（生命科学）、橡胶轮胎、房地产（城市运营）等八大业务板块数十家上市公司和数百企业。
图：中化控股主要业务板块，数据来自:公司官网
如果说2018年之前的中国化工更属于从机会型公司（化工清洗的卓越技术）到平台型公司（综合性的化工企业）的跨越，那么任建新之后的中化控股更属于一家组织型公司，这也是“三桶油”之类的大型央企的共同特征，在这之后的发展更加依靠企业组织力而非是领导者的卓越个人能力。
二、转基因——全球农化巨头的争抢制高点
2015-2016年全球三大种业跨国公司杜邦先锋、先正达、孟山都先后被收购并购重组：2015年杜邦先锋和陶氏化学合并，2016年中国化工收购瑞士先正达，同年拜耳收购孟山都。
杜邦先锋和陶氏化学合并后成立新的农业部们科迪华并最终于2016年分拆登录纽交所，这是当年全球种业三大历史性并购案中结果最好的，拜耳在收购孟山都后深陷草甘膦致癌风波并额外支付100亿美金的和解赔偿后才勉强“过关”，中国化工则是在以490亿美金的最终价格完成对瑞士先正达的收购后背负沉重的债务压力，直至当前以重组后的先正达集团登录上交所。
化工，特别是基础化工中农药细分领域，和种子业务的结合在转基因时代是大趋势。化工企业的技术储备、资金优势使其很容易进入转基因的研发中，同时，特定形状转基因种子+匹配的农药—两者的捆绑销售模式也更容易被农场主接受。这也是中化当时收购先正达的一个背景。
虽然当年的这三笔种业并购大案对参与方提出了严峻的挑战，但是回顾百年农化发展历程我们不难看到，自1960s之后，农药和种子两大细分板块公司开始越来越快速的融合。
孟山都在1960s从化工进入农药领域，在1980s开启转基因研发；
先正达前身之一农药公司嘉基于1974年收购美国种子公司Funk Seeds并在1996年与另外一个种子公司山德士公司并入诺华公司；
传统的种子企业先锋公司从1960s开始并购历程，并与1999年被杜邦公司全资收购。
回顾全球农化巨头的并购历程我们不难发现，自1960s以来的农药-种子企业合并整合之路也是除草剂、转基因两大农业革命性技术的交融协作之路：1960s年最早从美军在越南战争中对丛林作战产生的除草剂需求开始直至1970s革命性的草甘膦产品问世，适用于农业生产的除草剂这一人类化工科学结晶产品的诞生标志着传统化工企业向农业领域的并购屏障被破除；
1980s开始转基因技术在美国率先开启商业化研发应用之路，农化公司依靠自身的技术研发和资金优势成为转基因种子商业化进程中的主力军。
1、全球转基因种业发展历程
转基因技术虽然科技含量很高但是并不难理解，首先是提取期望的基因性状（例如抗虫性状或者抗草甘膦性状等等）切入特定的细菌载体中（例如农杆菌），之后将载有特殊性状的细菌和种子细胞进行结合从而得到具有特定基因性状的新型种子。
图：转基因技术简介
转基因技术最早诞生于1972年，真正的商业化应用则是在1996年，当年度全球转基因种植面积合计约170万公顷，共有6个国家参与了商业化推广。相比较传统种子，具备抗虫、抗除草剂性状的转基因种子具有明显的经济效益优势。
以玉米种为例，根据USDA在2005年统计的数据，抗虫玉米在农药使用量减少44%的情况下产量依然增加12%；在2010年USDA的统计也显示，同样的农药使用量下，抗虫玉米产量要增加20%。
得益于转基因技术在生产效率和经济效益上的巨大优势，在之后的17年中转基因技术在农业制种过程中的渗透率快速提高，截止2013年，全球转基因作物种植面积达到1.75亿公顷，全球种植面积渗透率超过10%。
图：相比较传统玉米，转基因玉米具有明显的经济效益。 数据来源：USDA
分国家和作物品种看，转基因技术主要在发达国家和工业化大田作物中应用，例如美国90%的玉米和棉花、93%的大豆和98%的甜菜均采用了转基因技术；发展中国家特别是南美洲的巴西和阿根廷是2000s之后转基因技术的主要应用增长国，代表性的作物品种就是大豆。
我们可以看到，在全球主要农业种植地区中，美洲是转基因技术的主要应用区域，其次则是澳大利亚以及以重要的棉花生产区域南亚三国（印度、巴基斯坦和孟加拉）。
中国的转基因技术主要在棉花以及少部分果蔬品种中应用，主粮的转基因技术普及在2019年之前一直是社会的敏感话题。在全球转基因技术渗透率达到瓶颈，全球种业市场格局基本稳固的背景之下，中国以其庞大的市场规模和近乎于0渗透率的市场格局正在成为全球转基因应用的“新大陆”。
2、中国的种子发展阶段和市场格局
中国的种子行业经历四个主要阶段：
1960年之前主要是农民自留种时期；
1958年全国种子工作会议之后特别是1962年发布《关于加强种子工作的决定》之后，农业制种开始了依托于农业生产合作社下的“四自一辅”模式，这是国家引导下的农业基层的“小作坊”模式，整体生产效率和技术水平尚达不到现代化的标准；
1980年后开始了第一次的以区域化为特征的现代化升级，农业制种开始以县为单位依靠各地农科院、种子公司等实行“四化一供”新模式；
2000年以《种子法》颁布为标志，跨区域的农业制种和市场化的种业运营模式开始兴起，目前国内的种子上市企业也基本是在2000年前后成立的；
2011年国务院发布《关于加快农作物种业现代化建设的意见》（简称国务院8号文），引导行业以生产基地为依托，开展产学研相结合、育繁推相结合的新模式，全国制种行业开始了大发展时代。
由于专利保护等配套措施不够完善，种子行业的大跃进式发展也带来了知识产权保护落后、龙头公司研发优势被大大削弱的弊端，全国种子行业集中度持续保持低位，行业处于过度和非理性竞争的“囚徒困境”之中。
图：中国种子行业的发展阶段和重要制种上市公司成立时点
图：以玉米种子为例，CR10市占率仅有16%左右
从技术角度看，国内种子行业的过度竞争除了和过去政策的相对不完善相关之外，也和杂交制种的特性有关，海外市场例如美国在这个阶段也存在着龙头公司市占率持续走低，行业陷入过度竞争的恶性循环等特点。
这主要是因为杂交制种具有明显的地域特征和较高的确权门槛。
地域特征很好理解，在中国广阔的农业种植区域中，单纯的玉米种植就分为东北、华北、西北、黄淮海和西南等种植大区，每个区域的气候环境可以说截然不同，因此杂交制种无法适用广阔区域的特征也就限制了其全国化的发展：
以玉米种的大单品郑单958为例其种植高峰期也仅仅在黄淮海和华北等地传播而很难进入其他种植区，同样的袁隆平先生主导的杂交水稻虽然知名度很高，对中国水稻产业增产作用是历史性的，但是国内水稻种的集中度依然是处于较低的水平。
杂交制种的另外一个特征就是确权困难，不同于转基因制种一个品种只有一个或者两个特定形状，鉴别简单，可以快速确认是否侵权，杂交制种的知识产权边界模糊，行业中的模仿者往往通过头部企业大单品和另外一个中性的品种杂交，虽然新的品种具有母本的绝大多数增产参数，但因为掺杂了一个中性的父本参数因此很难进行有效确权，这也变相导致了国内制种行业的过度竞争的混乱局面。
虽然2000s之后转基因技术在全球范围内快速发展，但是国内的转基因技术由于前期2010s的转基因食品安全等一系列非理性质疑而一直是被限制在了棉花等非主粮品种上。
另一方面则是国内大豆进口量从2000年的1000万吨增加至2020年的1亿吨，而这其中绝大多数（超过95%）又都是转基因大豆。和国产大豆主要用于食品深加工不同，海外大豆进口至中国进行全程闭环管理，只能进入油厂进行压榨，即使这样，压榨产品之一的豆油也是流通进入到使用环节的。
所谓的食品安全，更多的是利益炒作，至少从科学层面转基因食品目前为止并未出现影响人体健康的案例。因此放开转基因管控鼓励生物育种也一直是制种行业的强烈呼声。
2019年12月31日在沉寂10多年之后农业部再次审批了三项转基因性状安全证书，分别是大北农的DBN-9936抗虫性状、杭州瑞丰和浙江大学联合申报的瑞丰双抗125性状和上海交大的SHZD3201抗草甘膦性状，其中前两者是玉米转基因后者是大豆转基因。这标志这中国转基因技术在大田作物的应用拉开帷幕。
图：2019年后国内发放的玉米种转基因性状安全证书
2021年7月9日习近平总书记主持召开中央深化改革委员会第20次会议上审议通过《种业振兴行动方案》，这是即1962年的《关于加强种子工作的决定》之后首次出台的关于种子行业的中央文件，结合不久后出台的新《种子法》，中国种子行业进入的新的发展时期，“保护知识产权、鼓励科技制种、扶持优势企业”是新时期的主要特征。
“中国人的饭碗任何时候都要牢牢端在自己手上”，在全球转基因浪潮如火如荼展开之时，中国必须要有自己的转基因企业，甚至说，中国亟需出现一个能够代表中国农化行业的全球性龙头公司。中国化工收购瑞士先正达，便是中国企业在这方面的布局。作为转基因制种的国际化龙头企业，先正达的资产重组以及IPO上市成为种子行业的重点事件，自然也引发了广泛的关注。
3、市场有多大？——中国转基因制种行业的市场空间展望
首先从市场化和经济性的角度讲，中国的转基因制种行业具备了广阔的空间：仅以玉米种为例，全国6.5亿亩玉米种植面积，假设转基因渗透率达到80%（饲用和深加工玉米使用占比），转基因种子价格80元/亩，转基因玉米种的市场空间就达到了416亿元，这意味着仅仅转基因玉米种就能够带来中国种子市场接近40%的增量，由于转基因渗透进程一旦开启很可能在3-5年内达到顶峰，这意味着短期内的市场份额将会出现快速的增加。
图：国内种子行业市场规模和分品种的市场空间，数据来源：中国产业信息，华西证券
图：国内主要农作物种植面积，数据来源：统计局
图：国内转基因商业化进程预测和主要种子主要公司市场空间评估
转基因商业化对国内制种行业的另外一个影响就是市场集中度将会大大提升。在上文种我们讲到，以玉米种为例，国内CR10的市占率仅有16%，行业分散、知识产权保护程度弱大大削弱了头部企业的研发积极性和扩展进度。
转基因制种将会完全改变这一状况，这是因为：转基因性转具有确权简便的特征，配合国家保护知识产权力度的提升可以大大保护头部企业的研发成果；其次转基因技术作为资本和技术双重密集型行业，将会大大增加种子行业的进入门槛，中小种子公司将会批量退出历史舞台，同时转基因种子的经济性又会在市场推广上快速提升制种企业的市占率。
这些优势，将成为国内头部制种公司的重大发展机遇。简单概括就是：只有头部企业才能产出市占率高的大单品，同时转基因特性和国家保护力度又能够使得这些大单品成为企业的现金流而不会被侵权行为侵蚀，这有为企业的下一阶段的研发提供了资金支持。种业特别是转基因时代下的种业发展，必然是向寡头垄断型竞争格局演变。
4、一个值得反思的问题：市场定价和终局的竞争态势猜想
在我们探讨转基因技术对头部制种企业的种种优势和机遇的时候，一个无法回避的问题就是：终端种子销售价格是否能如我们预期的拥有如此高的定价？
目前市场对转基因定价的参照点有两个：美国终端定价模式和国内非正常渠道销售的转基因种子定价模式。
这里我们需要指出的是：至少在农产品领域，中美的定价模式完全不具备可比性：在中国，农民的权益是农业监管层的重点关注问题之一，单纯按照美国等海外转基因应用国家根据增产收益进行“分成”的方式进行转基因终端定价的想法，可以参考孟山都抗棉铃虫的转基因种子在国内的商业化案例，总之就是，资本绝无可能和农民进行分成，这是中国农业监管的隐形“红线”。
而参照国内目前流通的非正常渠道引入的转基因种子价格也是存在逻辑上的不通，非正常状态的引入必然有供给等层面的约束，这也是高价的原由，当市场完全放开之后，这种高价又有什么依据呢？政策鼓励头部企业做大做强，但这不是垄断高价的原因。
可以肯定的是转基因的商业化应用必然是国内制种企业的大机遇，而利润模型也预示着头部制种企业的利润将会出现大大的改善，这是资本市场乐观预期的原因。至于说终局的猜想，这至少也是行业进入景气周期之后才需要考虑的因素，而目前肯定是言之过早的。
三、先正达财务模型解析：估值和商誉减值风险
2016年中国化工以440亿美元的报价收购瑞士先正达，如果加上在收购时提前支付给瑞士先正达债权人的50亿美元，实际收购价格达到了490亿美元。瑞士先正达的2015财年营业收入134亿美金，EBITDA（息税折旧前利润）26亿美金，同比增长4%。
虽然事后看中国化工因为此次收购而背负了沉重的财务负担，回头看当时的报价也并不低（具体的收购影响在下文商誉减值风险中我们有详细阐述），但是在当时的背景下，这笔交易无从从价格上还是对中国农化产业的发展来说都是意义重大的。
首先是价格，中国化工440亿的报价（包含后期支付的债务提前偿还的50亿合计490亿）并没有高的离谱。要知道在2015年孟山都曾三次意向收购先正达并给出了450亿美元的收购报价，但是先正达以反垄断监管风险为由拒绝，在拒绝孟山都最后一次意向收购时，先正达给出的理由之一就是450亿美金的报价低于先正达的内在价值。
而其后拜耳收购孟山都的报价是625亿美金，对应孟山都的营业收入是150亿美金。唯一的区别是孟山都的种子和农药业务收入比例是8:2而先正达与之正好相反。
其次是当时的产业背景，特别是中国农化产业在全球产业格局中的地位。在2015-2016年，全球农化产业发生了三次并购，如前文所阐述分别是拜耳收购孟山都、陶氏化学和杜邦先锋的合并以及中国化工收购先正达。
三次并购之后，全球农化巨头从从6家变成了4家，农化业务收入占全球市场比例超过80%。对中国农化产业来说，因为技术落后和海外巨头专利权壁垒导致中国农药行业整体技术水平低下，一个很明显的指标就是中国农药残留远高于海外发达国家——因为技术落后导致效率低下，中国农业只能增加农药使用量来实现杀虫效果。收购先正达，一方面可以让中国农化产业和海外龙头企业无缝接轨，同时又实现了海外业务的扩张，可谓是一举两得。
从2016年完成对瑞士先正达的收购，到2021年两化合并成立中化控股，再到对瑞士先正达和中化内部农化业务的重组合并，全球以及中国农化龙头国企最终以先正达集团的名义登陆上交所来迎接资本市场的“考试”。
虽然从战略角度看瑞士先正达乃至新合并的先正达集团对中国农化行业具有极为重要的意义，但既然是资本市场，我们就必须从公司模型的角度进行审视和分析，而在这个过程中，公司的业务，以及2016年并购导致的历史包袱都是绕不开的关键问题。
1、先正达业务脉络和收入拆分
整合后的先正达集团主要包括种子、作物营养（化肥）、植保（农药）以及农业服务（智慧MAP）四大板块。
考虑到公司农业服务板块目前尚处于发展初期没有利润以及商业模式依然不稳定，在后续的经营分析中我们不再对此进行分析。另外考虑到公司复杂的股权业务关系以及瑞士先正达同时覆盖植保和种子业务，我们无法按照种子、作物营养和植保业务进行有效拆分，因此我们对先正达集团的业务框架进行简化处理，按照瑞士先正达、植保、种子和作物营养的模式进行重新划分以方便读者理解，具体脉络图如下：
图：先正达业务脉络梳理，数据来源：公司官网
即将上市的先正达集团在上述四个业务板块内均存在多家公司进行业务协同，其中例如种子板块的荃银高科、作物营养板块的中化化肥以及植保板块的扬农化工、安道麦等均属于上市公司。
从控股公司角度看，先正达集团经营业务主要由瑞士先正达、安道麦、扬农化工、中化化肥以及中种集团五个主要子公司运行。其中除了瑞士先正达其他四个公司都是上市公司或者参控股上市公司的。
根据公司招股说明书披露信息，瑞士先正达2020-2022年营业收入分别为961.52亿、1126.1亿和1343.5亿，实现净利润分别为95.7亿、97.1亿和128.3亿。
图：瑞士先正达主要子公司及其财务数据
上图整理的瑞士先正达财务数据里面很多细节还是能够揭示不少信息的：
1）巴西、美国是瑞士先正达的重要收入来源区，过去三年二者贡献了瑞士先正达50%的净资产和30%的营业收入以及25%的净利润。
2）南美是业务增长最快的区域，巴西、阿根廷2022年收入相对2020年分别增长151%、68%，这和过去三年农产品特别是大豆价格处于历史高位刺激农场种植意愿和提高管理精细度有关。其他区域例如欧洲、美国等收入处于平稳状态，这也是发达国家行业竞争格局稳定、农业资本支出稳定有关。
3）先正达在中国的业务包括两部分：先正达生物科技和先正达投资，其中前者主要开展转基因种质研发，后者主要资产是先正达南通，这是先正达集团重要的农药生产基地。从持股结构上看，先正达生物科技属于先正达植保（瑞士），而先正达南通则是先正达英国的下属公司。
2、估值模式：可比公司和多业务分部估值相结合的估值方式
根据先正达招股说明书披露的主营业务结构可以看到，2018-2022年公司三大主营业务种子、植保以及作物营养毛利率中枢分别是48%、38%和8%（如下图所示）。
图：先正达三大主营业务板块收入规模即毛利率
从经营利润和毛利角度看，先正达各业务板块经营质量均处于可比行业前列，但是其最大问题在于费用率的居高不下。2020-2022年公司费用率分别为26.3%、25.8%和22.3%，这基本是隆平高科的费用率水平了，而后者正是因为2017年收购巴西陶氏之后资产负债表出现明显恶化，财务费用始终居高不下，从这一点上来看，先正达与其如出一辙。
但看业务质量，先正达的植保（农药）、作物营养（化肥）和A股同行业上市公司相差不大，甚至瑞士先正达的整体经营质量和孟山都也不存在较大的差距，但是考虑到中化收购瑞士先正达后背负的较为严峻的债务压力最终转嫁至即将上市的先正达集团，那么我们根据公司各版块业务进行分布估值后，必须要考虑公司存在的沉重的债务压力这一事实。
基于上述分析，我们将先正达的三项主要业务植保、种子、作物营养，分别对应扬农化工、隆平高科以及中化化肥来进行可比公司估值。
实际上，除了种子之外，化肥业务主要就是子公司中化化肥我们可以直接进行市值加总，植保业务我们按照扬农化工来进行修正即可（具体数据如下表）。
在使用可比公司估值时，我们采用了PS的方式，虽然相比较PE、PB等估值方式来说，PS的方式可能并不是太合适，但是由于没有分业务的资产负债表和净利润数据可供参考，我们只能是通过PS方法进行可比公司估值，然后再根据多业务模式估值整体折价20%来进行修正，毕竟我们做此研究的目的并非是为了精确的计算公司究竟值多少钱，而是做一个相对合理的市值中枢进而再判断公司的潜在增长空间。
表:公司分布估值及可比公司估值对比
3、溢价收购，除了债务压力之外，就是商誉减值的潜在风险。
我们知道在过去的2012-2017年中国企业无论是在国内还是在全球市场都进行了积极的产业并购，很多项目甚至是以天价进行的溢价并购。在2018年去杠杆叠加经济周期下行的双重影响下，企业商誉减值带来的沉重的负面冲击，无论是资本市场还是企业自身，这种冲击都是沉重而让人印象深刻的。
回到先正达集团的资产负债表我们发现，2016年中化收购瑞士先正达，截止2022年底依然有1782亿的商誉，要知道此时先正达集团的总资产规模也只是5984亿，净资产更是只有2147亿。公司商誉规模占公司总资产、净资产比例分别是30%和83%。
我们统计了2015-2022年A股市场商誉规模占总资产比例前200家公司的数据发现：
在2015-2022年的8年时间中A股市场200家公司商誉规模合计3006亿（2016年），至2022年累计商誉减值准备超过1500亿；
这个样本数据和A股市场整体数据基本一致，2018年1月1日前上市的A股上市企业商誉规模合计最高值是2016年的12268亿，至2022年底合计减值准备达到4600亿。
分层次看，没有发生过商誉减值准备的商誉大致是2630亿，约占全部商誉规模的22%，商誉减值准备超过商誉规模20%以内的大致有4120亿，约占全部商誉规模的34%，也就是说，有接近45%的商誉在并表后的3-5年内是发生了超过20%的减值的。
从上述的行业大数我们可以看到，至少从概率上讲，商誉对公司资产负债表质量而言绝非好事，甚至是大概率的“坏事”。那么我们再从细节入手，以非专业的视角对先正达做一次“商誉减值测试”：
根据证监会发布的《会计监管风险提示第8号——商誉减值》的内容，与商誉减值相关的...特定减值迹象包括但不限于：
（1）现金流或经营利润持续恶化或明显低于形成商誉时的预期，特别是被收购方未实现承诺的业绩；
（2）所处行业产能过剩，相关产业政策、产品与服务的市场状况或市场竞争程度发生明显不利变化；
（3）相关业务技术壁垒较低或技术快速进步，产品与服务易被模仿或已升级换代，盈利现状难以维持；
（4）核心团队发生明显不利变化，且短期内难以恢复；
（5）与特定行政许可、特许经营资格、特定合同项目等资质存在密切关联的商誉,相关资质的市场惯例已发生变化，如放开经营资质的行政许可、特许经营或特定合同到期无法接续等；
（6）客观环境的变化导致市场投资报酬率在当期已经明显提高，且没有证据表明短期内会下降；
（7）经营所处国家或地区的风险突出，如面临外汇管制、恶性通货膨胀、宏观经济恶化等。
对于先正达集团来说，减值情况的发生大概率是因为经营利润恶化或者明显低于形成商誉时的预期，至于其他6条所列举的事项，考虑到先正达集团特殊的行业地位和央企属性，发生的概率并不是很高。
商誉减值测试模型主要是以公司公允价值或者可变现价值中的最大值与当前公司账面价值进行比较，如果小于后者则需要进行减值。从有限的财务数据我们仅仅知道，中化收购瑞士先正达是支付了500亿美元对价，形成了大概1720亿人民币的商誉规模。在上述的瑞士先正达财务数据中我们可以看到，截止2022年瑞士先正达净资产69.2亿美金，净利润19亿美金，折合人民币大概是400亿人民币的净资产和135亿的净利润。
我们知道，商誉减值测试最主要的依据是根据现金流贴现所得的资产现值（毕竟可变现价值的测算本身带有很强的市场预期甚至就是低于资产账面价值的）。无论是DDM模型还是DCF模型，单纯以上述的几个财务数据来反推，未来不发生减值只能是像现在这样，将折现因子给到最低！【具体的减值测试模型我们在此不在详述，有感兴趣的同学欢迎联系妙投】
总结：好公司未必是好股票
我们不能否认瑞士先正达对于中国农化行业的重要意义，无论是其全球布局的农化业务，还是其持有的仅次于孟山都、杜邦先锋的转基因性状专利和农药化合物数据库，然而这并不意味着即将上市的的先正达就是一只有着客观空间和长远投资价值的标的。
正如我们一直所倡导的“好公司未必是好股票，好股票一定是好公司”一样，背负着中国种业做大做强重任而走向全球化的先正达，同样也一并扛起了中化控股当年溢价并购时所承担的巨大财务压力和令人不得不谨慎的庞大商誉规模。
在即将出现的中国种业规模化、头部化的趋势当中，对于资本市场投资者来说并非仅仅一个先正达可供选择，市场上依然有登海种业、隆平高科、大北农等一系列的公司在接下来的产业发展大趋势中将赢得广阔的发展机遇，而作为标杆和旗帜的先正达，只是其中的一支标的而已。
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