出品 | 妙投APP
作者 | 王路泰
头图 | 视觉中国
核心看点：
金山办公是国内办公软件领域的龙头；
金山办公的长期逻辑来自于产品的量价齐升。
今年以来，ChatGPT的火爆引燃了资本市场的AI行情，与AI相关的大模型、算力及下游的AI应用吸引了投资者的广泛关注。在AI的下游应用中，微软的Copilot最为引人瞩目。
今天凌晨微软宣布面向商业客户的Microsoft 365 Copilot价格将为每个用户每月30美元，定价超过市场的普遍预期，受此消息影响，微软股价大涨，盘中创出近期新高。
国内与Windows Copilot商业模式最相近、最有可能打造国产AI办公应用的就是金山办公。基于对大模型技术在办公领域应用前景的良好预期，金山办公的股价走出了强于整个市场的表现。
金山办公为何能受益于AI大行情？公司当前的股价是否被高估了呢？接下来我们就为大家详细分析一下。
金山办公是国内办公软件领域的龙头
金山办公是国内办公软件领域的龙头，公司的主要产品为WPS Office、金山文档和金山办公数字平台，其中WPS Office是核心产品，金山文档是WPS Office云端生态的扩展，数字办公平台是WPS Office和金山文档的集成产品。具体来看：
1）WPS Office办公软件是公司的核心产品，主要通过向C端和B端客户提供增值服务创造收入：为C端用户提供功能型和内容型两种增值服务，为B端用户提供办公云服务、办公解决方案等增值服务。该产品在PC端渗透率离微软Office仍有一定差距；在移动端，公司产品则处于优势地位。
根据艾瑞的数据统计，截至2022年6月，微软Office和WPS Office在国内市场Windows 平台的平均市场覆盖率分别为81.5%和68.7%。而在移动端，WPS相比于其他的办公文档APP，占有明显优势地位。截至2022年10月，国内装有WPS移动端的独立设备数量达2.61亿，远高于微软的移动端Word（939万）和Excel（447万）以及腾讯文档的194万。
WPS产品基础功能由四大模块构成，即WPS文字，WPS表格，WPS演示，PDF阅读器。产品通过WPS Office桌面版（Windows版本、Mac版本、Linux版本）及WPS Office移动版（Android版本、iOS版本），实现了多端覆盖。
2）金山文档则是一款支持多人实时协作的在线文档服务。2015年金山办公发布“WPS+云办公”战略，在传统WPS Office基础上加入云模板、云储存、云办公、文档协同等功能，同时推出办公服务订阅功能，为个人和企业提供办公增值服务。2018年金山办公整合WPS Office部分云功能并添加了在线协同办公功能，推出了金山文档，WPS实现了“云+端办公一体化”。金山文档支持用户在Windows 、MacOS、Linux、Android、iOS、iPadOS平台上，通过浏览器、微信小程序、QQ小程序等多种途径在线进行文档的管理、查看、编辑、协作等处理工作。
3）2021年，公司发布金山办公数字平台，其通过集成WPS Office以及金山文档功能，并对其进行云化改造，形成文档中台和协作中台，打造了基于公有云、混合云、私有化及全信创环境的四种交付方式，为技术能力各异的企业提供了办公数字化改造服务。
总结起来，金山办公是通过WPS Office、金山文档和金山办公数字平台三种产品模式开展业务。从收入构成分析，公司的主要收入来源为个人订阅业务，机构订阅和授权业务以及互联网推广业务。
具体来看，公司2022年个人订阅业务占比52.77%，机构授权业务占比21.51%，机构订阅业务占比17.81%，前者面向C端用户，后两者面向B端客户。个人订阅业务收入占比大于机构授权和订阅业务。基于优化用户使用体验的考虑，广告业务从16年开始呈现平稳收缩的趋势。
对于机构授权业务，公司未来计划逐渐将其向机构订阅业务转移，从License授权转向订阅制，该调整将使得公司的现金流以及收入增速更平稳。参考微软推出Office 365前后收入增速的对比可知：2011年6月Office 365发布，微软从以往的授权业务模式转为授权和订阅模式；在这之前，受License销售模式影响，相关产品的收入增速边际变化大，在推出订阅制产品后，经过几年过渡后，微软Office收入增速趋于平稳。
过去几年，疫情推动线上办公加速普及再加上信创订单的落地，公司的机构授权业务和订阅业务收入大幅增长，公司营收和归母净利润实现高速增长，近三年复合增速分别为35%和41%。2022年公司业绩持续保持增长，实现营业收入38.8亿，同比增长18.44%，归母净利润11.18亿，同比增长7.33%。分业务看，个人订阅业务收入20.5亿元，同比增长39.91%；机构订阅收入6.92亿元，同比增长55.06%；订阅总体收入为27.42亿元，同比增长43.45%，有效抵消了国内机构授权及互联网广告业务调整的影响。
金山办公的长期逻辑来自于产品的量价齐升
近期，WPS AI陆续亮相公司全线产品，官方社区发起智能办公体验官招募，办公软件AIGC应用持续深化。有机构对WPS AI在内容生成、理解文意、问答互动等方面能力进行体验，功能表现符合预期，预计功能落地之后将会进一步提升公司的产品力。
2023年4月18日，公司宣布WPS AI将最先应用于轻文档；5月16日，公司宣布WPS AI将嵌入文字、演示、表格、PDF组件，支持桌面和移动端，推动办公软件向AIGC、阅读理解和问答、人机交互方向的迈进。我们认为，办公软件将是大模型落地后效率提升最显著的核心应用之一。但是公司的产品还处于测试阶段，具体效果尚未知晓。
伴随WPS AI及其他新功能的持续引入，WPS渗透率、付费率有望持续提升，ARPU也具备上行基础，如果月活数量按照8%的目前增速，未来有望达到3.6亿，付费用户渗透率的上限预计达到视频网站用户25%的付费率水平，客单价由目前的68元提升到200元。对公司未来的涉及到C端客户、信创客户、中小企业客户三部分的收入进行了汇总，我们预设在悲观、中性、乐观三种条件下，中小企业的渗透率有望达到15%，30%，45%。在这三种假设下，公司所能达到的年收入空间为166亿元、198亿元、230亿元。
目前公司净利率为30%（2022年达29.11%）左右的水平，而随着公司订阅转型战略的推进，销售费用有望降低，净利率有望进一步提高，我们预计未来有望能达到40%的水平。以此推算，我们预估公司在三种收入假设下对应的净利润有望达到66亿元、79亿元、92亿元。我们按照40倍PE估值，公司未来在中性条件下能达到的市值约为3160亿元。
目前金山办公的市值在2000亿左右，预测PE为124倍，对照同类公司40-50倍的PE，公司短期看估值并不低，后续仍需要通过增长来消化当前的高估值。
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