本文来自微信公众号：六里投资报（ID：liulishidian），作者：投资报，原文标题：《打造底仓产品，财通资管易小金：跳出医药做医药，今年投资两大主线》，头图: 视觉中国
今年以来，不少在春节前有所起色的板块又开始回到不温不火的状态。
其中就包括在低谷挣扎了两年，去年九月底刚见到曙光的医药。
不经意间，中证医疗指数已经跌破了去年九月份的低点，回到了2019年8、9月的位置。
来源：choice，截取时间段：2022.9.1.—2023.6.30
不过，指数虽然在跌，医药基金中却有脱颖而出的产品。
例如易小金管理的财通资管健康产业基金A，截至2023.6.30，今年上半年实现回报14.44%，在晨星中国基金业绩一年期排行榜中，健康产业A在72只同类医药基金中名列第1。（数据来源：晨星中国）
值得一提的是，这只基金去年表现也可圈可点。
财通资管健康产业A在2022年取得了3.84%的收益率，同期全指医药指数下跌了21.16%。
也就是说，在医药指数大跌的情况下，基金在2021年11月成立以来逆势实现正回报，可以说是非常不容易的成绩。
此前，易小金在上一家公司所管理的两只产品业绩同样亮眼。
数据来源：choice，截至2023.7.7
夏日的一个下午，投资报与易小金进行了一场关于医药投资的深入交流。这是一位非常直率、真诚的基金经理，2个多小时间，他将这些年自身投资方法的迭代，对医药产业、企业经营周期的揣摩，对社会变迁、A股生态的思考，对下半年的市场机会等都一一娓娓道来。
在数万字素材基础上，最终凝成了这篇精华访谈，先来看我们提炼的基金经理投资画像。
一、行业分散、个股集中，打造底仓产品
易小金希望，自己的基金能够成为投资者在配置医药时的底仓产品。
“底仓型”基金的特点是，它的收益率未必在某个阶段内冲得多高，但在长期来看，表现通常是相对稳健的，能够给投资者带来较好的持有体验。
秉承着这样的目标与理念，易小金通过行业分散、个股集中的方式来构建自己的组合。
行业分散的逻辑很明确——如果在单一赛道上仓位过重，虽然短期弹性很大，但风险无疑较高，净值可能大起大落，给投资者带来的投资体验也不会好。
而医药作为一个内部子行业众多，并且各个板块表现常常分化的大行业，它有足够的复杂度来支撑易小金在医药内部做出行业的分散化配置。
从他过往持仓也能看出，前十大重仓基本分布在4~6个子行业中；
以前述健康产业A2023年一季报为例，易小金的重仓股分布在5个子行业上，包括中药、化学制药、连锁药店、医疗器械、医疗服务，配得重的中药上权重也只在20%左右。
数据来源：基金定期报告。风险提示：重仓股仅代表历史持仓，不代表未来投资或目前持仓，不构成投资建议。
另一方面，易小金不会以打包买入的方式去配行业，而是精选公司。
就像他配中药一样，并不会把所有中药公司都买一遍，配置的是OTC的龙头和院内中药处方药的龙头，只有这两个公司拿的比较重。
从过往持仓来看，易小金组合的前十大集中度基本都在60%以上，高时能达到70%。
相应地，易小金组合中的股票数量也很少，有效持仓一般仅有20只个股左右。
以2022年年报时持仓为例，基金全部持仓中只有22只个股，且最后3只股票占基金净值比例均不足0.1%。
而其余的19只个股中，即使是其中权重最低的个股也占2.89%，这无疑是在个股上非常集中的做法。
在个股集中的做法下想要取得优秀的业绩表现，选股的高置信度必不可少，这相当考验基金经理的选股功力，既要能勇于承认错误，又要有自信，敢于坚持自己的立场。
二、选股核心点，寻找前瞻指标+周期共振
那么，怎么才能选出真正有投资价值的标的？
易小金的投资框架，核心的一点就是关注公司或行业的前瞻指标，寻找产业发展周期向上、即将迎来高速增长的标的。
具体来说，前瞻指标有很多方向，易小金举了两个最为常见的例子。
一是企业的固定资产投资。
投建之后，企业往往会有一段时间的建设期，当建设期、调试期渐近尾声后，可能马上就要进入收入爬坡的阶段，也就是利润释放期。
利润释放期往往是市场开始反映、股价开始走高的阶段，如果能提前在建设期或者调试期发现征兆，就能在更好的位置布局。
二是企业的销售人员扩张。
当公司扩充自己的销售人员队伍时，可能意味着公司拥有扩大市场份额、提高利润水平的机遇，这是可以关注的前瞻指标之一。
正是应用这类前瞻指标，易小金非常早地就挖掘到了一只10倍股。
最早在2017年时，易小金就关注到，一家口腔企业的某季度业绩超出了市场预期。易小金迅速地去寻找超预期的原因，并且得出结论，超预期的原因，来自于前期的产能投放已经度过盈亏平衡期，进入爬坡期。
爬坡期内，企业的利润往往会高于收入的增长，进入利润的快速释放期，这对股价来说通常将是最好的一段时间。
而当时不仅公司刚好处于利润释放的起点上，同时主营业务的渗透率也在不断提升，产业周期向上，多周期共振，这是一个再好不过的投资机会。
事后来看，这笔投资也是非常成功的。
三、寻找业绩增长的核心驱动力，组合的底层驱动力多元化
除了关注寻找前瞻性指标外，易小金投资框架中另一条支架是，始终要挖掘表象背后的真谛。
业绩增长背后的驱动力是什么？
如果业绩增长的驱动力可持续，那么这或将是一个中期的投资标的。
而如果业绩增长只是一个偶发因素，也许并不算是好的投资机会。
比如对中药板块的前瞻配置，
易小金发现，其实很多中药公司的业绩增长，在2021年下半年就已经体现出来了，但是，这些公司的增长被当时的CXO或者消费医疗的光芒掩盖了。
更重要的是，中药公司业绩的质量相比之前有较大的提升改善，而且是有一定可持续性。
比如他重点关注的一家中药公司，过往10年业绩基本上是零增长，一直在调它的经营结构。过往若干年，中药行业也面临着很大的政策压力。
这个公司它自身的经营结构，在这个过程中发生了很大的调整，对它整个的影响冲击已经过去了。在2021年后，它的增长可持续性就更强了。
这是一个很好的关注指标，易小金认为，市场一定会认知到公司经营的可持续性。
而像业绩增速的绝对值、增长的确定性和可持续性，这是市场一定会去重新定价的东西。
落实到投资上，易小金在2021年时在中药板块就已略有配置，在2022年“逢低加仓、越跌越买”。
从定期报告的前十大重仓来统计，2022前三个季度内，中药的仓位逐渐从一季度时的6.2%、二季度的9.18%，加到了三季报时的15.18%。
而中药指数就是在2022年9月跌到一个低点，之后相对医药行业整体有明显的超额收益，易小金在中药低点时的加仓，也为基金组合贡献了较好的超额收益。
而在摸清了增长背后核心的驱动力，易小金会将组合的底层驱动力来源配置得尽量多元化；将底层驱动力分散，这样，即使其中某一项受到影响，也会减弱组合受到的冲击。
四、捕捉政策变化信号，前置判断可以更聚焦+避雷
A股市场的投资，政策是一个重要的变量，这几年的医药板块投资更是如此。
在与易小金的交谈中，他反复强调的一点，就是对宏观政策语境的理解。
易小金认为，政策变化通常不是突然的，往往有很多前置的铺垫。
因此，如何捕捉到这些前置的信号至关重要。
比如，今年前段时间，政府文件中非常清晰地阐述了对扩大内需的看法，这其实就是指引投资增加配置内需，并且少配外循环公司的信号。
凭借对政策语境的感知，易小金之前曾避开“雷区”，像生长激素的集采、OK镜的集采等，这也是他这两年超额业绩的一个来源。
同时，回避某些细分领域的前置判断，还可以帮助减少很多无用功。
比如，如果不看好某一领域，就不用关注扰动数据，可以更加聚焦，集中精力去研究看好的方向。
先来看投资报提炼的交流要点与金句：
1、A股是一个趋势性比较强的市场，更多的时候重质不重价，就是说15倍可以跌到10倍，50倍可以涨到100倍。
背后更多反映的是市场对于产业趋势的看法。
这种情况下，我觉得估值更多的是对业绩增速的绝对值、增长的确定性和可持续性的一个反映。
一旦市场对这几方面达成共识，对估值的容忍就会比较高。
2、院内临床价值提升，这是我们今年觉得较为重要的一个方向。
今年我们的大环境是，外部需求疲软，
所以我们国内需求确定性最强的这部分，就会给一定的溢价，这是我对今年整体一个大的判断。
至少是在目前来看，我们更多关注内需里面的刚需部分，院内诊疗就是刚需。
3、比较重要的一点，是要跳出医药做医药，
跳出行业的局限性，去看待其他行业的投资机会；
医药行业内部的思维碰撞，会变成多头对多头、或者空头对空头的竞争，也就失去了意义。
了解其他投资者如何看待医药行业，可以给我们带来更好的宏观视角。
找寻企业增长的核心驱动力
六里：请先介绍一下自己的框架。
易小金：首先，我们要有一个自上而下大的判断，就是我们对整个大的医药健康产业肯定有一个宏观的判断。
那么怎么去把握医药行业大的产业趋势呢？
我觉得有几点。
第一个点是，对整个产业发展规律的认知。
每个行业它都有自己的产业发展规律，我们要对整个行业发展规律有所认知。
第二个就是对产业发展趋势的洞察。
第三个就是，要有对政策变化的感知。
这是自上而下比较重要的三个点。
自下而上是相对来说比较共识性的东西。
就是根据对行业发展阶段、企业经营节奏、股价的位置等因素的判断，来决定自下而上个股的选择。
六里：具体来说，选股会关注哪些因素？
易小金：主要看企业的核心竞争力。
万法归宗，纲举目张，本质上还是行业发展和企业竞争的问题。
我们要知道，这个行业里面的企业，它竞争比拼的核心要素是什么？
核心竞争力背后的驱动力是什么？
打个比方，大家都喜欢业绩高增长的公司，那么业绩高增长它的驱动力是什么？
如果驱动力是可持续的，这个股票可能就是一个比较中期的投资标的。
如果业绩增长是一个偶发因素，就不一样了。
外部环境变化，对于企业的竞争力会有不同的要求。
但是反过来想，往往表现优异的企业都有一些共性的特征。
我们希望找到这种共性的特征。穿透到最后，人的因素可能会更大一些。
所以我们不仅仅是简单分析企业的财务报表，而是要穿透到它后面去找业绩增长的驱动力，这个驱动力一定要是在较长时间维度上可以持续的东西。
找到促使企业业绩增长的前瞻指标
六里：想要找到高增长的公司，如何找到业绩增速的前瞻指标？
易小金：大家都喜欢看利润表的最后一行，利润增速的绝对值，
但其实核心的是，要找到企业经营的关键步骤，找到关键词。
有个很简单的例子，企业的固定资产投下去之后，它一定会有一个比如说两年左右的建设期。
建设期建完之后，它一定会有一个调试期。
当它的产能调试接近尾声的时候，有可能马上就要进入收入爬坡的阶段。
或者我再举个例子，比如说产品它现在要扩张销售队伍，销售人员的扩张就是一个很好的前瞻指标。
这是比较好理解的。
核心的问题就是，找到企业经营的步骤和具体情况，那么就能找到促使它业绩增长的前瞻指标，也就很容易走在市场的前面。
重质不重价，价格是最后的因素
六里：很多热门医药股的估值长期偏高，你是怎么权衡估值的？
易小金：A股是一个趋势性比较强的市场，更多的时候重质不重价，就是说15倍可以跌到10倍，50倍可以涨到100倍。
背后更多反映的，是市场对于产业趋势的看法。
这种情况下，我觉得估值更多的是对业绩增速的绝对值、增长的确定性和可持续性的一个反映。
一旦市场对这几方面达成共识，对估值容忍就会比较高。
所以这是我的看法。
在A股，在我们的框架中，我们将估值是放在最后考虑的。
我们首先考虑的是行业，是公司，股价位置放在最后。
股价的位置，包含估值，包含交易结构，这是我们最后考虑的因素。
我从来不会因为股票很便宜就去买它。
两大主线，院内诊疗价值提升院外的自我诊疗需求
六里：对于今年的医药板块，后续你是怎样看的？
易小金：首先，我们比较明确地提出来，今年大概率要比去年好很多，应该处于一个结构性行情上涨开启的阶段。
第二，我们要找的是契合医药本身主线的方向，要找到医药内部能够结构性增长的行业。
这里面一个比较明显的机会就是，院内诊疗的临床价值提升。
这条线包含中药，包含创新药，包含高质量仿制药。
第三就是，院外的自我诊疗需求。
在国外同一阶段的情况来看的话，这可能是比较明确的一个机会。
第四个，我们也要注意，站在全市场基金的角度去看医药。
在今年特定的市场环境下，AI+医药，或者中特估+医药，或许也会有些机会。
刚需医疗的复苏
六里：怎么看医药的复苏？
易小金：首先，基于低基数的复苏，在资本市场里面很难构成大的投资机会，这是我的第一个观念。
更多的还是我们讲的，院内临床价值提升，这是我们今年觉得最重要的一个方向。
复苏，的确是在复苏，但更多是刚需医疗的复苏。
所以，我们强调院内临床价值提升这条线，是今年重要的一个出发点。
这里面有个最核心的原因是什么？
今年我们的大环境是，外部需求疲软，
所以，我们国内需求确定性最强的这部分，就会给一定的溢价，这是我对今年整体一个大的判断。
至少是在目前来看，我们更多关注内需里面的刚需部分，院内诊疗就是刚需。
重配中药的触发因素透过第一层想到第二层
六里：对中药的配置对业绩有不小的贡献，今年中药板块也收获正收益，配中药的驱动因素主要是哪些呢？
易小金：其实中药很多公司的业绩增长，在2021年下半年就已经体现出来了，但是这些公司的增长被当时的CXO或者消费医疗服务的光芒掩盖了。
这是第一方面。
第二方面，中药板块本身，公司业绩的质量相比之前有比较大的提升和改善。
像我们重点关注的一家公司，它过往十年业绩基本上是零增长，过往十年它基本上就在调它的经营结构。
因为我们也都知道，过往若干年内，中药行业面临着很大的政策压力，包括中药注射剂的整顿等等。
这个公司它自身的经营结构在这个过程中发生了很大的调整，所以它整个的影响冲击已经过去了。
所以，到了2021年之后，它的增长可持续性就更强了，这是一个很好的关注指标，市场一定会认知到公司经营的可持续性。
就像我刚才提到的，增速的绝对值、增长的确定性和可持续性，这是市场一定会去重新定价的东西。
这是我去买它的一个比较重要的原因。
此外，还有一点比较重要的是，很多人觉得中药业绩好是因为疫情，这是市场目前存在的比较大的分歧。
如果后面有契机能够让大家认识到，中药的利润在持续向好，那就还有机会。
所以，当某个信号出现的时候，我们要透过第一层想到第二层，解读市场会怎么理解它。
跳出医药做医药抛开行业的局限性视角
六里：前面提到投资主线，每个阶段怎么找到这些不一样的主线？
易小金：本质上，这就是一个思维层次的提升，需要透过现象看本质。
第二点，中国的情况可以在其他国家找到一个参照物，这个参照一旦形成，
在某个特定阶段会形成一个相对清晰的主线，并且持续相对比较长的时间。
第三点，也是比较重要的一点，是要跳出医药做医药，
跳出行业的局限性，去看待其他行业的投资机会；
医药行业内部的思维碰撞，会变成多头对多头、或者空头对空头的竞争，也就失去了意义。
了解其他投资者如何看待医药行业，可以给我们带来更好的宏观视角。
不基于月度数据作决策从中长期看产业驱动力
六里：医药行业经历了比较长的一个熊市，这个过程当中有什么体会吗，你是怎么走过来的？
易小金：说实话，整个过程就是不断调试。
去年4月底的时候，医药板块见底了，当时涨的最好的股票是消费医疗和CXO。
这就是2020年之后的肌肉记忆，基于肌肉记忆的惯性交易涨得最好。
但是，我们没有这种持仓，所以很焦虑。
后来我想明白了，驱动力已经改变了，产业的趋势也改变了，不能简单地套用以前的模式。
但在某个阶段，可能会跑输市场，这个过程肯定会感到焦虑。
我一直强调把问题看清楚一点，看明白一点，要深入了解行业的规律，对产业有更深入的认识。
不是基于简单的月度数据去做决策，而是从中长期维度去看待公司，对结果我是大概能够预期的，这样就可以避免焦虑情绪。
组合构建要通盘考量，缩短买入后兑现的时间
六里：相比于之前，现在的投资上有什么变化？
易小金：复盘上一个阶段的投资，组合更多是一个研究员组合，内部之间是没有逻辑关系的，没有组合构建的视野。
现在最大的变化，就是组合构建上，我们会有一个通盘的考量，决定板块配置的比例，然后再去选个股。
这不是拼图，我一定会有一个思考的过程在里面，有一个组合管理的思路在里面。
第二个变化就是，过往对于买入之后兑现时间点的考量不够精准。
就是说，我看好一个公司，我就买它，不去管市场怎么看它。
这其实是一个不成熟的想法，我们要去优化它，缩短兑现的时间点。
从我看好到市场看好，这中间的时间要缩短。
这里面的核心就是发现前瞻指标，还要知道市场如何去解读它。
真诚、开放、不断进化
六里：如果用几个词来概括自己的投资风格或者性格，你会选哪几个词来概括？
易小金：我觉得投资风格是根据个人性格匹配而定的，两者是比较自洽的。
所以，找到与自己性格匹配的投资风格很重要。
所以，第一个是真诚。
第二，开放也很重要。
第三个是进化。
市场不断变化，如果你一直没更新迭代，就很难应对。
本文来自微信公众号：六里投资报（ID：liulishidian），作者：投资报，免责声明：本文内容仅供参照，文内信息或所表达的意见不构成任何投资建议，请读者谨慎作出投资决策。
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