虎嗅注：本期我们请来了医疗江湖的“肖恩大侠”：华盖医疗基金董事总经理施国敏。他在医疗投资领域“摸爬滚打”十余年，做过医生，学过法律，后来投身医疗健康领域的投资。该基金是目前医疗投资时间最长、过往投资项目最多、投资金额最大的团队之一，基金二期总规模约20亿元人民币。分享中，施国敏认为医疗创投未来的发展还会保持较快增长、具有很大空间，其中各细分领域之间机会和风险则各有不同，具体文章内详细叙述。
本文为3月2日虎嗅会员圆桌施国敏的口述内容，由虎嗅编辑整理。
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一、医疗行业的真实前景如何？
首先我们看一下整体的GDP的增长：
到2015年的时候，国家GDP的增长已经跌破7个点了，我相信在未来几年之内，不太可能超过7这个点，这是大的经济形势压力。有很多国外的基础研究和实践经验表明，当国民人均收入在3000美金以上的时候，会更多的关注三个行业：第一个是医疗健康，就是跟每个人健康、生命息息相关的，第二个就是文化娱乐，还有一个就是对教育的投入更多。
医疗的增长速度，其实一直在整个国家的GDP的增速之上，但它的增长幅度也已经有所放缓。
比如说2000年到2010年，实际上这十年中国医疗健康行业，在以接近平均20%的速度增长，其中后几年一直处于15%－20%这个增长区间。但是到了2016年，乃至于接下来的这几年，可能就会切换到另一个区间段，就是到10%－15%。所以这个行业未来的增长在一定程度上，也是有所限制。
但是，医疗行业很稳定，未来十年还是有非常大的投资机会。
当然医疗健康的细分行业还是有所不一样，像生物医药、医疗服务、医疗器械这三个领域，相对来说增长速度会更快，也更有潜力。这三个方向也恰恰是我们华盖特别看中的三个细分行业。
二、医疗健康行业的特殊性
多头监管
国内的医疗监管机构非常多，错综复杂，而且好多时候同时被很多机构监管。所以做企业的也很难，政策上的要求也更为严格，很多企业常常会受到监察机构的临时检查，有的时候还是挺痛苦的，还得把产品实力展示出来。
产业链条长
无论药还是器械，产业链条都很长。以中药为例，涉及原料药的一些药材，然后到中间的加工，到最后的药品的制剂等等，这是生产这一端；接着是采购、消费这一端，相对应的就有政府或者医院去采购，最后才到患者这一边。这些产品整个流通中间产生一个很长的链条。
在生产这一端，制药也好，器械也好，还有生产以后的流通企业数量非常多，这里面会有一些结构性的投资机会。
同时医药行业的研发端研发周期非常长，特别像国外的很多药，基本上8到10年是很正常的，像国内有一些生物药的研发周期其实也很长的。
子行业越来越多
医疗健康的子行业很多，比如智能医疗、精准医疗、基因测序等等。近些年还会产生一些新的跨界行业，比如说药和消费品、药和化妆品的互相结合渗透。
但是我觉得跨界转型现在比较难了。前段时间部分公司打着跨界转型的旗号，不会考虑太多长期的因素，但是现在，可能就不行了。
三、如何应对政策限制？
研究一个行业的时候，我们首先一定要关注政策，政策对行业的影响非常大。
2003年，来了一场非典，非典一来之后整个行业受影响非常大，生产、医疗相关的经济活动都几乎跌到了谷底。但是随着非典的过去和新政策的刺激，行业很快就恢复了。再后来，医疗反腐、限抗等事件出现，整个行业的政策、环境，又逐渐变得更严格。
目前来说，我个人认为在政策上比以前更严格，在要求上也比以前多得多。其中也还是可以深挖一些机会。比如说“仿制药一致性评价”的相关政策就会诞生CRO的增量市场机会，医疗卫生服务改革的政策，会带来一些分级诊疗的机会等等。
政策，一方面是它变得更严格了，另一方面比以前更细化了。其实这是好事，有了相对稳定的政策，我们就能看得清楚，在哪些方面发展的机会多一点，哪些方面少一点。
如果你的业务比较单一，又没有其它领域的话，政策的风险影响因素相对就会偏大。比如移动医疗行业，之前出过一个政策，“禁止任何医生与任何有商业行为的挂号网站合作”，就对一些业务单一的纯粹的挂号网站有非常沉重的打击，而拥有更多其他增值内容服务的公司，抗风险能力就会好很多。
所以我们希望公司要么足够大，要么业务结构相对合理一些，不要过于单一，不要过分依赖于某一个产品或者某一个细分的领域，这样可抗风险的能力会强一些。
四、医疗投资热度
2015年，投中集团收录、公开披露的VC融资案例大概144起，当然实际情况比这个多很多，2015年比2014年增加了很多。从季度来看，有时会受到政策影响，或者说受行业融资、资金流的影响，可能会下滑，但是整体趋势还是涨得比较多。
2016年，医疗健康领域VC/PE融资案例共204起，较2015年增加41.7%。其中，医药和医疗设备行业的投资案例数量和金额都排在前两位；2016年医疗健康行业VC/PE融资金额为56.31亿美元，较2015年金额增加68%；2016年单个项目平均交易金额为2,760万美元，相比2015年(2,324万美元)提升19%。
二级市场估值其实还是很高的，未来整体的估值中枢会下降，其实还是有很多可能性的，其中医药行业肯定是溢价高于其它行业的。它其实每时每刻都是偏高的，只不过是溢价水平的高低有所不同。
从投资者的角度来看，PE更加保守、谨慎，VC更敢于冒险、看得更长远。PE的倍数对于同行业上市公司的的一半。可比值，最好设置一定的安全边际。
并购这块增长，应该说比以往多得多，而且我相信接下来的时间，并购可能会更多。2016年医疗健康行业完成309起并购交易，并购金额总计约为123.3亿美元；并购数量、并购总金额分别同比2015年上升10.0%、3.4%（交易完成的角度）。2016年并购交易集中在医药行业和生物技术行业。交易金额前十名中，有五单为医药行业，三单为生物技术行业，另外两单在医疗设备行业和研发外包行业。前三名分别为天成国际收购BPL（生物技术），啤酒花收购同济堂医药（医药行业），人福医药收购Pharma公司（医药行业）。
另外还有一个方向，就是去收购、并购“新三板”公司，已经有几起案例。好多主板的上市公司直接去“新三板”并购公司，所以我觉得未来的“新三板”公司，有一些可能就会成为主流的上市公司和主流的PE并购池子。从投资的角度我们怎么看“新三板”企业？反正我是正常地按一个公司来看，可能“新三板”企业信息披露得会相对多一点，透明一点。
从2011年开始，并购整合就是一个热点，接下来还会是，很多上市公司有这个需求。第一，市场上那么多钱，把它弄过来去做，反正自己估值高，那些公司估值低，中间有一个套利的空间；第二可以买一些国外的创新模式，国外原公司可以砍掉一些人，作为主要的研发中心，然后在国内开生产基地。
所以对公司来说，并购整合的需求一个是“套利空间”，另外一个是确实公司缺少利润、缺少未来成长的可能性，因为成长只有靠两点，一个是自身的成长，一个是并购类的增长；单纯的套利会变得越来越难，而需要更多的成长和投资机构给予的资源整合和增值服务。
2010到2012年间，国内发生了很多医药流通的并购，最后形成了国药、上药、华润这三家。
一些新的流通企业，压力非常大，没有什么太多的机会，当然也有区域性做得比较好的，比如山东瑞康、厦门鹭燕药业。零售药店的并购机会也很多，特别是一心堂起来以后。在一心堂上市之前，其实很多药店大家会觉得价值好像不大，药店也赚不了太多钱，大家去看的时候，好像也没有太多人去配药，但是这一两年看下来的趋势是，第一这个需求端需求很大；第二是，它确实是属于比较实的资产，可以看得见摸得着的，不像个别中等体量的电商，只走流量，不赚钱。第三，还是那句话，具有真正行业整合能力的投资人会带来更多价值。
五、投资策略怎样才合理？
投资策略需要不断调整，但有两条主线：
VC策略
我个人倾向于VC更多去看一些新的技术、创新为导向的高端医药制造、高端医疗器械等等。
药品和器械的取证过程不可控，如果把所有希望都押在某一个药品或者器械上，风险非常大。单纯看一个药品，觉得这个非常非常有价值，学术上很好，但万一这个药品获批时间被拖延了，或者说当时市场发生变化，或者它最后没有被批下来，这个风险会非常大。
所以我们看项目，不太去看单个药品或者医疗器械，我们希望有稳定的业务和创新的业务结合起来。稳定的业务每年都有利润，至少说有收入，创新业务储备的品种要相对多一点。
PE策略
以PE这个端口去看，我会更看重产业调整和升级里面所带动的一些机会，包括医疗服务。
医疗服务更多的可能是医院，医院这块更适合PE投资，第一非常稳，投的医院几乎不太能亏钱，只要你进去的时候，估值别太高，因为它发展非常稳定；
第二它的体量比较大，挺适合PE的，如果新建医院，你不投七八亿，可能根本就兴建不起来，但即使是一些老医院增值，投资至少也在1个亿以上，所以这个体量挺大。
海外投资的VC和PE差不太多，海外有新技术，未来一些产品在国内的生产销售、并购整合，无论是从套利空间的角度来讲，还是真的去引进国外的东西、过来做一些协同也好，其实机会还是挺多的。
在这两条主线之下，我们还要考虑，在早、中、晚期怎么配置？还要思考每一个细分行业，比如说在生物药里面，疫苗的血制品多一点？还是单抗制品多一点？这个我会针对性做很多分析。
六、热门投资领域
目前来看，医药和医疗器械在医疗健康里面的一个比例大概是，国外基本上器械和药械1：1，但是国内最早的时候，医药和器械的比例可能是8：1左右，后来逐渐变成5：1，现在可能是3：1到4：1之间。我比较看好器械里具有技术比较高的公司，国内器械可能还会有一个比较大的增长空间。
生物制药
在药这一块，目前化学药品肯定占最主要部分。生物技术成长却是非常快，其实国际上卖得前十的药品，六七个都是生物药。但国内目前肯定不是这个现象，中国生物药的使用渗透率还非常低。有一个明显趋势，国家对创新药品越来越鼓励。国内的企业、研发机构也获得了很多国际上的认可，中国原研药、一类新药的未来前景还是很好的。
生物制药这一领域，第一是它得到了临床的信任，有基础；第二空间很大；第三它现在的渗透率很低。所以我们至少判断说生物制药这块的投资机会可能更多一点，这种可能性还是比较大的。
生物制药我们已经投了两个，康泰生物和复宏汉霖。他们都储备了丰富的品种，且处于不同的阶段，我们一般不喜欢产品过于单一的项目。但有的时候投单一品种的早期也很好，如果你在专业的判断比较好的话，进去的成本比较很低，某种程度上来讲，风险也还是可控的。
像精准治疗这样的新兴细分市场，在国内受短期政策的影响有时比较大。国外这块确实比我们做得要好很多，医疗器械里面，诊断试剂，像POCT（即时检验，point-of-care testing，指在病人旁边进行的临床检测）成长得也很快。
医院投资
至于医院投资，业内评价不一。长期来看，我很看好医院服务这块的，特别是像现在中国的民营医疗服务市场，从数量上来讲，其实机构数早就已经超过一半了，但是它所提供的服务数，现在只有百分之十几，这意味着未来它提升空间还非常大，在国家的“健康中国2020”和“健康中国2030”里边，列了很明确的一些目标。
未来公立医院的改革，还是有很多的压力，但里边也会有很多的机会。我个人觉得二级医院机会可能更多一点，因为三级医院之类的改制非常难，但是二级医院有很多改制相对容易一点，有一些民营的二级医院其实还是很好的。
从趋势上来讲，2010年和2011年左右的医院投资有一个凸起的点。最终这些医院都去往哪儿？要么就是上市，要么被一些PE收购，PE收购以后可能还是去上市。
长期来看，我比较看好第一是私立医院、中国民营医院，第二是高端医疗这种成熟模式，未来还会比较稳定。
这里面有一个例子就是说妇产科医院这一块，从和睦家为代表的第一批妇产高端专科医院，到现在出现了那么多，包括我们最近投了一个北京宝岛妇产医院，这都证明了它很稳定，第一它的医疗风险相对比较少，第二它的硬需求很大，第三它是连锁复制，这个可行性是很高的。类似宝岛妇产医院，有IVF的牌照资源，有高端的妇产运营资源，既有稀缺性，还有丰富的价值提升空间。
医生集团/医院集团
中期有很多综合的医院可能也会成为重点，更长期的话，更多医院集团也会出现，可能华润凤凰、中信、北大医疗，这些典型代表会是未来一些集团的前身。
医生集团确实是属于一个比较新鲜的事物，但怎么给它估值令人困惑。有一些医生在依靠大医院的时候，患者络绎不绝，但是他自己去外面执业的时候，面临的第一个问题就是：患者不够，第二个问题：还是缺患者。
至少，从目前来看，医生集团的未来还不是太清晰，从VC这个角度，可以适当性去投一些其中比较优质的。
热门专科
从专科方向上来看，我们目前按增长速度和提升水平来看，像康复、肿瘤、妇产、儿科还是比较不错的。但是康复这块目前的市场还比较小，如果现在要去投康复，那可能需要等待的时间长一点。
妇产、儿科等细分的市场目前空间也大、未来也大，还有它的增长在过往的几年以及接下来的几年还是相对比较稳定的。
至于其它医疗，像美容这样是属于新需求带来的新机会。
Q&A
Q: 前几年互联网医疗一直很热，但是后来有些创业者做了段时间发现，很难找到付费方？
A: 其实大部分互联网医疗去跟投资者说的时候，基本上最终的付费都是一样的，要么从医生这收，可能性比较低；第二是从药厂收，这个在国外有些成功的情形；第三从保险这边收，当然这个是最吸引人的。当然，也还会有其他的收费模式。
互联网医疗、移动医疗，其实最热的是2013年左右，那是非常热的时候。但是从2015年的下半年开始，投资人就会非常非常谨慎。
互联网医疗分两类，一类是大的平台性机会，像之前的微医、丁香园，这里面其实有机会可以冒出来，因为它已经做得足够大，业务量也比较多；另外一类做垂直，有些做得深入就很好，如果个别单纯讲故事，那可能比较难。
Q：投资人最大的压力来自哪里？
A：做投资的个人体会，我觉得这三段句子非常贴切：
你刚开始进入投资这个行业，总觉得什么都想做，梦想仗剑走天涯，看一看世界的繁华。年少的心总有些狂，觉得自己什么都能学，什么都还能成长。
但是到了第二个境界就是投资总监这个级别，很多项目你以前没投，但失败了，正好没投，或者以前投了，觉得各种各样的问题都出来了，或者有些别人投得好，觉得当时应该投一点。你会想的更多一点，这就产生一种栏杆排遍，无人会，登临意的境界，你不觉得自己什么都懂了，可能反而比较低调。
第三个境界就是到了最后谁负谁胜天只知晓，豪情还剩一襟晚照苍生笑。
我觉得大部分合伙人都没有达到这个境界，我当然也没有达到这个境界，我应该还在境界二的状况，就是说又担心，又忙，又有压力。
不同的时间点不一样的压力，投资经理、投资总监事务性的压力更多一点。从合伙人这个角度，更大的压力是这个项目投了以后，到底能不能以较好的价格实现推出。
Q: 如果你现在投医疗项目，必须有收入？
A：我们主要PE端投的多一些，从pe的角度;我们也有VC端的投资，但最好，也还是要有收入的。
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